曾一村，汪武超

（中国农业银行票据营业部，上海200120）

一、证券市场交易制度概述

按价格形成方式不同，交易制度可分为询价制度、竞价制度和做市商制度。全球证券市场在发展初期都是以柜台询价的交易方式为主，但随着交易技术的进步和市场发展越来越成熟，询价制度开始无法满足交易主体对交易规模化和高效率的要求，因此绝大多数证券市场逐渐转向竞价制度和做市商制度。

（一）询价制度

询价制度下，交易价格由买卖双方“一对一”协商决定，主要通过对话报价和公开报价达成交易。对话报价是指交易一方为达成交易而直接向交易对手方报出的、对手方确认即可成交的报价；公开报价是指交易一方为表明交易意向面向不特定市场参与者报出的、不可直接确认成交的报价，目的是引导对手方询价从而进入对话报价流程。

我国票据市场当前主要采用询价制度。对于大额交易和柜台交易特征显著的票据市场而言，询价制度下交易效率和成本都不具优势。一方面，买卖双方“一对一”议价交易的本质是讨价还价，因此双方往往需要较长时间的谈判才能达成交易，交易效率较低；另一方面，与债券市场主要是法人机构参与交易的情况不同，票据市场上的参与主体包括了各法人机构及其众多分支机构，买卖双方直接寻找交易对手的搜索成本明显较高。

（二）竞价制度

竞价制度下，交易价格由买卖双方供求关系直接决定。买卖双方通过委托证券经纪商或直接在证券交易所发出报价指令（包含价格、数量等），证券交易所系统按照买入报价和卖出报价分别排列，根据价格优先和同等条件下时间优先的原则依次撮合成交，直到不能成交为止，因此竞价制度也称为指令驱动交易制度。当前国际上在交易所交易的证券和我国的股票市场主要采用这一制度。

竞价制度的主要特点，一是买卖双方直接配对成交，透明度较高，交易成本低；二是买卖双方的供求直接决定证券价格，因此大额交易可能会耗时较长并引起价格剧烈波动，市场流动性较差；三是投资者和经纪商是委托代理关系，并非交易关系，经纪商的主要收入是佣金。

（三）做市商制度

做市商制度下，证券价格由做市商决定。做市商根据市场行情以及自有资金和持有证券的情况，向普通投资者报出证券的买入和卖出价格和相应数量，普通投资者根据自身需求与做市商进行交易，做市商在报出的价格水平无条件接受普通投资者的买入和卖出行为。当前国外成熟票据市场和我国债券市场主要采用做市商制度。

做市商制度的主要特点，一是普通投资者与做市商进行交易，普通投资者之间不直接交易，因此做市商具有相对信息优势，与竞价制度相比信息透明度较低；二是做市商在自己报出的价格水平无条件接受投资者的买入或卖出满足投资者即时需求，市场流动性较高；三是普通投资者与做市商是交易关系，并非委托代理关系，做市商的收入主要来自买卖价差收益。

以上三种交易制度中，询价制度主要适用于市场参与者少、交易量小、产品差异化明显的初期市场，竞价制度主要适用于交易者众多、产品电子化标准化、大额交易较少的交易所市场，做市商制度主要适用于市场参与者较多、产品存在一定差异、单笔交易额较大的柜台交易中。需要指出的是，竞价制度和做市商制度并不是对立的，二者在各自发展过程中不断吸收对方的优点逐步走向融合，如作为竞价市场的美国纽约证券交易所引入了专家经纪人制度（其实质是做市商制度），而纳斯达克市场在引入电子交易系统后，已由单纯的做市商制度发展为做市商和竞价制度共同运行的混合制度。

二、我国票据市场引入做市商制度的意义

纵观发达国家和地区票据市场，专业化的票据经纪公司在交易中担当做市商角色，在组织市场运行、推动市场发展过程中发挥了举足轻重的作用。在我国票据市场中引入做市商制度，既符合市场发展惯例，又可以通过做市商专业化、规模化、规范化的经营管理来改善票据市场的价格形成机制等市场微观结构，对我国票据市场的长远发展具有重要意义。

第一，做市商可以辅助央行开展货币政策调控。在海外成熟票据市场上，中央银行往往通过票据经纪公司即做市商进行货币政策调控，如英国的贴现行、日本的短资公司、台湾的票券金融公司等。中央银行通过主动向做市商买入或卖出票据来调节货币市场的流动性，或通过调整再贴现利率释放政策信号，做市商作为中央银行的交易对手辅助开展货币政策调控，并在与其他市场交易者开展业务的过程中将货币政策信号传导至整个票据市场，从而实现政策调控目的。我国票据市场引入做市商制度，可以借鉴海外票据市场成功经验并参考我国债券市场做市商的做法，允许做市商参与央行再贴现等业务来调节市场流动性，并实施再贴现支持三农、小微企业信贷投放，强化再贴现作为货币政策工具的功能作用。

第二，做市商可以稳定票据市场。票据市场具有大额交易的显著特征，单笔票据交易金额通常较大。在做市商制度下，做市商可以运用自有资金或持有票据，在报出的买卖价位接受普通投资者的买入或卖出行为，一方面可以及时满足普通投资者的需求，保证市场流动性，另一方面可以与普通投资者达成大额交易而不致引起市场价格剧烈波动，保证价格平稳运行。

第三，做市商可以活跃票据市场。当前票据市场参与主体日益多元化，各类投资者、融资者、监管者分别带着不同的目的参与票据市场活动。做市商作为票据市场中介方，承担了市场组织者角色，发挥着桥梁作用，可以通过专业化、规模化、规范化运作和多元化创新来满足各方诉求，提升票据市场交易活跃度。同时，当市场处于失衡或过度萎靡时，做市商可以通过自己主动买卖来平抑这种暂时失衡，并提升交易活跃度，让市场加速回归正常状态运行。

第四，做市商可以提高市场运作效率。做市商除了为客户融通短期资金外，还能为市场交易各方提供票据市场信息咨询等相关服务，可以有效降低市场信息搜索成本，提高市场运作效率。我国票据市场当前以柜台交易为主，在市场参与主体众多、机构类型复杂的环境下，做市商在收集市场信息、提供综合咨询服务等方面的优势更为明显。

三、我国票据市场引入做市商制度的可行性

（一）做市商制度在我国资本市场已经存在，可以为票据市场引入做市商制度提供有益借鉴

2001年，央行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》，批准了工商银行等9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的债券做市商制度。2007年，央行发布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，将双边报价商正式更名为做市商，并降低了做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，使更多不同类型的金融机构有机会参与银行间债券市场做市业务。截至目前，我国银行间债券市场共有25家做市商，包括18家中资商业银行，1家政策性银行，3家外资银行和3家证券公司。我国债券市场做市商制度经过多年的运行，做市商的实力得到显著增强，做市报价量和成交量均显著增加，做市券种的范围稳步扩大，已基本涵盖了各关键期限的（超）短融、中票、央票、政策性金融债、国债等主要债券类型，积累了宝贵的做市商制度运行和监管经验，为票据市场引入做市商制度和建立做市商运行机制提供了有益的借鉴。

（二）票据市场规模迅速扩大，各类系统平台蓬勃发展，为建立票据做市商制度奠定了良好的环境

本世纪以来，我国票据市场随着经济金融高速发展而快速扩张。2000-2014年，票据承兑量由0.7万亿元增长至22.1万亿元，年均增长28%；承兑余额由0.4万亿元增至9.9万亿元，年均增长26%；贴现量从0.6万亿元增至60.7万亿元，年均增幅达39%；贴现余额则受商业银行信贷规模及资产结构调整的影响呈波动增长，从0.2万亿元增至2.9万亿元，年均增幅约20%。票据市场规模快速扩张的同时，业务报价和处理系统平台的建设也在同步跟进。2003年，直属于人民银行的中国外汇中心暨全国银行同业拆借中心建立了全国统一的票据报价平台——中国票据网，这是目前市场上认可的相对官方化的票据报价和资讯平台。2009年，人民银行建成电子商业汇票系统（ECDS），实现了电子商业汇票的签发、流转和登记等功能，标志着票据业务进入电子化时代。与此同时，大多数的票据交易主体都具有自己的票据业务处理系统，包括票据专营机构、银行票据经营部门和部分中介机构。已有的这些系统平台为票据做市商报价和交易系统的搭建奠定了良好的环境。

（三）票据市场参与主体日益多元化，机构类型不断丰富，为票据做市商试点提供了较大的选择范围和空间

近年来票据市场参与主体日益多元化。一方面，商业银行逐渐加快了票据业务经营的步伐，除较早开展票据业务的大型国有银行外，股份制银行也纷纷加入其中，并呈现后来居上的态势，而城市商业银行、农村商业银行、信用社以及外资银行等机构也将票据业务作为信贷业务的突破口加以大力拓展。另一方面，随着近年来金融脱媒和利率市场化改革步伐加快，票据业务呈现跨市场创新发展的趋势，证券、基金、保险、信托、企业集团财务公司等机构也纷纷加入票据领域，成为票据市场投资主体。票据市场主体多元化发展为做市商试点提供了广泛的选择对象，同时不同类型机构的做市商在面对市场波动时存在不同供求方向，又可以活跃票据市场双向交易和稳定市场。

（四）票据专营机构等市场主体对票据专业化、规模化、集约化经营管理的长期探索和实践，为建立票据做市商制度奠定了坚实的实践基础

自本世纪初工商银行、农业银行相继在上海成立总行票据专营机构，我国票据市场参与主体开始走上专业化、集约化发展之路。此后民生银行成立票据业务部、平安银行成立票据金融事业部，招商银行和交通银行也先后成立总行票据中心，自上而下推动票据业务的专业化经营。与此同时，一些专业的票据中介公司如普兰金融、票据宝等为票据市场提供专业化咨询服务，推动票据市场多元化、网络化发展。票据市场众多参与主体对票据业务经营管理的长期探索和实践，已初步具备了一定的做市意识和能力，为建立票据做市商制度奠定了坚实的实践基础。

四、我国票据市场做市商制度设计

（一）票据做市商资格认定

做市商是推动市场顺利运转的主要力量，只有选择资质优秀、实力雄厚、运行规范的票据市场主体担任做市商，才能保证做市业务规范持续运行。因此，应由监管部门对票据做市商的资质进行审查和认定，且做市商在做市业务中应接受监管部门的实时监督。票据市场参与主体申请成为做市商至少要具备以下条件：

一是票据做市商有足够的实力保证做市业务的连续性。一方面应有较强的资金实力保证在报出价位及时足量的买入投资者出售的票据；另一方面应持有足够的票据随时满足购买者的即时需求。

二是票据做市商有较大的市场份额和影响力。应有广泛的交易渠道和较大的交易量，在票据市场上有较大话语权和业务影响力。同时，也应有较强的产品创新和资产管理能力，可以为投资者提供多元化做市业务，能够合理调整资金头寸和票据库存以防范流动性和存货风险。

三是票据做市商有良好的信誉，保障交易公正透明。应具有良好的社会形象和稳健的操作风格，具备完善的内控制度、操作规程和健全的风控机制，是票据市场参与者高度认可和首选的业务对象，并且做到报价、成交等做市信息及时向市场公开，保证交易透明。

四是票据做市商具备提供合理报价和优质服务的能力。应具有较强的把握票据市场行情的能力，能够根据市场形势变化主动为投资者提供合理的双边报价；此外，应具有较强的信息咨询服务水平，能够为投资者提供与做市相关的票据咨询、鉴定等服务。

（二）票据做市商业务运作和盈利机制

票据做市商在开市期间，须就其负责做市的票据产品进行持续双边报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出票据的数量和价位。做市商可以根据票据承兑人和票据剩余期限的不同组合进行报价，例如根据承兑人划分为国有银行承兑票据、股份制银行承兑票据、其他中小机构承兑票据；根据剩余期限划分为1个月以内、1-3个月、3-6个月和6个月以上不同产品。如某做市商可以报出1个月以内的国有银行承兑的票据买价/卖价为4.2%/4.1%。做市商报价系统自动将各做市商对每个票据产品的报价分别进行收集、记录和排序，并随时将每个产品的做市商报价通过显示系统报告给普通投资者。如果普通投资者愿意以做市商报出的价格买卖票据，做市商必须按其报价以自有资金或持有票据与普通投资者进行交易。

做市商的盈利取决于买卖价差和成交量两个因素。因此做市商为了使做市业务利润最大化，一方面要通过提供合理的报价来赚取价差收益，另一方面，做市商不能无限制地提高买卖价差，因为价差过高会抑制普通投资者的热情，导致交易量萎缩甚至出现单边买入或卖出的现象，做市商无法进行买卖套利。

（三）票据做市商的风险防范

票据做市商面临的风险主要包括政策风险、存货风险、流动性风险和操作风险。

1.政策风险

政策风险是指政府和监管部门政策发生重大变化或新的重要措施或法规出台引起票据市场的波动，从而给票据做市商带来损失的风险。为有效规避政策风险，票据做市商一方面要加大对宏观经济面的分析，深刻把握国际国内经济金融形势，并在此基础上预判财政政策、货币政策取向及其对票据市场走势的影响；另一方面要把握经济结构调整方向，规避行业变化及其由此产生的监管政策变化对票据业务的影响，规避风险。

2.存货风险

存货风险是做市商最常见的风险之一。票据做市商在为市场提供连续报价的同时，要持有充足的票据供投资者购买，当做市商库存票据不能满足购买者的即时需求时就会发生库存风险。做市商管理库存风险，一是需要建立一个做市商内部市场，通过与其他做市商的交易迅速补充库存变化，当某做市商的票据库存量低于合理水平时，可以向其他做市商买入票据；当库存票据过多时，可以将多出的票据卖给其他做市商。二是要允许做市商卖空票据，当某做市商库存票据不能满足普通购买者的需求，而又无法向其他做市商买入票据时，在政策允许下可以卖空票据，以保证做市业务的连续性。

3.流动性风险

流动性风险是指当票据做市商自有资金不能及时满足按投资者需求购买其卖出的票据时，缺少短期流动性所导致的风险。做市商管理流动性风险，一方面要建立有效的流动性风险管理治理体系，制定完善的管理策略、政策和程序，加强票据资产和流动性管理能力，保证流动性覆盖率、流动比率等指标在合理水平；另一方面要加强票据融资渠道管理，积极拓宽融资渠道保证资金来源的多元化，在极端情况下可以向人民银行申请再贴现和票据质押再贷款解决流动性风险。

4.操作风险

操作风险是票据业务面临的主要风险之一。防范操作风险必须通过建设完善的内部管理制度和提高人员专业水平和职业素养。首先要明确业务各岗位的权责，建立相互制约机制，并规范操作流程，提高风控能力；其次要加快票据信息化和无纸化发展，将更多的操作流程纳入计算机处理程序，减少人为因素造成的差错。再次要强化业务人员的技能和职业素养，防止发生假票、欺诈、内外勾结作案等风险事件。

五、完善票据做市商制度运行环境

（一）搭建全国统一的票据托管系统和做市商报价交易系统

票据不同于债券等标准化证券产品，一是票据市场仍以纸票交易为主，电票占比较低，手工操作占主导。二是票据的金额、到期日、承兑人等要素存在较大的差异。三是目前还没有全国统一的交易系统，不能实现全流程电子化操作。因此票据市场交易制度从询价制度过渡到做市商制度，一方面需要解决纸质票据的无纸化交易，即建立全国统一的票据托管系统，并指定实力雄厚、资质优秀的机构进行托管，另一方面要搭建全国做市商报价交易系统，实现做市业务的电子化、标准化流程操作。

（二）加大政策支持力度提高票据做市商的积极性和做市能力

有效发挥做市商功能作用既要提高做市商的内在积极性，又要提升做市商的做市能力。一方面，要赋予做市商与其履行义务相匹配的权利并切实落实到位，如获得央行再贴现的规模和利率倾斜；赋予做市商获取交易核心信息以及查询票据承兑、流通、结算等信息的优先权和便利；规定证券、基金等非银行机构只能与做市商开展交易等权利。另一方面，要为做市商提供必要的避险工具提升做市商做市能力，如给予做市商开展票据产品创新的宽松政策以及新产品、新业务的先行试点的优先权；允许做市商在特殊条件下卖空票据的权利；建立做市商内部市场，使做市商之间能够相互调节票据库存和资金头寸。

（三）建立做市商分层机制，实行竞争性票据做市制度

建立核心做市商和普通做市商的分层做市机制，实行竞争性做市制度，通过适当竞争形成合理报价，缩小价差，提升市场吸引力。一方面，根据市场信誉度、影响力、业务交易量以及机构运作规范程度等方面因素，将票据做市商分为核心做市商和普通做市商两个层次，并赋予核心做市商更多的权利。另一方面，制定较宽松的准入标准鼓励更多交易活跃且有意愿、有能力的各类机构申请成为普通做市商，增加做市商的数量和丰富做市机构类型。这既可以防止出现因做市商同质性竞争带来的单边市场行为，又能够促进做市商之间的有效竞争，防止因做市商少而出现垄断或共谋等现象，损害普通投资者的利益。

（四）完善票据做市商的考核约束和信息披露机制

保障票据做市业务规范运行需要完善做市商考核约束和信息披露制度。一是要制定完善做市商的考核约束机制。通过实时报价监控、业务现场检查、定期绩效考核等强化约束机制和考评手段确保做市商切实履行做市义务。二是要完善做市商奖惩机制，对优秀者给予公开嘉奖或更多便利，优秀的普通做市商可以推荐升格为核心做市商；对不按要求履行义务或者业务表现较差的，暂停甚至取消其做市商资格。三是要完善做市商信息披露和报告制度，提高做市商信息披露的质量和频率，增强做市业务的透明度，防止出现做市商“坐庄”等违规行为。四是要建立做市业务隔离制度，防范做市商自营业务和做市业务出现可能的利益冲突。如实施做市业务和自营业务的人员隔离，账户隔离，系统隔离，风险隔离等。

［1］王林新.我国票据市场引入做市商制度的可行性分析［J］.西安金融，2006，（9）：20-21.

［2］王晓伟.我国引入票据做市商制度的必要性和可行性［J］.环球市场信息导报，35-38.

［3］梁文.做市商制度与竞价交易方式的比较分析［J］.经济师，2004，（5）：123-124.