朱华

摘要：自2004年诞生以来，我国银行理财产品获得快速发展，一方面是由国内庞大的理财投资需求造成，另一方面包括银行也希望通过提供有别于传统存、贷款的投行产品和理财产品来牢牢维系住资产端客户和负债端客户。随着整个社会对投行业务和理财业务越来越重视，国内银行要在控制风险的前提下，通过交易模式创新来规避监管，通过现有产品的精细化设计来形成核心竞争力，通过开拓合作渠道和项目来维护现有市场份额。

关键词：投行 理财产品 研究

2013年以来企业和政府部门传统债务融资的空间被大大压缩，另一方面债券违约的警报声打破了刚性兑付的惯性思维。

对于银行投行部门来说，如何积极应对这种复杂的局势，甚至从中走出一条投行创新之路，成为每个银行投行部人员都关注的现实问题。

一、理财产品的形成和研究

投资银行是最典型的投资性金融机构，一般认为，投资银行是在资本市场上为发行债券、股票、筹集长期资金提供中介服务的金融机构，业务主要包括证券承销、公司（资产）并购和重组、公司理财、基金管理等。不同于商业银行的是，投资银行主要服务于直接融资，其收益主要来源于服务手续费和佣金等。

商业银行的投行业务，是指商业银行立足于自身对政策和市场信息敏锐的洞察力、深厚的金融知识、丰富的渠道资源，借助于市场资金，通过市场合作，为客户提供深度金融服务。

理财产品是指由商业银行等正规金融机构自行设计并发行，将募集到的资金根据约定进行投资及获取收益的金融产品。中国的理财产品是近几年来新产生的金融现象，但自2004年初创至今，成长速度迅速，尤其是2008年以来，在4万亿的流动性刺激下，债务融资市场进入黄金时期，各金融机构的投行业务和理财业务也从中受益匪浅。据估计2015年，针对个人发行的银行理财产品数量达30000款，而发行规模更是达到25万亿元人民币，已经大到足以对中国的经济金融产生显著性影响。

从金融脱媒的角度来说，在当前居民脱媒化渠道还很有限的情况下，银行发行理财产品是主动出让利益给广大存款人，看起来像是自挖墙角，应该并无动力推出理财产品的，然而实际上，银行理财产品在供给和需求两个方面，均有其快速发展的必然性。

（一）供给方面

2006年以后，银行理财产品的发行规模的膨胀非常快速，其中的根本原因就是监管套利驱动，主要是信贷额度监管套利驱动。

信贷额度套利为银行带来多方面收益：一是通过信贷资产的（类）证券化、表外化，银行腾出新的信贷额度，以满足客户需求，而且，资产（类）证券化也能够为银行贡献较好的中间业务收入，迎合了银行优化业务结构的需求。二是证券化的信贷资产被移出资产负债表，在现有资本充足率监管框架下不再占用或是仅部分占用资本，这方面收益也为银行所看重。三是表外化的信贷资产可以不用计提拨备或部分计提拨备。

（二）需求方面

出于应对未来风险的考虑，中国居民配置在现金和存款上的金融资产占比显著偏高，但在中国长期的利率管制环境下，存款收益被严重压低，从而构成存款脱媒化的需求动力。据分析，人均GDP数字与存款在居民金融资产中的占比之间呈现非常显著的负相关关系，随着未来中国经济的继续成长和人均GDP水平的持续提高，大量的存款将会脱媒，而寻求资产管理服务。

中国居民金融资产的脱媒需求，是为了替代存款、获取更高的回报率，但对显著加大风险资产特别是股权资产的配置比例的意愿相对不是那么强烈，而隐含银行信用背书的银行理财产品，则很好的迎合了社会资金的脱媒和财富管理需求。可见，理财产品的增长代表了存款脱媒的长期趋势，也是短期内应对通胀带来的负利率的理财需求的集中快速释放。

然而，银行理财产品在受到投资者依赖和追捧的同时，也蕴含着流动性风险和或有负债风险，在极端情境下可能构成重大危机，监管部门对于理财产品进行了持续的监管和规范，不但是出于控制风险的目的，也包括维护现有监管框架的有效性、防止监管套利、防止银行恶性存款竞争等意图。

二、理财市场的发展和监管政策的跟进

从2010年下半年以来，银监会对理财产品的运作进行了持续的规范，但银行理财产品的监管套利行为禁而不止。究其原因，一是银行理财业务不断通过金融创新规避监管创新，二是监管层的态度在一定程度上其实是鼓励和支持银行做大理财产品的，这既可以成为利率市场化的突破口，也可以帮助银行业更好应对脱媒化挑战。

因此，预计未来监管的重点仍将会放在规范各类金融资产受益权、信贷资产转让方面，因为这是最挑战信贷管控体制有效性，也最容易造成风险传染的环节。但由于理财产品涉及了一行三会各自分管的广义投行业务，这意味着银行仍然可以通过创新来绕过新的监管措施。所以，理财产品背后反映是金融自由化的市场需求，而从国外金融创新经验来看，在这强大需求的推动下，监管政策通常会被无效化。

2012年下半年以来，证监会和保监会密集发布并实施了一系列涉及金融机构资产管理业务的政策法规，包括《证券公司客户资产管理办法》及其实施细则、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》以及《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》等。至此取得业务资格的商业银行、信托公司、证券公司、基金公司、保险公司等均可以设计发行以债权类投资为特征的资产管理或理财产品。这意味着国内的资本市场正在全面进入以泛资管时代为代表的竞争、创新和混业经营时代。

泛资产管理业务是一类具有中国市场特色的业务，为各类理财产品提供主要的收益，从业务实践看，包括各类金融机构作为信用主体或通道，参与金融资产经营运作的资产管理服务，主要表现为银行理财、信托计划、券商/基金资产管理、保险投资计划、资产证券化、资金和债券/股票的直投、结构化融资等业务形式，以及相关的增信、贴现、回购、分销等行为。

多种资产管理机构相继为投资者带来了多元化的投资渠道，形成多元产品的市场格局，在丰富和完善中国的多层次资本市场的同时，也进一步激化了中国理财市场的竞争。

三、应对竞争和监管的创新

无论金融市场如何被监管分割，但金融业对现金流的控制渴求是天生的。因此，如何在有效控制风险的前提下，通过资产管理业务和理财产品的创新，获取最大的客户群体和货币流量是商业银行当前的首要之务。

（一）交易模式创新

发明新的交易模式能大幅领跑市场，如能抓住有效时间窗口则回报较高。这要求商业银行的对监管政策要有深厚研究能力、对经济形势要有准确的预判，适用于大型银行。

以往银行理财产品主要采用银行-信托合作模式，现在随着泛资管时代的到来，银行-证券合作、银行-基金合作的模式渐渐增多。新模式下的产品线更丰富，更重要的是后加入市场的券商和基金公司要求的渠道成本较要更低。

另外，银监会也推出了官方创新产品：理财直接融资工具，该产品被市场喻为商业银行的投行业务神器。首先，该产品具有标准资产的特征，有利于非标资产标准化，有利于明确银行理财的法律地位；另外，银行还掌握了认购该产品的重金，相比其他金融行业，银行完全可以独力为客户提供融资产品包装、发行、认购全流程服务，让其他非银行金融机构毫无介入空间。预计理财直接融资工具今后会对非银行金融机构通道业务造成较大冲击，引发银行业务“脱媒”。商业银行在推动该业务上应密切跟踪官方相关政策，作好随时应对的准备。

（二）现有产品的精细化

面对激烈的竞争，商业银行应充分发掘客户资源，对其进行细分，并通过投资策略以及产品设计方面的精细化，来满足其投融资需求。在此过程中，不断积累，形成不可复制的核心竞争力，树立自己的特色品牌。

地方城商行在全国性优质项目资源的获取上具有相对劣势，但区域内客户基础较好，可以做大银行承兑汇票等风险较低、技术要求不高的传统业务规模，并通过理财产品来消化规模，形成可观的流量收益。相比一般的募投项目，投资于银行承兑汇票的风险甄别重点在于票据的真实性识别，对城商行的项目审查能力要求不高，兑付风险较小，流动性管理的压力较轻，利于通过期限错配扩大收益。

（三）合作渠道开拓

当下全国蔓延着一股“金融热”，这对商业银行来说，不仅仅是激烈的竞争，也可以是无限广阔的合作机会。

商业银行、券商、基金等金融机构参与金融市场的程度越来越深入和广泛，众多理财产品背后的基础资产产生了越来越多的结算和托/监/保管服务需求。商业银行有先天的人力、网点优势，若能批量开展资金结算和产品托/监/保管业务，将创造巨大的规模效应，也利于银行摆脱由于激烈竞争带来的业绩波动与利润下降的威胁。

我国商业银行应重点探索和总结各类资产托/监/保管业务的区别，以及相关的特殊要求。

（四）客户和项目的开拓

随着监管政策的松动，金融产品不断的被创新和被替代，金融业的竞争越来越同质化，这时金融机构管理资产的能力就非常重要，这要求商业银行的经营活动要深入到微观经济中去，把握所处区域和所处时期的经济主题。

政府已经把城镇化建设作为国家近期主要建设内容之一，财经学界也视城镇化为支撑中国经济的重要极点，适时抓住城镇化建设和基础设施建设背后的政府购买行为带来的商机，为地方政府和项目承建单位提供综合金融服务方案，在实现自身利益的同时，支持地方发展，维护客户关系。

（五）关于众筹的探讨

众筹融资是近年来刚刚兴起的新兴互联网金融形式，在国内外均起步较晚。众筹融资不同于传统上的信托、银行理财等类似功能主体，投资人以小额投资为主，一般不设投资门槛；在融资用途上，更多地用于市场前景不确定的新兴类和创意类项目。

目前，众筹融资分为三类，第一是捐赠模式，不求实质性财务回报；第二是债权模式，融资项目或融资人，利用众筹融资后投入使用，按期支付本金和投资收益，或是向投资人提供项目建成后的产品作为投资回报；第三是股权模式，众筹投资者根据其投资额获得相应的股份。

普遍情况而言，捐赠式和债权式众筹运用较多，股权式众筹运用较少，最主要的一个问题就是世界大部分国家还未建立起应对股权众筹这一新兴的融资监管制度，甚至认定其为非法融资。

就国内而言，虽然也出现过各类众筹网站，但随着时间推移，这类融资参与主体正在慢慢淡出国人视线，一方面是众筹融资在国内起步相对较晚，更主要的是国内现行法律法规并不认可众筹融资所涉及的债权、分红、利息等投资回报，仅允许实物回报和捐赠融资两类。另外一个实质性问题，众筹融资更贴近草根融资，天生缺少合格的融资中介来对双方的市场行为进行监管，导致融资欺诈案件频发，即使是金融监管体系和社会信用体系相对健全的美国也是如此。

然而，中小企业融资难是中国经济所面临的重症顽疾，众筹融资未必不是良方之一。众筹为资金需求方和供应方提供了一个新的桥梁，一头联系小微企业，一头联系“小微投资者”。

商业银行应重视并研究这一金融变革，积极参与法律法规、融资监管方面的跨界探讨，应对全民金融时代的到来。