陈深荣

摘要：本文运用规范研究与案例研究的研究方法，结合我国A股企业IPO被否案例，对我国A股企业IPO失败原因进行分析研究，针对这些原因，提出了相应的对策，以帮助我国拟上市企业提高IPO成功率，降低企业融资成本，提高行政许可效率，支持实体经济发展，降低投资者投资风险，促进我国资本市场健康快速发展。

关键词：发行条件 IPO失败原因 分析 对策

一、引言

IPO是指发行人首次通过证券交易所公开向公众投资者发行股票募集发展所需资金的过程。目前国内外学者对IPO的研究主要集中在IPO“三大异象”即IPO抑价、IPO热销市场、IPO长期表现弱势等方面，而且大多运用实证分析研究方法进行研究。本文采用案例分析的方式，对我国A股企业IPO失败原因进行研究，并提出防范企业IPO失败措施，希望为我国筹备上市企业在A股成功IPO提供有效途径。

二、我国A股企业IPO失败原因

我国A股企业IPO失败是指中国证监会否决企业IPO申请、取消对企业IPO申请的审核、撤消已经通过的IPO核准、企业上市后被发现欺诈、造假被监管部门退市。通过统计分析我国过往A股企业IPO申请被中国证监会发审委否决的意见，可以得出我国A股企业IPO失败原因有：主体资格存在瑕疵、独立性不够、运行不规范、财务与会计处理不规范、持续盈利能力不足和成长性不确定、募集资金运用问题、信息披露存在缺陷。

（一）主体资格存在瑕疵

发行上市条件要求发行人应当是依法设立且合法持续稳定规范运营3年以上的股份有限公司，发行人已用合法拥有产权的资产足额出资且发行人的股权不存在重大权属纠纷，发行人最近3年内（拟登录创业板发行人最近2年内）实际控制人、董事、高级管理人员和主营业务不发生重大变化。

主体资格存在瑕疵主要包括：历史出资存在瑕疵（如未足额出资、虚假出资、实物出资没有办理产权转移手续、用于出资的资产未经资产评估、以国有资本转让差价作为出资等）、主营业务发生重大变化、实际控制人及管理层发生重大变化、股权存在纠纷等几个方面。

F公司就曾因历史出资存在瑕疵在A股主板上市时被否决。F公司的实际控制人在报告期内以其商业房地产作价1000万元对F公司增资，占当时F公司注册资本的37%左右，但用作增资的商业房地产当时并未办理产权转移手续，发审委认定F公司历史出资存在瑕疵否决其IPO申请。

（二）独立性不够

发行上市条件要求发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

独立性不够分为对内独立性不够和对外独立性不够。前者如关联交易价格不公允、关联交易非关联化、存在非必要关联交易、关联方披露不充分、与控股股东或实际控制人持续存在关联交易和资金拆借、同业竞争；后者如存在对主要客户、市场和供应商重大依赖。

广州酒家集团IPO申请在2014年9月10日被证监会否决原因之一就是因为对广东本地市场存在重大依赖。广州酒家集团核心业务呈现地域集中、产品集中、季节集中特征，餐饮和月饼都极大地依赖广东本省市场，省内营业收入占总营业收入的88%以上，地域集中特征明显。月饼收入占主营业务的收入的45.57%，呈现产品集中、经营业绩季节性波动很强的特征。若广东本地市场一旦需求萎缩，将严重影响其独立经营能力。

（三）运行不规范

发行上市条件要求发行人建立健全公司治理结构和内部控制制度，发行人的高层人员了解与上市有关的法律法规，知悉法定义务和责任，具备法定任职资格，发行人及其高层人员不得有重大违法行为，发行人不得违规对关联方提供担保，发行人的资金不得被关联方以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用。

运行不规范主要包括：缺乏健全有效的公司治理结构；内部控制制度薄弱，财务会计核算不规范； 违规对关联方提供担保；发行人的资金被关联方以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用；企业社会责任缺失，违法开发使用土地、没有依法保障工人的合法权益和没有履行环保义务。

江苏玉龙钢管股份有限公司主板上市时被否决原因之一为内部控制制度薄弱。该公司与其控股子公司玉龙精密签订正常购销合同后，彼此在不同的银行替对方开具没有真实交易背景的银行承兑汇票然后贴现融资。发审委认定该票据融资行为违规，无法判断该公司是否能够规范运行，最终否决了该公司主板IPO申请。

（四）财务与会计处理不规范

发行上市条件要求发行人具备法定的财务指标，高质量的资产，合理的资本结构，较高的盈利质量，正常的现金流；发行人的内部控制制度健全有效；发行人的会计基础工作规范， 对经济业务或事项进行会计处理时不得滥用会计政策或会计估计操纵利润；发行人要按照<<企业会计准则>>，披露关联方关系，处理关联交易事项；发行人的经营成果不严重依赖国家税收法律法规规定的税收优惠；发行人不存在重大的财务风险及其他影响可持续经营能力的情形。

财务与会计处理不规范主要包括：财务会计处理的真实性、合理性受到质疑； 滥用会计政策和会计估计； 经营成果过于依赖税收优惠、财政补贴等非经常性损益； 原始财务报表与申报财务报表之间差异无法合理解释； 财务会计核算不准确导致税款缴纳被质疑； 财务会计资料真实性存疑等。

湖南金大地材料股份有限公司曾在2012年4月27日申请IPO被否原因之一为经营成果过于依赖税收优惠。该公司在2012年3月发布的招股说明书显示，2009年-2011年享受的增值税即征即退税收优惠占净利润比例分别为39.03%、41.58%、42.98%，不享受该项优惠政策部分新产品如五氧化二钒、白炭黑、商品混凝土等占主营业务收入的比例大幅?升，一旦该项税收优惠政策以后被取消，该公司净利润将出现大幅度下降，甚至会达不到发行上市条件中对财务指标的最低要求。

（五）持续盈利能力不足和成长性不确定

发行上市条件要求发行人具有持续盈利能力，发行人的经营模式、产品或服务的品种结构、行业地位或行业环境不发生重大变化；发行人申报期内最后一期的经营成果来自主营业务且对关联方或客户不存在重大依赖；发行人在用的无形资产和特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用不存在重大不利变化的风险；不存在其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

持续盈利能力不足和成长性不确定主要包括：拟上市企业没有核心竞争优势；拟上市企业的净利润并非来自主营业务； 拟上市企业申报期内经营业绩恶化或经营环境存在不确定性； 拟上市企业经营业绩对政府补助和税收优惠等非经常性损益存在重大依赖； 拟上市企业成长性不足。

据中国证监会官方发布的过往企业IPO失败原因显示企业持续盈利能力与成长性不足是企业IPO申请被否决的最主要原因。

福建顶点软件股份有限公司IPO申请在2014年9月12日被否原因之一就是因为其经营业绩过于依赖税收优惠，严重影响持续盈利能力。该公司2011-2013年度营业净利润分别为4144.43万元、4391.54万元和4993 .66万元，而享受企业所得税、增值税退税等税收优惠分别为1282.52万元、1126.94万元、1688.57万元，税收优惠占净利润总额比例分别高达30 .95%、25.66%、33.81%。如果国家调整上述税收优惠政策，或公司及子公司未来不能被持续认定为国家规划布局内重点软件企业或高新技术企业，将会对公司持续盈利能力产生非常不利的影响。

（六）募集资金运用问题

发行上市条件要求发行人募集资金有明确的使用方向并用于主营业务；募集资金到位后募投项目能够顺利实施、具有良好的市场前景而且不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。

募集资金运用问题主要包括：改变募集资金原定用途和使用方向；募投项目不具可行性；募集资金缺乏必要性；募投项目违背国家产业政策；募投项目产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响；不利于发行人的未来发展前景和业绩增长的其他问题。

北京泰德制药IPO申请在2014年9月12日被否原因之一是募集资金缺乏必要性。该公司近三年账面无借款，账面上货币资金高达11亿元，2011-2013年的资产负债率分别为16.84%、12.27%、10.8%，而与其业务具有可比性的上市公司沃森生物和信立泰的资产负债率也分别为51%、17.87%。一个账面上不缺钱的公司却谋求上市，给发审会委员形成IPO募资必要性不充分的印象。

（七）信息披露存在缺陷

发行上市条件要求发行人按照《证券法》、《公司法》、《企业会计准则》和《上市公司信息披露管理办法》等法律、法规和部门规章的要求，对外披露与投资者做出投资决策有关的任何信息。

信息披露存在缺陷主要包括：信息披露不完整、不准确、不清晰；信息披露前后矛盾；信息披露存在虚假记载、重大遗漏或误导性陈述；证券服务机构出具的中介报告存在瑕疵。

某主板上市企业IPO失败原因是发行人聘请了不具备证券期货从业资格的证券服务机构、证券服务机构出具的中介报告没有证券期货从业人员的签章而且隐瞒了部分重大的关联交易信息。

三、防范我国A股企业IPO失败对策

拟上市企业要汲取上述企业IPO失败的经验教训，采取积极对策，未雨绸缪，提高拟上市企业未来IPO成功率。

拟上市企业要熟悉与IPO相关法律法规，对自身是否具备IPO财务标准进行全面评估，不具备IPO财务标准不要盲目仓促做出IPO决策，以免浪费一切资源，但要想方设法去创造IPO条件；具备了IPO财务标准的企业，聘请具备优秀的品德、丰富的财经理论、丰富的法律知识、企业成功IPO经验的会计人员和审计人员及声誉好的非关联方证券服务机构，组建一支德才兼备的上市运作团队。

拟上市企业在上市前可以引进私募股权投资基金（private equity）或风险投资（venture capital），解决自身资金短缺的瓶颈，利用私募股权投资基金提供的一系列增值服务，提高企业管理水平，为企业未来成功IPO打下坚实基础。

拟上市企业要熟悉中国证监会发审委审核企业IPO申请重点关注的问题，依据IPO相关法律法规，扫清企业目前存在的影响IPO成功的实质性障碍。禁止同业竞争，规范关联交易，建立健全的现代企业制度、公司治理机制和企业内部控制制度，严格按照企业会计准则、会计制度和税法要求，全面规范财务会计与税务会计工作，确保编制出的财务报表正确，企业依法纳税，提高企业会计信息质量。

拟上市企业要创建独一无二的商业模式，在经营战略上要尽可能实行低成本战略、差异化战略或聚焦战略，提高可持续核心竞争优势，提高可持续盈利能力和成长性。

拟上市企业要严格遵守国家产业政策、环保法规，不改变募集资金用途，对募集资金和投资项目进行充分的可行性和必要性分析，防范募投项目发生重大风险。

拟上市企业要建立企业全面预算管理信息化系统，及时对财务预算执行情况进行分析，同时运用财务分析理论进行财务分析，撰写财务分析报告，为企业成功IPO后履行信息披露义务做好准备。

拟上市企业要扩大市场对企业产品或服务的总需求，同时也要实行供给侧改革，提高要素禀赋的利用效率，向用户供给能够满足用户效用最大化的一切产品或服务，创造新的用户需求和新的经营业绩增长点，想方设法去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，推动企业经营业绩可持续增长。

拟上市企业要密切关注国家正在推行的IPO注册制改革动态，借鉴西方发达市场经济国家已推行的注册制对企业IPO的普遍要求，加强信息披露制度建设，维护好广大投资者的利益。

参考文献：

[1]苏芳东.我国拟l市公司IPO发行审核问题研究[D].郑州大学，2010年

[2]李卉.制约拟上市公司IPO成功的因素及解决对策研究[D].哈尔滨商业大学，2015年

[3]深圳市前瞻投资顾问有限公司.2014年上半年度中国IPO被否原因分析报告[EB/OL] ，2014年7月

[4]中国证券监督管理委员会.首次公开发行股票并上市管理办法，2006年5月

[5]中国证券监督管理委员会.首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，2014年5月