严梦雅 刘一君 吴宋志

摘要：本文以XX集团（国内大型上市公司）财务数据为例，根据评级机构对标法及Miller-Orr模型代入法，测算出XX集团最佳现金持有量，并在此基础上以BAT模型为依据，推导出最佳货币资金余额为25亿。最佳现金持有量及货币资金余额是一个动态的数值，应根据企业经营情况动态测算及调整；如资金流数值可使用预算数代替历史数据，则结果将更具参考价值。在此基础上本文对XX集团实现其最佳现金持有量及货币资金余额的资金管理模式进行了研究，建议出当前管理架构下的最优模式。

关键词：资金管理

一、问题研究的意义及方法

最佳现金持有量是指企业为了达到现金管理的最佳水平持有的现金及等价物数额。该指标的高低影响着企业的收益和风险，一方面现金属于非营利性资产，大量的留存会导致机会成本较高；另一方面现金是流动性的保证，留存太少会导致现金短缺成本及转换成本提高。同时对于上市公司来说，现金留存量还关系到企业投资级别评定中杠杆评定的部分，最终在一定程度上影响企业的融资方式及融资成本。研究最佳现金持有量对企业经营有非常重要的意义。

市场上关于集团的最佳现金持有量的研究相对较少，且该问题针对不同的企业、策略、管理、目的，都会有所不同，所以该问题并无标准答案。为了能找到最适合集团的方式，此次课题进行了基础理论模型的研究，希望通过定性分析和定量测算结合的方式，寻找最适合集团的模型。通过调研，目前国际市场上的大型企业有四大类的处理方式：

对此不做管理，以保有流动性为唯一目的；

根据经验和历史数据，做出大致估算，继而根据实际情况在进程中不断调整；

根据市场通用做法，选取一定的模型参考；

对标国际评级标准，根据企业希望达成的评级结果做出判断。

不同的管理模式可以贯彻同样的管理意图，管理学家说世界上没有最好的管理方式，但是一定有最适合集团现阶段策略的管理方式。本文根据集团目前的管理策略，给出达成既定目标的不同管理模式，分析不同方式的优略，给出最佳管理建议。

二、现金流量分析及模型论述

（一）现金持有量定义

本报告里所提到的现金持有量定义如下：

现金持有量 = 货币资金余额 + 现金等价物

其中，货币资金余额是指集团及其成员企业在各家银行及财司的存款余额总额。现金等价物是指集团持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。

企业现金持有量从策略性质上划分可以分为：经营性现金和策略性现金。经营性现金是指维持企业日常运转的最低现金持有量。策略性现金是集团根据战略部署囤积的有特殊目的的现金。策略性现金需主要考虑以下三方面因素：

外部环境：国际经济形势，国家宏观政策，货币政策等；

银企关系：授信总额、透支额度、年度贷款提款率、利率优惠等；

内部因素：经营策略、投资需求、行业特征、自身特点、风险偏好等。

本文主要侧重推算经营性现金需求量，因这部分是维持企业正常运转的资金需求量，策略性现金不在本文讨论范围。

（二）现金流量分析

为了更好的测算现金持有量，本部分先将XX集团合并层面现金流做出分析。通过对2011年至2014年的现金流历史数据的分析，得出以下结论。

1、营运资本规模过大

营运资本，简单来说是指企业经营过程中用于日常运营周转的资金。从广义上来说的，即为占用在全部流动资产上的资金，具体包括现金、 金融资产投资、应收账款、存货等流动资产。随着社会经济的快速发展和竞争的激烈化，企业已经越来越重视营运资金的管理。营运资金管理作为财务管理的重要组成部分，可以说在很大程度上反应了整个企业经营管理水平，也是企业生存和发展的基础。

XX集团，2013年销售收入为578亿，营运资本总量达411亿，营运资本周转率仅为1.4，意味着获得一元销售收入，需投入约0.7元营运资本。从资产负债表的角度上看，2013年XX所有负债（股本及债务）总和为725亿，其中用于长期资产（固定资产、在建工程）等资本性投入的负债为314亿，占总负债的43%，用于营运资本的负债总额为411亿，占总负债的64%。换句话说，XX大部分的债务均用于日常营运性资金，仅有少部分被用于固定资产、股权投资等资本性投入。过高的营运资本意味着资产流转效率及资产变现速度下降，需要投入更多的资金以维持企业正常的运营，导致了企业负债的上升。

2、现金循环周期过长

国际上衡量营运资本效率较为常用的指标是现金循环周期（cash conversion cycle），也就是通称为CCC。现金循环周期是企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间。现金循环周期的计算方法为：

现金循环周期 = 存货周转天数 + 应收账款周转天数

- 应付账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 预收账款周转天数

从上述公式可知，影响现金循环周期最主要的因素有存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数、预付/预收账款周转天数几个指标。

2013年8月至2014年7月期间，在过去的12个月内，经营性现金总流入1013亿，总流出958亿，流入流出比为1.06，说明企业的现金流入流出比大于1，企业为正常运营状态。过去一年内，经营性现金流流入总量完全可覆盖经营性现金流出总量，但是在具体时点上经营性现金流流入不可覆盖经营性现金流出，XX集团仍在时点上面临资金断裂的流动性风险。如果没有投资性现金流入，则XX集团需通过外部筹资方式弥补资金缺口，造成外部负债增加。

从XX集团的2013年报表分析，营运资本中存货（169亿）及应收账款（91亿）占比最高，分别为24%及38%。以2013年营业收入及营业成本测算，2013年存货的周转次数为2.84，周转天数为127天。应收账款周转次数为6.32次，周转天数为57天，应付账款周转次数为3.99，周转天数为90天。因此，XX集团2013年现金循环周期=存货周转天数（127天）+应收账款周转天数（57天）-应付账款周转天数（90天）+预付账款周转天数（14天）-预收账款周转天数（17天）等于91天。该指标意味XX集团从采购订单发出日起，需垫支91天后才能取得销售回款。按照XX2013年销售收入578亿计算，XX集团经营活动垫支总额为122亿。2014年上半年现金循环周期为118天，此指标有恶化趋势。根据营运资本效率的敏感性分析，如果应收账款、预收账款的周转天数缩短一天，则应收账款、预收账款的规模将下降1.6亿元；同理存货、预付账款缩短一天或应付账款周转天数延长一天，预计可释放资金规模1.34亿元。

3、自由现金流相对较弱

自由现金流量，是指企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供自由分配给企业资本供应者或者自由投资支配的最大现金额。

自由现金流 = 留存现金流 – 资本性支出 + 资本利息所得

根据穆迪的企业评级方法，测算自由现金流2011年为9.4亿，2012年为1.87亿，2013年为-45.6亿。由于XX从2011年开始进入扩张时期，每年的资本性支出都大幅增加，但经营性留存现金流并未增加，所以自由现金流量留存很少，由于2013年的资本性支出翻倍增加，自由现金流量于2013年达到-45.6亿。为维持企业持续性发展的资金，建议减少股利对外分配、加快应收账款资金回笼、加快存货周转率从而增加留存现金流量，并且减少资本性支出。当自由现金流量为负时，公司必须利用外部融资渠道补足运营资金维持企业正常运转，或者引入战略投资者。

4、现金流波动太大

XX集团2012年1月至2014年7月的经营性现金流流入及流出波动巨大，2012年1月至2014年7月期间，经营性现金流出月度均值是80.4亿人民币，其范围区间为40亿-160亿，范围广，波动极大，每月经营性现金流出额非常不稳定，这带来管理及分析的难度和偏差性。有相关研究论文通过构建2724家非金融上市公司的大样本，证明了现金流波动性与公司价值显著负相关。特别当每提高1%的现金流波动率时将相应降低大约0.06%的公司价值。

（三）现金持有量测算

如何确定企业的最佳现金持有量一直是学术界争论的焦点。目前学者们研究最佳现金持有量的角度各异，文献数量众多，本部分用现金燃尽率、评级机构对标和MO模型三种方法测算XX集团的现金持有量，并针对现金持有量的拆分再用BAT模型单独测算货币资金余额。

1、现金燃尽率

现金燃尽率（Cash Burn Rate）是假设企业完全没有任何现金流入时，企业所持现金量必须至少能维持一个季度的经营性现金支出。

按照2012年1月至2014年7月期间，经营性现金流出月度均值是80.4亿人民币来测算，XX集团最低现金持有量为80.4 x 3 = 241亿人民币。现金燃尽率是一种较为简单、易计算的现金持有量计算方法，该方法适用于现金管理较为保守的企业，对于处于扩张性公司不太适用。

2、评级机构对标方法论

国际大型企业普遍都参照评级机构（标普、穆迪）的企业评级标准维持其投资评级。评级机构的企业评级标准里有一个重要的内容就是财务风险分析，其中的财务指标即可以用来推算企业的最佳现金持有量。

对标S&P;标普的企业信用评级方法论如表1。

表1

[标普评级（财务风险指标）＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& 核心比率 ＼& ＼& ＼& Debt/EBITDA债务/息税折旧摊销前利润（倍） ＼&3.9x＼&4.8x＼& FFO/Debt运营现金流/债务 （%） ＼&16.8%＼&14.4%＼& ＼& ＼& ＼& 补充覆盖比率 ＼& ＼& ＼& （FFO+Interest paid）/Cash Interest paid运营现金流/现金利息（倍） ＼&4.0x＼&4.3x＼& CFO/Debt经营活动产生的现金流/债务 （%） ＼&8.1%＼&8.3%＼& FOCF/Debt自由运营现金流/债务 （%） ＼&-2%＼&-19%＼& DCF/Debt自由支配现金流/债务 （%） ＼&-8%＼&-22%＼& EBITDA/Interest息税折旧摊销前利润/利息（倍） ＼&5.3x＼&5.7x＼&]

根据对XX集团2012年至2013年的财务报表数据与标普评级财务风险指标对比，XX集团的业务风险状况为“尚可”/“满意”，财务风险状况则为“较高 / 进取”，杠杆比率较高，财务指标评级区间落在BB至BB-之间。

对标Moodys穆迪的企业信用评级方法论如表2。

表2

[穆迪评级（杠杆及财政政策）＼&Year; 2011＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& EBIT/interest expenses 息税前利润/ 利息＼&6.0x＼&3.9x＼&4.2x＼& Gross debt/EBITDA债务 / 息税折旧摊销前利润＼&3.4x＼&4.6x＼&5.3x＼& RCF/net debt留存现金流量 / 净债务＼&20.0%＼&10.9%＼&8.3%＼& FCF/gross debt自由现金流量 / 债务＼&4.2%＼&0.9%＼&-17.1%＼& Gross debt/book capital债务 / 账面资本＼&50.3%＼&49.2%＼&51.6%＼& （Cash & marketable securities）/debt （现金 +有价证券）/ 债务＼&34.7%＼&23.7%＼&17.8%＼&]

根据对XX集团2011年至2013年的财务报表数据与穆迪重型制造业评级财务指标对比，XX集团财务指标评级区间落在Ba至B之间。

综上所述，对比标普和穆迪的企业信用评级标准后，我们发现由于自由现金流太弱，严重影响总体财务指标的评级，并且由于XX集团2011年财务报表数据较好，当2015年重新评级使用2012年至2014年财务数据时，XX集团评级或将下降。如果XX集团要达到评级机构的投资级别评级（BBB以上），建议维持现金持有量在近三年平均债务的20%-35%之间。

按照2011年1月至2014年7月的财务数据，根据穆迪评级方法调整债务后，三年半平均债务是269.8亿，则现金持有量应维持在53.96亿至94.43亿之间，已包含存款保证金等监管资金。

3、 Miller-Orr模型

MO模型是一个在考虑现金流入和流出的不稳定情况下，来测算现金余额的模型，它假设每日现金净流量分布接近正态分布，可用来测算现金持有量。每日现金净流量可能低于或高于期望值，因此每日的现金净流量变化是随机的。它假设现金余额随机上下波动，平均变动是0，它利用一个上限和下限以及目标现金余额来进行，即允许现金余额在上限和下限之间随机变动，只要现金余额介于上限及下限之间，就不会影响企业正常运转。该模型由于考虑了因持有现金而损失的机会成本，并放宽了现金库存模型中现金流量与现金收支完全可以预测的假设，使模型更加贴近现实。

（1）月度数据测算

由于集团合并报表只有月度的现金净流量数据，所以我们截取了集团2012年1月至2014年7月共19个月的样本数据进行测算。测算结果如下：

表3

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z;值＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&47＼&33＼&25＼&13＼&]

根据XX集团2012年1月至2014年7月的月度现金净流量数据按照MO模型测算，从月度净现金流正态分布图可以测算出：

在75%的置信区间下，月度平均现金持有量为13亿；

在90%的置信区间下，月度平均现金持有量为25亿；

在95%的置信区间下，月度平均现金持有量为33亿；

在99%的置信区间下，月度平均现金持有量为47亿。

为避免流动性风险敞口过高，资金断裂风险过大，采用99%置信区间，建议集团月均现金持有量为47亿，此数据已包含存款保证金等监管资金。如剔除特殊时点偶发性超大额资本性资金需求，则再次测算的结果为37亿。

（2）每日数据测算

为使测算结果更加精确，我们截取了集团内部财务公司2012年1月1日至2014年7月31日每日现金净流量样本数据进行测算，测算结果如下。

表4

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z-Value;＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&5.15＼&3.64＼&2.83＼& 1.48＼&]

根据财司2012年1月至2014年7月的每日现金净流量数据按照MO模型测算，从每日净现金流正态分布图可以测算出：

在75%的置信区间下，日均财司现金持有量为1.48亿；

在90%的置信区间下，日均财司现金持有量为2.83亿；

在95%的置信区间下，日均财司现金持有量为3.64亿；

在99%的置信区间下，日均财司现金持有量为5.15亿。

为避免流动性风险敞口过高，采用99%的置信区间，则日均财司现金持有量为5.15亿，此数据未包含存款保证金。我们以财司最大放贷规模50亿测算，14.5% X 50 亿 = 7.25亿为财司存款保证金上限。再加上未被归集入资金池的资金25亿，则 5.15 + 7.25 +25 = 37.4 亿。

（四）货币资金余额测算

在测算现金持有量的基础上，我们进一步使用BAT模型测算货币资金余额。

BAT模型

BAT现金库存模型是一个基于成本优化原则建立的理论模型。模型假设条件是：一是企业所用现金稳定并可预测；二是经营性现金流量稳定可预测；三是现金的净流量及对现金的需求十分稳定。BAT将现金视为一种特殊的存货，其成本可分为两类：每次筹措资金发生的转换成本和持有现金的机会成本。

机会成本为持有现金所放弃的报酬，通常为有价证券的利息，它与现金持有量为正比。转换成本即现金与有价证券转换的固定成本，通常为经纪人费用等，它与交易次数有关与持有现金量无关。

假设总成本为TC，转换成本为b，特定时间内现金需求为T，货币资金余额为N，短期有价证券利息率为i，则有：

关于N求导并令其等于0，则可导出：

2012年1月至2014年7月，XX集团经营性现金流出额均值为80.4亿人民币（T）。转换成本假设为目前银行最低的理财利率为4%（b）。假设集团人民币平均融资成本为X%，美金平均融资成本为Y%，短期有价证券利息率为X% x 权重 + Y% x 权重= Z%（i），据此可以出推算货币资金余额。

BAT模型可能是确定最佳现金持有量的最简单和最直观的方法，但是它最大的缺点在于假设现金流量是稳定和固定的，这在企业实际运营中存在一定难度，所以测算出的数据并不准确。该数据只能表示企业在满足上面三个假设条件下，最低可持有的货币资金余额包含监管资金为25亿。（因融资成本属于保密信息，因此不在本文中推导测算过程）

（五）现金持有量分析结果

综上所述，现金持有量测算结果如表5。

表5

[模型＼&现金持有量（亿）＼&是否建议采用＼&现金燃尽率＼&241＼&不采用＼&评级机构对标＼&53.96＼&采用＼&MO;模型＼&37＼&如无评级要求，可采用＼&]

如XX集团的目标是成为世界500强企业以及成为评级机构投资级别（BBB以上）的企业，采用评级机构对标的方法较为适用XX集团的发展战略。根据评级机构达到投资级别的企业财务指标标准，建议现金持有量维持在近三年的平均债务的20%-35%之间，以2011年1月至2014年7月的债务测算，最佳现金持有量月均应维持在53.96亿至94.43亿之间。如XX集团暂时无国际评级需求，为提升运营效率，则以MO模型为基础的37亿现金持有量可作为管理依据。在此基础上，如果企业风险偏好较为激进，可采用BAT模型测算结果进一步细分货币资金余额及现金等价物，根据以上测算，货币资金月均余额可最低保留至25亿；其余的资金可通过购买现金等价物持有，实现资金收益最大化。

现金持有量是一个动态的数值，应至少每半年根据实际情况，重新测算和调整该数值；如可使用预算数值代替历史数据，则结果将更具参考价值。

为控制现金持有量在37亿（已包含存款保证金等监管资金），货币资金余额控制在25亿，XX集团需至少满足以下五个前提条件：

现金制度：货币资金实行集中统一管理；

现金计划：有准确的资金计划。

现金备付：因所测算数据均取99%置信率，所以仍需要银行承诺的随借随还透支额度；

现金资质：具有使用银行间同业拆借市场资金的金融牌照或者拥有通过资本市场或银行获得融资的渠道；

现金系统：具有可实时监控所有XX集团账户资金的现金管理系统。

三、企业集团现金管理模式的比较

结合集团货币资金管控的要求，以下将对纵向及横向不同的主要现金管理模式进行分析比较，并结合各模式的优劣势提供建议。

（一）纵向：单层资金集中管理模式与双层资金集中管理模式比较

如表6。

表6

[＼&单层资金集中管理模式＼&双层资金集中管理模式＼&优势＼&1、财务公司或集团资金管理部对集团资金集中进行统一归口管理，对比双层模式决策链条有所缩短，同时降低了对管理人员数量的需要，有利于管理效率的提升

2、降低板块的管理负担，促使板块把注意力放在主营业务的增长上；

3、通过专业的资金管理团队，有利于提升资金管理水平，有利于集团整体货币资金及资产负债管控目标的实现； ＼&1、以业务板块为运作单位，更加突出板块在管理中的地位和作用，同时也明确应该承担的职责。

2、流程短，可以更加高效快速的反馈；

3、业务板块对每个企业的情况更加了解，有助于做出快速并正确的判断。＼&劣势＼&1、对比双层模式，由于板块直接参与资金集中管理，资金集中的价值难以在板块或企业层面体现，可能导致资金归集难度加大；

2、对集团或财务公司的专业管理能力要求较高；＼&1、集团承担的板块间调剂功能，如果没有行政手段的支撑，板块各自以利益最大化为原则，可能会将闲置资金没能用于集团内部流转，而是在市场上用风险对价换取最大的收益。

2、各个板块的管理存在差异性，容易导致整个集团的资金调配没有统一的标准。

3、透明度降低

4、在税务上存在多重缴纳因为利息收入带来的营业税金，具体金额需要根据实际情况测算。

5、结算成本增加

6、管理人员增加

7、各个业务板块现金池的人员管理能力需要提升。＼&]

因此，我们认为，单层资金集中管理的模式在管理效率、管理成本、决策速度、统筹管理等方面较双层管理模式为优，建议采用单层集中管理模式。

（让他）横向：单层资金集中管理模式中，“财务公司+集团资金往来”、“财务公司+实体现金池”及“单一现金池”的比较

如表7。

（以上数据涉及保密信息，企业在运作过程中应各自根据实际情况测算该部分数据）

不同的企业在发展阶段有各自的管理诉求，应综合考虑财务公司监管政策、集团资产负债率、外部现金池产品、税务政策等因素，选择集团利益最大化的管理模式。

综上所述，管理模式分析的结果及模型计算可以供我们参考，但却不能帮助我们解决运营的问题。管理模式的选择，应综合考虑各项影响因素并予以量化，最终以集团利益最大化为目标。模型分析过后，需要的仍然是基础建设：符合集团模式的资金管控方式；利益与管理的协调和平衡；日常预算的准确性和信息流的互通性；外部市场议价能力的增强等。通过集团恰当管理机制及精益化运作支撑，提高货币资金使用效率，降低资金余绌，达成最佳货币持有量。