刘真伶

（湖北经济学院，湖北武汉430205）



金逸影视IPO审核未通过原因案例分析

刘真伶

（湖北经济学院，湖北武汉430205）

摘要：IPO是公司直接融资的重要渠道之一，对公司的生存与发展有着重要的作用。IPO的关键环节是通过证监会的发行审核。以往研究统计认为未通过的原因为持续盈利能力、会计基础工作规范、关联交易、业务独立性、内控有效性和募集资金投资项目可行性等。本文以金逸影视为例，分析其IPO审核未通过的原因，得出新的原因有信息披露问题、重大偿债风险以及中介机构质量，为今后拟发行上市公司提供借鉴。

关键词：IPO；发行审核；未通过；信息披露问题

一、引言

自20世纪19年代初改革开放以来，中国证券市场在国家经济转轨的背景下应运而生，以上海、深圳两家交易所的设立为起点，从早期的区域市场快速进军为全国性统一市场，历经25年的风雨历程，证券市场规模不断扩大，尤其是十五大召开以后，证券市场进入高速发展的黄金时期。根据中国发行上市年度报告统计，2012-2015年7月四年中国证监会共审核申请深交所发行的公司从1538家增加到1731家，而广州金逸影视传媒股份有限公司也在其列，在此期间其两次IPO审核未通过，让人不经思考其失败的原因。

IPO审核未通过是指中国证监会对申请上市的公司根据不同情况做出的以下几种决定：一是否决公司上市；二是取消已上市公司的审核；三是撤销已通过的核准。另外，上市成功后若出现欺诈、造假，中国证监会可对其予以行政处罚，相应交易所将其退市，也称IPO审核未通过。IPO审核未通过将对拟上市公司与中介机构造成重大打击，延误公司上市进程，打乱公司发展计划，外界的负面关注甚至会影响公司形象与商誉，行业排名下滑，新投资者入资受阻，进而出现资金紧张、员工流失等系列问题，更甚者可能会导致公司面临倒闭或者被收购或者并购，甚至面临破产的困境。

二、IPO审核未通过的原因分析

根据郭亦骏和洪佩璐（2014）统计分析，我国以往IPO审核未通过的原因有持续盈利能力、业务独立性、募集资金投资项目可行性、会计基础工作规范、内控有效性、主体资格六个方面。

（一）持续盈利能力

持续经营标准是典型的体现实质性审查原则的适用标准。在此标准下，中国证监会将介入公司的业务经营，将为投资者对拟上市公司进行价值判断。拟上市公司是否具有持续盈利能力和业务经营是否稳定，都是投资者在投资时需要从商业角度进行考虑的主要问题。中国证监会在对拟上市公司进行审核时，就会介入拟上市公司的业务经营层面，对公司的经营情况做出自己的判断，以期将优质的公司推向资本市场。拟上市公司的行业地位、市场份额、规模大小等在一定程度上体现其可持续盈利能力，从而影响其抗风险能力，所以选好上市时机很重要，否则上市失败费用将给公司带来一定打击。

（二）业务独立性

拟上市公司独立性要求包括发行人在资产、人员、财务、机构和业务五个方面保持独立性；发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他公司不得有同业竞争；发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他公司间不得有显失公平的关联交易，关联交易应有其存在的必要性和合理性，比例不得过高。公司应当拓宽客源，尽量清晰地披露自己和关联方的关系，减少对其的依赖，通过良好的经营，用实际业绩证明自己的利润。

（三）募集资金投资项目可行性

募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。

（四）会计基础工作规范

发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

证监会发审委往往以“补充公告”的方式宣布取消对该公司发行文件的审核，做出这一决定的原因多半是“尚有相关事项需要进一步落实”，但是并不对外公布详情，往往引发社会公众的各种猜测。取消本次上会资格，并不意味着公司不能再次上会，只要其补齐材料便可以重新上会，并可能顺利发行上市。

（五）内控有效性

拟上市公司规范运行的要求是按照上市公司标准来进行的。但是，从目前市场情况来看，一般公司在准备上市的过程中有诸多中介机构辅助，现如今拟上市公司的规范运行基本上都是形式上的，很多制度并没有发挥其应有的作用。因此拟上市公司至少需要在形式上完全满足规范运行的要求。

拟上市公司（发行人）应当根据有关法律、行政法规、部门规章、规范性文件等相关规定和公司章程，建立规范的公司治理结构和健全的内部控制制度，完善股东大会、董事会、监事会议事规则和权力制衡机制，确认董事、监事、高级管理人员的任职资格，规范董事、监事、高级管理人员的行为及选聘、任免，保证内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。

（六）主体资格

发行上市条件对公司主体资格的要求主要包括，发行人历史沿革清晰，应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；主要资产不存在重大权属纠纷，股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。证监会对拟上市公司的审核重点是：看公司身份是否“清白”，主要是报告期内管理层、主营业务是否发生重大变化，股权是否频繁转让，控股股东及实际控制人是否稳定。

三、案例分析——金逸

（一）金逸概况

1.发行人简介

广州金逸影视传媒股份有限公司（以下简称“金逸”）属于文化产业中的电影行业，从事院线发行及电影放映业务，其拥有的金逸院线处于中国电影院线六强的地位。公司注册资本12600万元，法定代表人李晓文，自2004年成立以来，公司一直致力于在中国各级城市进行电影院投资经营管理。

2011年度及2012年度，金逸院线分别实现票房8.51亿元、11.75亿元，占全国城市票房的份额为6.49%、6.88%，全国城市院线排名为第五位。2013年度，实现票房15.41亿元，市场份额进一步上升，占全国城市票房的份额为7.08%。

2.公司控股股东及实际控制人情况

公司控股股东及实际控制人为李玉珍和李根长兄妹。李玉珍持有公司71.62%的股权，李根长先生持有公司15.68%的股权。

3.本次发行情况

金逸拟深圳证券交易所A股上市，本次发行4200万股，面值1元，占发行后总股本25%，发行后总股本16800万股，保荐机构为中信建投证券股份有限公司，承销方式为余额包销，律师事务所为北京中伦律师事务所，会计师为信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）。发行方式采用网下向网下投资者询价配售与网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式或证监会认可的其他方式，发行对象为符合资格的询价对象和在深圳证券交易所开户的境内自然人、法人等投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）或中国证监会规定的其他对象。

4.募集资金主要用途

本次募集资金主要用于影院投资项目，合计需要资金81035万元，若募集资金不能满足项目资金需求，不足部分由公司通过自有资金并结合银行借款解决，以确保项目实施。

（二）金逸发行上市过程及结果

金逸曾在2012年首次向证监会提交发行上市申请，但由于证监会暂停受理新公司发行上市的申请材料，新受理的发行上市公司要全部按照新制度来实行，包括证监会的受理、审核流程，全部按照新办法运作，已过会公司需要完善招股说明书、发行文件等，上市计划被搁置。

第二次发行上市失败是由于招股说明书披露武汉国资委系其第五大消费客户，遭遇武汉国资委严正声明数据与事实不符。从金逸招股说明书中看出在2011年公司的团体票前五大主要客户中，武汉市国资委赫然在列，2011年消费金额达96.5万元，占当年报告期内总营业收入的0.11%。而武汉国资委对此表示否认，并请求证监会调查处理金逸信息披露严重失实行为。之后金逸发布声明函向武汉市国资委致歉，并解释称披露的消费实为武汉国资委以及相关国资体系内的单位合计在金逸院线消费团体票的金额，简化处理造成了理解上的难度。

2014年11月28日，证监会新闻发言人张晓军表示，鉴于金逸有尚未落实的相关事项，决定取消第201次发行审核工作会议。

四、金逸发行上市失败原因

（一）家族控股严重，存在圈钱嫌疑

招股书显示，金逸的控股股东及实际控制人为61岁的李玉珍、63岁的李根长兄妹。截至招股说明书签署日，李玉珍持有其71.62%股权，李根长持有其15.68%股权。李根长系李玉珍之兄，按本次公开发行4200万股计算，向社会公众股东发行25%的股份，发行完成后实际控制人李玉珍和李根长分别持有金逸53.72%和11.76%，共计65.47%的股权，居控股地位。大股东持股比例过高，股权过于集中，导致其家族经营的模式对于中小股东来说是个伤害。李玉珍和李根长若利用其控股地位，通过行使表决权对金逸经营管理决策、利润分配、对外投资等重大事项进行干预，将可能对金逸其他股东的利益进行损害。

（二）高负债扩张存隐忧，持续盈利能力增长吃力

金逸的财务数据显示，公司2011年的总资产为12.503亿元，但在扣除9.851亿元的负债后，公司的净资产也就是股东权益合计只有2.652亿元，占总资产比例的21.21%。而且，负债对公司总资产的影响还在不断扩大。公司2012年的总资产急剧上升至16.075亿元，但负债总额也快速增加至12.969亿元，扣除负债后的公司净资产仅为3.106亿元，占总资产的比例下降至19.32%。资产负债率从2011年的78.22%快速提升至2012年的79.72%，而2013年降至74.81%，同时，流动比率和速动比率相对较低，显示公司面临一定的偿债能力风险。随着每年利息支出的大幅增长，报告期内公司的利息保障倍数也呈现逐年大幅下降的趋势，从2011年的3.78%降至2012年的2.69%，而在2013年又出现3.07%的回升，但不经让人联想到有可能是金逸为了上市在财务上做的变动。

招股说明书显示，金逸2011年息税折旧摊销前利润为19637.32万元，而同期净利润为3454.75万元，息税折旧摊销成本高达16182.57万元，是当期净利润的4.68倍。2012年的情况更为恶劣，公司在2012年的息税折旧摊销前利润为28977.53万元，而同期净利润为4548.73万元，息税折旧摊销成本高达24428.8万元，是当期净利润的5.37倍。金逸举债扩张行为大肆吞噬了当年的净利润，且对净利润的侵蚀有不断扩大的趋势，不仅难以有效实现规模效益，也将不断加重公司的偿债压力。

截至2013年12月31日，银行借款、应付账款、预收款项分别占公司负债总额的44.18%、21.92%、17.46%。2011-2013年，公司银行借款期末余额分别为59976.16万元、72669.97万元、52839.44万元，2011-2012年金逸的借款是呈上升趋势的，但是2013年银行借款减少了一个亿，其在招股说明书中表明随着公司扩张步伐的放缓，公司开始利用充沛的经营活动现金流量逐步偿还银行借款，但是通过金逸招股说明书中的现金流量表数据看出，其2011年、2012年和2013年的经营活动产生的现金流量净额为16429.22万元、31986.24万元、43130.65万元，该公司下一年的举债已经远远上年度的经营活动产生的现金流量净额，依靠举债发展必将给公司带来一定的偿债风险，债务压力与日俱增。

（三）尽职调查程序欠缺，中介报告瑕疵

金逸招股说明书中披露武汉国资委为其2011年第五大客户，中介机构应该存在上市前的尽职调查与访谈底稿，此次金逸的保荐人（主承销商）为中信建投证券股份有限公司，会计师事务所为信永中和会计师事务所，在招股说明书中，保荐人（主承销商）中信建投证券股份有限公司和信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）声明，公司已对招股说明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。

保荐人尽职调查工作包括获取或编制发行人报告期对主要客户(至少前10名)的销售额占年度销售总额的比例及回款情况，是否过分依赖某一客户（属于同一实际控制人的销售客户，应合并计算销售额）；分析其主要客户的回款情况，是否存在以实物抵债的现象。而对大客户，需追查销货合同、销货发票、产品出库单、银行进账单，或用函证的方法确定销售业务发生的真实性；与前述客户存在长期合同的，应取得相关合同，分析长期合同的交易条款及对发行人销售的影响。如果存在会计期末销售收入异常增长的情况，需追查相关收入确认凭证，判断是否属于虚开发票、虚增收入的情形。而金逸却未拿出过会前由保荐机构与会计师事务所进行审核的工作底稿进行情况说明，中介机构未事前做好函证审查等工作，从而被发审委认为是无效的保荐书或者审计报告，导致二次发行上市失利。

（四）租赁成本不公允，关联交易披露不充分

一个好的地段往往会出现多家院线公司去抢，最后哄抬租金，造成成本过高，租金价格很不理性，不符合市场公允价格，导致院线高速扩张风险加大，盈利水平降低。

金逸在招股说明书中提到租赁房产带来的租赁成本是公司的主要成本之一，未来公司租金均将随着租赁年限或影院票房提升而增长，未来不断上涨的租金成本将给公司经营管理造成不利影响，但是金逸的租金并没有通过市场竞价得出，而其为了高速扩展不仅仅高价哄抬租金，甚至帮助业主支付违约金将已签约的物业抢夺过来，从而金逸盈利水平下滑同时带来很大资金压力。这种抢先攻城略地以期未来获得高收益的风险是很高的，也必将影响金逸未来的命运。

此外，金逸与其实际控制人李根长、李玉珍兄妹共同控制的嘉裕房地产集团存在关联交易。金逸前身由嘉裕房地产、广州市演出公司于2004年3月1日共同组建，成立时注册资本2000万元，其中嘉裕房地产现金出资1600万元，广州市演出公司现金出资400万元，之后经过两次增资两次股权转让，金逸有限整体变更为金逸。2010年12月，金逸增资扩股，融海投资持1600万股份，占持股比例12.7%。但是，由于金逸的公司所有权与经营权合二为一，其财务状况每况愈下，高抛低收的资本运作的可能会使得中小股民的利益及其受损。再者嘉裕房地产在国内资本市场上没有直接的融资平台，上市公司有可能成为其为房地产输血的工具。

（五）其他应收款或暗藏猫腻

金逸招股说明书中披露：最近三年末，公司其他应收款原值分别为14862万元、15650.6万元及14858.52万元，主要是租赁合同保证金、定金。截至2013年12月31日，其他应收款余额中除保证金、定金外还有金逸院线代加盟影院垫付的设备采购款、参股公司投资款与注册资本差额部分、员工备用金等。

而同行业公司万达股份的招股说明书披露其2011年、2012年、2013年的其他应收款净额分别为5144.83万元、4858.82万元、5375.97万元，占流动资产比例分别为9.87%、5.88%、4.01%。主要是由于影城数量增加，物业租赁押金、履约保证金等增加所致。其公司无单项金额重大的其他应收款，不能收回的风险较小。

同样是物业租赁押金、履约保证金等相关费用，金逸却比万达股份高出好几倍，金逸的租赁面积为491802.27平方米，而万达股份的租赁面积共计880389.25平方米，反而多出了将近39万平方米，金逸的票房也排名万达股份之后，不经让人怀疑其高额的其他应收款的真实性，也可能其中还存在有未披露信息。

五、结论和启示

深圳证券交易所以小盘股为主，尤其重视中小企业板块，虽然在政策上得到国家相关法规的支持，也给亟需融资的中小企业提供了一个很好的平台，但是要想筹集到大量资金，公司必须具有良好的发展前景，往往导致大多数企业IPO审核未通过。

好的公司存续，首先业务内容要相当明确，且具有持续盈利能力。公司的治理机制健全，合法规范的经营。上市前要做将工作重点放在信息披露上，信息披露能反映公司所处业务特点、行业特点、财务特点、所处发展阶段的特点。与此同时，由投资者结合自身的风险承受能力判断公司价值，中介机构应该引导财务规范，尽职调查全面充分，明确发表意见，从而避免不必要的麻烦。

经过两次发行上市都相继失败的金逸，是值得人思考的。首先，家族控股严重，股权过于集中，未来对中小股东来说是个伤害，是其失败点之一。因为控股股东的个人喜好和行为习惯很容易直接体现在公司的发展过程中，阻碍其发展。其次金逸的高成本举债扩张，不仅没有让其迅速占领市场，反而对其持续盈利能力造成一定压力，使其资产负债率一直居高不下，是其失败点之二，再者，其保荐机构与事务所不作为使其上市被举报存在问题，是其失败点之三。可见，选择服务质量与素质高的中介机构是公司上市的必要条件。最后，公司自身应做好相关的信息披露，尤其关联交易披露等细节。

参考文献：

[1]郭亦骏、洪培露.IPO发行审核未通过的原因分析与建议[J].财会月刊，2014.

[2]徐浩明.企业上市成功之路：光大证券对IPO审核要点的解读与案例分析[M].上海：上海人民出版社，2013.

[3]李炜.我国企业IPO失败及其原因分析[J].中国证券期货，2012.