郭荣

资管业务的创新及监管
——基于信托业视角

郭荣

目前从事资产管理业务的机构，根据其资质不同可以划分为金融机构类与非金融机构类。前者主要包括信托公司、商业银行和保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司及上述机构设立的专业资产管理子公司；后者则指除前述金融机构之外的资产管理机构，包括第三方理财、互联网平台机构（业内一般简称理财机构）。

随着互联网发展不断提速，移动通讯技术不断升级，作为资产管理业务主体的金融机构类的信托业，因准入条件、实施监管受到较为严格的约束。而非金融机构类的资产管理业务，由于其风险未能被有效监管所覆盖，出现了越来越多的“灰白”地带。这一现状亟待通过完善法律与制度框架，予以监管确认并纳入合规化。

有“规”缺“法”创新中乱象渐生

目前，我国资产管理业务矛盾日渐显现，除了信托公司及私募基金契约型业务被明确了信托属性，银行、保险、券商等机构资产管理子公司，及其金融机构之外的资产管理机构，其资产管理业务的信托性质均未被明确界定。不论是监管机关发布规范性文件，还是有关资产管理合同中的条款，更多采用模糊的“受托”概念诠释其经营的业务。如《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》等从业规则，依据来自于监管部门规章或规范性文件。又如《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，特定客户资产管理是指“基金管理公司向特定客户募集资金，或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人利益运用委托财产进行投资的活动”。

从金融各细分领域来看，除“一行三会”制下传统信托机构以外，银行、保险等其他金融机构的资产管理业务，虽然属于信托业务同等性质，但法律实际监管方面却绕开了《信托法》限制。非金融机构类理财及新型互联网机构，从事资产管理业务则没有对应法律规范。其后果是资产管理业务混乱，不利于保障投资人的合法权益。一旦出现经营性风险，从业人员面临非法吸收公众存款等刑事法律风险。此外，相关规范性文件或资产管理合同，并未明确财产独立或约定，对资产管理没有明确定义。如非金融机构类互联网金融平台的《委托投资协议》约定：“甲方基于对乙方的信任，自愿将合法所有的资金，委托给乙方进行管理，投资于指定投资标的。乙方以甲方利益最大化为原则，对委托资金按约定进行定向投资管理，以获取投资收益。”

互联网经济快速发展，对金融领域资产管理业务产生积极影响，特别是促进了资产管理业务产品创新。如阿里金融推出的“娱乐宝”产品，通过保险产品嵌套信托、银行委托贷款等多种金融工具，实现普通投资人对影视文化类产品投资。此类创新提高了资产管理业务的客户群范围，使普通个人用户的投资范围得到拓宽。其创新实质是投资人规避监管要求，实现套利的行为。

监管的滞后，已经隐藏了创新失衡的风险。监管机关对金融产品的合规性进行不同维度评价，使得监管套利行为规制出现了必然的滞后性。例如非金融机构类互联网平台2013 年就出现在平台出售资产管理信托收益权产品，名曰“为投资者提供信托搜索、比价、购买、转让一站式服务”，虽然银监会、信托业协会曾经发声指出其违规操作性质，但其至今仍然通过互联网进行同类信托业务。证监会虽然向地方各级政府的“金融办”下发了《关于加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，要求各地规范资产管理业务相关操作。但为数众多的非信托金融机构类与非金融机构类的互联网平台，继续开展私募债“拆分、转让”合作业务，销售区域性股权市场或金融资产交易市场的产品。由此可见资产管理业务领域金融监管，已经远远落后于金融创新的速度，积累了越来越多的风险。

究其原因各大互联网金融平台与区域金融资产股权交易市场，一般均由省级人民政府批准设立。进入其中的发行机构因产品规模增大而获取超额收益，使其更有动力去开展相应业务“创新”。由于交易市场具有的政府信用背书的性质，监管机关出于促进“金融创新”、“支持实体经济”冲动，对其交易行为难以严格监管，导致了区域性股权市场或金融资产交易市场的“擦边球”行为愈发严重。

有心亡羊补牢 奈何监管竞争、套利

2013 年以来，我国资产管理市场加快发展，突出体现在市场竞争主体增多、资产配置范围拓宽、产品服务模式丰富、业务经营形态转变等方面，形成明显的混业经营、“大资管”“泛资管”格局。监管部门出台一系列政策措施，开放资产管理牌照，从行业准入、业务限制入手，打破了银行、证券、保险、基金、信托等金融机构的竞争壁垒，扩展资产管理业务外延，推动金融机构全产业链经营布局。旨在给信托公司以外的其他金融机构“松绑”，对其开展资产管理业务只亮绿灯。这一举措预示了“泛资产管理时代”的到来。其特征一是资产管理主体更加多元。除了信托以外，银行、证券、保险、基金、期货等金融机构均被赋予资产管理业务资格。二是资产管理市场更加统一。各类资产管理机构，均可接受个人和机构的委托，受托管理个人财富和机构资产。三是投资业务领域更加融合。各类资产管理机构投资领域各有侧重，但通过银信、银证、银保、信政、信保、信基合作，相互之间的投资壁垒已经打通，业务融合势头强劲。四是各类金融机构开展的资产管理业务，本质体现为典型的信托关系，即受托人以自身名义管理和运用受托财产。与此同时非金融机构类第三方资产管理公司，凭借信息技术优势和独特市场定位，在高端市场、小额理财等细分领域实现了快速发展。资产管理行业市场竞争主体不断增多，提示市场竞争将更趋激烈。

然而，由于我国对金融行业实行分业经营、分业监管的现实，监管机关除了管理行业的准入、展业、退出等等行为，还在客观上负有引导本行业做大做强的任务。这一双重职能一方面允许从事资产管理业务的机构频繁嵌套产品，助长规避监管法规导致监管失效；另一方面造成监管失之于宽松，“监管捕获”现象在资产管理业务领域有所抬头。在今年发生的“宝万之战”事件中，宝能系通过资管计划和银行理财产品、保险资金相互嵌套，实现杠杆放大。可见监管套利的结果，不仅放任了特定业务风险，同时降低了宏观政策的调控效率，影响金融体系的稳健程度。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，只需向证券投资基金业协会办理私募基金管理人登记，就可以从事资产管理业务。在此管理思路背景下，游离在监管体系外的非金融机构类理财机构，开展业务形态相同的资产管理业务，将因适用不同监管而不再受到约束。

资产管理业务最容易发生的纠纷是风险提示不足。由于资产管理业务的专业性和复杂性，客观要求资产管理机构进行严格风险提示。虽然监管部门作出规定，如《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令 2013 年第 93号）要求如实向客户披露资产管理业务的投资风险，不得以不当方式误导、诱导客户；《商业银行理财产品销售管理办法》(银监会令 2011 年第 5 号)，明确在销售理财产品时，确定客户风险承受能力评级，进行明确风险提示。保险、期货等资产管理机构也做出了类似规范，要求资产管理业务机构在展业过程中要对客户、自然人客户落实风险评估及提示。但在实践中资产管理机构、理财机构强调的是产品预期收益率，对实际风险很少如实披露，甚至有意将风险提示简化为投资者签名，隐瞒了相关业务的事实风险。

处在互联网金融高速发展的当下，隐蔽和复杂私募产品通过变相拆分在全国流通，使实际投资者难以了解产品的风险。今年 3 月证监会明确，私募投资基金、证券公司及基金子公司资产管理计划等收益权拆分转让业务，应当遵守《私募投资基金监督管理暂行办法》，任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品和私募收益权产品。私募投资基金、证券公司及基金子公司，借助互联网平台拆分转让资产管理计划、私募产品收益权业务，应适用合格投资者原则，协助投资者了解资产管理产品风险特征。区别对待不同类型投资者，防范投资不适合产品导致损失，保障交易秩序稳健性。

来自于信托业视角的建议：

激烈竞争带来了资产管理业务的市场格局出现明显变化，截至 2014 年末商业银行业务规模 9.85 万亿元，已经居于资产管理行业的龙头地位；信托公司管理信托资产规模9.45 万亿元，已经次于银行居于第二位；保险公司管理资产规模 7.28 万亿元位居第三；基金公司管理资产规模 3.49万亿元，其中公募基金规模 2.52 万亿元，非公募资产规模0.97 万亿元；证券公司管理资产规模 3.42 万亿元。私募基金、期货公司资产管理规模相对较小。资产管理市场继续处在重新洗牌的状态中，未来市场份额如何演化尚有待观察。

目前，资产管理业务的监管标准尚未统一。一是适用法律法规不同。目前信托、基金等机构经营资产管理业务明确适用《信托法》；基金、证券等机构经营资产管理业务适用《证券投资基金法》；银行、保险、期货等机构资产管理业务，属于委托代理关系适用《合同法》和《民法通则》；公司制和合伙制的私募基金则适用《公司法》和《合伙企业法》。二是监管主体不同。受我国金融分业监管整体格局的影响，各类金融机构资产管理业务监管分属于不同的主体。银行理财业务、理财资产管理业务、信托业务由银监会负责监管，证券、基金、期货等机构资产管理业务由证监会负责监管，保险资产管理业务则由保监会负责监管。有鉴于此，笔者立足于信托行业提出以下建议：

统一资管业务信息平台 鉴于资管信息来源于发行机构自身披露，缺乏客观公正第三方平台的监管与规范，造成了资管市场销售误导、侵害消费者权益屡查屡犯。提议由“一行三会”统一建立监管金融机构类与非金融机构类资管业务平台，不仅针对金融机构类要有资管产品信息披露，而且要求开展资管或理财服务的所有机构，按照统一标准向社会公众进行信息披露，使投资者了解相关业务和产品的特性及风险。

实行客户适当性标准 根据银监会发布《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司净资本管理办法》的“一法三规”依据，确立信托公司在资产管理行业中“正统”地位。推广信托金融机构类客户适当性标准，该制度要求交易记录有据可查，客户资料长期留存。出现资产管理业务拆分转让，其传播范围基本可控，风险易于及时化解。落实客户适当性标准，监管机关应当要求资产业务机构承担因未尽风险提示，对因资产业务机构信息披露失实造成投资损失，相关机构需接受监管机关的行政处罚，并给予投资者相应赔偿。

明确法律监管归属 从法律角度剖析，由于法律属性模糊，各类资产管理、财富管理或理财机构鱼龙混杂。根源在规制文件混乱。如上文所述各监管机关对辖下资管业务自成一套管理体系，其十五年前出台的上位法《信托法》因市场环境发生变化，针对性条款已处于实质性缺位。对资管业务的法律性质无法予以厘清，导致了流程规范难以实施。一旦出现纠纷法院审判缺乏统一标准，不仅不利于保护投资者维护市场秩序，对监管机关的权威也尤为不利。对此有必要修订《信托法》，通过法律顶层设计与完善，实现业务性质的法律规范。

培育创新型资管机构 资产管理行业与互联网行业双向融合，正在推动培育具有行业影响力的创新型机构。引导互联网企业与业内各类机构多元合作，遵循资产管理行业基础规范；引导建立符合互联网要求的治理模式，探索构建扁平、灵活的组织架构；鼓励资产管理机构通过子公司或独立事业部，开展互联网业务试点；引导资产管理机构，加大互联网技术投入，构建以信息通信技术、移动互联为基础的技术架构；引导风险投资基金、私募股权投资基金和产业投资基金，投资于互联网金融机构，发挥天使投资、风险投资基金在“互联网 +”领域的投资引领作用。建立互联网 + 资产管理支持服务体系、监管机构管理平台、自律组织、产品备案、人员资质和后续培训，加强信息化监管系统建设，开展持续透明的信息披露，建立适应互联网平台发展的监管、自律机制。

栏目主持：王梦琪