何志翀

目前的市场只是处于一种中间状态，不贵不便宜。

价值投资经常提到“内在价值”，用内在价值去衡量未来的潜在预期回报，用内在价值与股价进行比较来获得投资的安全边际。内在价值可以说是价值投资者心中的一杆秤，用于评估价格波动的偏离情况，并据此制定投资策略。

但如何评估上市公司的内在价值呢？

原理简单应用难

估值有两种方法。其一是资产评估法，即评估公司所持有资产以市场公允价格进行价值重估。说直白点就是公司资产拿到市场上能卖多少钱，但由于公司不同的会计政策会使得资产在财报中所体现的资产规模有所不同。

例如近年来钢铁行业经济效益不好，部分钢铁行业上市公司调整固定资产折旧年限。以河北钢铁（000709.SZ）为例，公司于2014年将房屋、机器设备、运输工具等固定资产的折旧年限大幅延长至44—45年、12—22年、10—15年。会计政策调整之后，固定资产折旧少计提27.37亿元，资产净额比变更前增加27.37亿元，当期利润总额增长27.37亿元。

但如果是将河北钢铁的资产进行市场化出售，对固定资产进行重新市场化定价，其估值很有可能会有所缩水。

其二是未来收益评估法，预期公司在未来持续经营周期内能够产生的现金流，然后将现金流折现。其估值计算公式如下：

价值=

式中，是期间t的预期现金流量，r是用于现金流贴现的调整过风险的贴现率，n是资产的使用年限。

未来收益评估的是经营活动所产生的现金，而不是净利润。因此类似河北钢铁通过调整固定资产折旧的方式虽然能够提升利润却无法改变经营活动现金。从这方面来看，未来收益评估更合理，能够有效规避通过会计政策调节利润对估值的干扰。但是这个方法有两大难点。

难点一：评估公司未来持续经营周期所产生的现金流。这是一个几乎难以逾越的难点，不仅普通投资者难以评估，其实机构投资者甚至公司经营者都无法准确预估公司未来现金流。

难点二：贴现率的确定。贴现率由无风险回报率和风险补偿率组成，无风险回报率与通胀及国债收益率关联度大，风险补偿率则很大程度上是投资者基于公司未来现金流不确定性的风险补偿。

笔者认为99%以上的投资者无法给出一家公司确切的内在价值，这也恰恰说明投资并非一门精确的科学。但也正如格雷厄姆所说，一个大概近似的内在价值数字是能够指导价值投资的。

绝大部分价值投资者对于上市公司更为看重的是公司未来的收益回报，因此未来收益评估法对于A股更有意义。正如上文提到的，未来收益评估中有三个关键环节，分别是未来现金流、无风险回报率、风险补偿率。

首先，当无风险回报率下行时，其他因素不变则公司内在价值会有所提升。以目前国内的无风险利率来看，不论是央行的存贷款基准利率、国债收益率还是具有隐性刚兑理财的产品收益率均比2012—2014年低不少，这有利于市场整体估值水平相较2012—2014年有所提升。

其次，公司未来现金流与公司所处行业、所处成长阶段有着密切关联。一家公司恰是由于所处阶段不同，不确定性不同，导致了其天使投资、VC投资和PE投资有着不同的定价。

而对于成熟期的公司，在拥有较好的护城河时，其历史的经营成果是可以作为未来现金流测算的依据。

最后，从估值公式来看，公司经营成果的本质是能够产生多少现金，而不是多少利润。赚取的现金可以用于现金分红，或者投入再生产（前提是公司生产能够产生较好的效益）。

基于此，估值前端是公司的收入（用户数），这也是为什么对于新的产品和商业模式进行估值首先看的是用户基数、用户渗透率、市销率等数据。

当公司步入成长期，收入、利润和现金流逐步兑现，其未来不确定性会有所下降。而且如果公司的业绩增速超预期，那么还将提高未来现金流的预期值，因此业绩增速超预期的公司往往内在价值会得到显著提升。

市场力量

A股市场无时无刻不在给上市公司定价，注意是定价而不是估值。例如格力电器（000651.SZ）2015年最高市值曾达到1886.62亿元，而截至2016年1月28日市值为1101亿元。市场虽然有定价，但这个定价是否合理是值得商榷的。

投资者经常看A股市场中的市盈率（PE）、市净率（PB）和市销率（PS）等，这些是A股市场针对上市公司给予的定价比例，而公司实际的内在价值与这些并无关联。

仍以格力电器为例，格力为成熟型公司，其目前空调主业已经进入寡头垄断，且近期并无革命性替代产品出现。那么格力历史的经营成果可以作为未来的借鉴，基于此市场给予的历史定价水平也值得借鉴。

格力电器2000—2015年的PE重心从12倍下移至8倍左右，其中2010—2014年市场整体PE重心下移对同期格力有较大影响，但2014下半年A股市场整体PE大幅提升，而格力显然提升幅度较小，这主要是因为投资者对格力电器未来业绩增速预期有所下降。

截至2015年三季报，格力电器的业绩增速为1.27%，为近10年来最低增速。而对于格力电器业绩下滑预期市场由来已久。综合判断，我们依然采用5—11倍的PE定价波动区间；由于公司主业具有一定稳定性，按照-20—20%的业绩增速作为测算区间，对目前格力电器不同情形下的股价进行情景测算，见表：

以2016年1月28日的18.31元收盘价为基准，能够获得的情景只有50%，这说明目前格力电器的股价并不具备足够的安全边际。

用该方法对目前的A股市场进行比较分析，结果大致相当。

也就是说，目前的市场只是处于一种中间状态，不贵不便宜。但当下由于经济增速下滑将拉低全部A股的业绩增速，且本轮牛熊交替过程中A股市场各类杠杆行为的助涨助跌效应尚未完全清除，而受汇率影响国内无风险收益率下滑进程也告一段落。综合这些因素，不排除后期市场给出一个具有一定安全边际的投资区间。

作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监