苏红宇

在2016年1月16日召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢表示，将进一步拓宽境内企业境外上市融资渠道，研究解决H股全流通问题。监管层早在3年多前IPO堰塞湖之际也曾提出H股全流通，但由于多种原因，一直“只闻楼梯响，不见人下来”。此番再次提出“研究解决”有何深意？在复杂的市场环境下，一旦全流通政策落地，对H股以及A股市场将会带来哪些影响？

A股：减压还是分流

猴年春节长假期间，A股休市9天，外围市场却不平静，由于美联储暗示有望继续渐进加息，全球股市经历了暴跌的一周，这样复杂的走势，同样令A股的磨底过程变得非常艰难。外围市场风高浪急，股市大幅低开，让投资者整体避险情绪全面升温。

春节期间，香港股市2月11日率先开市，在猴年首个交易日便出现大跌，最多曾跌超过800点，跌幅达到3.8%，这是香港股市22年来的最差开局。港股开年不利，若H股全流通短期落地，在市况不济的大环境下，会否造成港股市场因供应量大增而令市况雪上加霜？

香颂资本执行董事沈萌对《经济》记者表示，如今政策部门重新提出研究全流通，主要原因是A股注册制的落地时间被推迟了，“在注册制迟迟不能推出的情况下上市，A股排队的状况依旧非常严重，如何化解A股的IPO压力是政策部门的首要任务。另外，在目前股市行情不佳的情况下，一旦开启注册制，新股的供给会给目前的市场带来很大的压力，所以证监会也希望通过全流通的方式，一方面去分流部分在A股排队的企业，另一方面减少A股在较为疲软行情下的压力。”H股全流通也会吸引不少民营企业去港交所上市。这也减轻了内地的IPO压力。

“监管层重提H股全流通，一旦实施这项政策，不仅有利于分流A股资金和IPO‘堰塞湖压力，还会将‘大股东减持这个被市场诟病的‘股市毒瘤引流到海外市场，而且在海外减持股票也是国家外汇的新来源”，经济学家宋清辉对《经济》记者表示，目前大部分H股上市公司是“A+H”的模式，且大都是体态庞大的公司，因此在H股不能减持的情况下，大股东们只能选择通过A股减持，给A股造成了很大的资金压力。H股全流通有望减缓A股的减持压力，在目前A股压力大增的情况下，减持对A股的冲击非常明显。

对此，沈萌解释称，对于A股来说，虽然IPO排队的问题会因此得到缓解，但实际上，资金究竟会不会通过沪港通流向香港，的确是市场存在的一种担心，“毕竟全流通以后，香港方面的制度和市场机制会比内地更灵活和成熟，这可能会刺激沪港通，以及未来要开放的深港通，让企业利用这个通道去香港操作，这会分流一部分A股市场资金，所以，一旦全流通落地，将有可能对A股市场造成分流资金的影响”。

对此，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏也表示赞同，他告诉《经济》记者，A股和H股之间，由于两地的投资者不太一样，一旦全流通，确实有可能吸引资金到H股，“因为H股本身就很便宜，所以很可能带来资金回流，这样来看对A股来说可能是一个资金的分流而并不一定利好A股”。

H股：障碍还是助推

在业内人士看来，H股全流通有利于分流A股资金压力和IPO压力，将大股东减持压力引流到海外市场，在海外减持股票可以成为国家外汇的新来源。不过，有投行界人士表示，如果市况较好，H股全流通可让更多内地企业来港上市，对香港是利好消息，因为会为港股市场扩充来源。

但在目前市况不济的情形下，市场上存在一种担忧，就是一旦出现大量民企来港上市，会影响港股整体的质量情况，港股市场会因供应量大增而令市况雪上加霜。

对此，沈萌告诉记者，全流通对于H股市场的冲击力度并不大，反而对现有的H股是一个利好，“因为在非全流通的情况下，目前H股股东最大的比例不能超过25%，导致H股股东在一些重大的决策事项上没有话语权，这样一来，对于股东在内地的持股人，H股变成了一种鸡肋，其估值也并没有全流通的红筹股那么高，所以全流通对H股反而有可能是一个正面的消息”。

H股登陆香港20多年来，年均涨幅仅2%左右。宋清辉也表示，一旦全流通落地，大量民企来港上市，等于向香港资本市场注入了一股“活水”，不仅不会影响港股整体的质量，可能还会对港股市场带来极大的提振作用，“更重要的是，大量内地民企来港上市，更可以为香港带来新的金融产品，此举无疑增加了香港资本市场的吸引力，为大陆和香港创造一个多赢的局面”。

就目前港股整体破净（股价跌破净资产值）的大环境来看，港股市场的承载能力非常强，英大证券研究所所长李大霄告诉《经济》记者，“由于破净，港股已经是全球股价最便宜的股票了，但港股市场还是非常理性的市场，连续多年都是全球的IPO冠军，目前，H股的破净情况很严重，它的估值已经到达低位，所以全流通对港股市场基本没有影响，反而会加速活跃港股”。

相比已经启动的沪港通和即将到来的深港通，全流通的提出会否带来相同的利好效应？李大霄对记者表示，沪港通和深港通是为了加强两地市场的互联互通，但是H股的全流通带动的仅仅是上市公司本身股权之间的流通而已。“投资人很方便地可以买到H股，从全球资本配置角度看，H股还属于比较低配的状态，全流通对提高港股在全球市场的比重意义重大。”

难题仍待解决

尽管在多位市场人士看来H股全流通对多方存在利好，但仍有诸多问题等待解决，不少业内人士表示，“短期内仍难以落地”。

“虽然H股全流通看起来可以解决A股积压、H股低迷的现有问题，但H股全流通也存在人民币自由兑换流通与两地法律不同的现实问题。”沈萌告诉记者，H股全流通目前仍处于理论研究阶段，因为涉及问题很多，最核心的就是H股属于依据内地法律注册成立的公司，其法人资质、会计准则以及参照法律都与香港或香港可接受的司法管辖地不同。正是因为全流通不是证监会一个部门可以确定的，涉及到税务系统、财政系统、国有资产及工商等很多因素，导致短时间内很难落地。

虽然全流通对于吸引内地企业到香港上市具有很强的吸引力，但在目前这种状况下，有业内人士表示，证监会对于优质的企业离开A股去H股一事仍需要考虑。

沈萌表示，目前，香港方面反馈的意见是，不论是否全流通，对H股的企业审核标准不变，“所以对于在香港的企业来说无所谓到不到内地这边来，因为对港股的定价是根据全球市场进行的，所以即便是全流通，股票卖不出较高的价格，也是企业自己的事情，跟整个香港市场无关”。

“目前H股本身表现不好，另外全流通需配合的机制很多，H股全流通之后，它的机制有可能会被利用成为资产转移或资金流出的渠道，内部的股票都可以在香港交易，如果不排除在香港做场外交易的话，那低价卖给国外的相关方，会对资产的管理产生较大的漏洞”，沈萌说。

这也就意味着，H股全流通最大的问题是资产外流，利用全流通机制将原本在内地的股份通过交易所交易后所有权转移至境外。如果故意进行一些设计，那么原本境内的资产就等于变相流到境外。沈萌表示，内地股票如何在香港全流通，如何把漏洞提前补上，或者通过什么制度去进行结算，这些方面可能是阻碍全流通落地的最大障碍。

对此，洪灏告诉记者，短期内一旦全流通落地对市场会造成很大的压力，“一方面，港股资金已经开始回流到欧美等地；另一方面，虽然2015年的港股市场是全世界IPO融资最大的市场，但在美联储加息的周期里，港股的钱没有以前那么宽裕，在这种情况下去做全流通，虽然长远来看是好的，但在这个时间点可能会适得其反”。

短期落地仍可期

不过，H股全流通在香港并不存在太多法律障碍。香港联交所规定，H股是指在本交易所上市的境外上市外资股，其中包括中国内地发行人申请的股本证券上市，并非仅指向境外投资者募集的新发行的股份，也包括原发起人持有股份经中国国务院证券委员会或中国其他主管机关批准后在香港联交所上市的部分。

因此，只要内地有关部门批准，内地发起人转为H股在香港没有法律障碍，若是有障碍，也是源于内地政策和H股公司发行时的自设规则。

在2012年10月至2014年1月A股IPO空窗期期间，监管层就一直在以新股为试点，积极地探索H股全流通。虽然有诸多“拦路虎”，但也有业内人士认为，监管层对H股全流通的最新表态意味着有望扫清障碍。

早在2014年，港交所行政总裁李小加就表示，“对于H股全流通一事，内地就相关问题进行了探讨，正进入最后的决策阶段”。宋清辉也持乐观态度，他告诉记者，“现在早已不是H股全流通的理论研究阶段，而是短期内就可以落地的阶段，监管层在等待合适的时间窗口。法无禁止即可为，因为目前H股全流通在法律上不存在障碍，虽然在后面实施的过程中，还可能会遇到各种难题，但这就需要两地证券监管层通力合作，不能等万事俱备才开始试水H股全流通”。

“监管层此次重提H股全流通，说明横在H股全流通面前的诸多问题已经有了相应解决的方案，不然监管层是不会提前放出这个对市场有杀伤力的讯息，此番重提大有深意”，宋清辉说。

对此，李大霄也表示，相信全流通不会等待太久，他表示，恒生指数已经是罕见的大型底部，恒生国企已是钻石底，H股的全流通，有助于港股的重新活跃，有助于加大它的容量，使其再度成为全球资金的一个重要配置方向。