寇佳丽

在国外运行良好的熔断机制，缘何到了中国股票市场就失去魅力了？

美国舶来品

熔断机制起源于美国，从其发展历史来看，形式多样，但都是以人为设置价格限制和中断交易为特征的。美国芝加哥商业交易所（简称CME）曾在 1982年对国际评级机构标准普尔500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制，但这一规定在1983年就被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。

1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所与CME的熔断机制。自此，美国股市18年内未发生股灾，熔断机制真可谓功不可没。

长江证券首席分析师王建在接受《经济》记者采访时表示，熔断机制原本并非一种野蛮的干预机制，其核心是确保股票市场秩序稳定。“从美国等一些发达国家看，熔断机制的实施效果还是很不错的，起到了设计之初的目的”。

按照王建的分析，熔断机制旨在为投资者提供冷却期间，防止出现恐慌性的交易行为，当股票交易指数变动达到设置的阀值，股票市场会自动停止交易。在冷却期内，股市的暂停相当于为投资者敲响警钟，提醒大家不要跟风，更不要盲目交易，之后再做出理性决定。

回顾美国1988年熔断机制实施之初，若标准普尔指数下跌5%，那么宣布停盘15分钟；若该指数下跌10%，股票市场关闭一个小时；若该指数下跌20%，股市将关闭一天。因此，中南财经政法大学教授乔新生指出，熔断机制类似跳闸开关，在股票市场价格发生剧烈变动时主动保护投资者。

此外，乔新生还特别强调，熔断机制是手段不是目的，其宗旨是提醒投资者在交易过程中，遵循理性原则，充分考虑投资风险，不要因为别人的交易行为做出决策。他说：“风暴到来之时，如果所有乘客都集中在船的一侧，那么，有可能会导致大船失去平衡。熔断机制的功能就在于，暂时关闭所有的舱门，禁止所有乘客在甲板上跑来跑去，从而使这艘船继续保持平衡状态”。

对上述观点，王建表示赞同。他告诉《经济》记者，从经济学角度分析，在多数人参与的资本市场下，投资者的预期可能会改变市场走向，因此投资过程不仅要研究别人的投资预期，也要注意这种预期可能带来的风险走向，才能更好地避免灾难性后果。

王建说：“熔断机制在美国的良好应用，不仅因为这个市场更成熟，也因为美国股票市场上机构投资者较多，分布均匀，散户占比合理，而拿机构投资者和散户比，后者是较不理性的。不理性的因素少了，熔断机制的实施才更顺利”。

水土不服有原因

为维护市场平稳运行，经中国证监会批准，2015年12月4日，上海交易所、深证交易所、中国金融期货交易所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。但是仅仅4天，熔断机制就在两个工作日内4次熔断，不仅创造最快休市纪录，也让熔断机制昙花一现，于2016年1月8日暂停。

对于这一现象，中国政法大学研究生院常务副院长李曙光教授感慨道：“面对中国股市，监管机构可能也没有更好的办法，而熔断机制在国外长期表现不错，因此加以引进。如今看来，水土不服造成的负面效果很多。”在他看来，同样的机制却产生完全相反的效果，根源在于中国股票市场的投资者分布与国外尤其是美国的投资者分布“是两码事”。

李曙光告诉《经济》记者，美国市场的投资者更加分散化，辨别能力也因为机构投资者占比较多而较高。一方面，散户只占20%左右，就减少了跟风的可能，另一方面，机构投资者各有心思，就不会在瞬间聚集撬动市场的巨大能力。尽管中国有着55亿美元的市值规模，但是市场规模却不大，以散户为主，机构投资者分布不均匀。当大的机构投资者有所行动的时候，其余的投资者往往不假思索便赶过来，带动几万亿市场同向流动，形成明显缺陷。“所以在国外作为过渡性的冷静措施，到中国就成了断电措施，没有停顿缓解的疗效，直接就停掉市场。”此外，李曙光认为中国股市的投资文化也不利于熔断机制发挥作用。“如果不是投机主义比较严重，从经济大局上看，国内经济基本面是有利于股市上涨的。”

而谈到如何完善该机制使其更适合中国股票市场，李曙光认为并非熔断机制本身不好，“熔断机制不仅是市场手段也是法律规范，它会带来权利义务的变化，影响整个市场的结构，与其说完善熔断机制不如让市场和投资者更成熟”。在他看来，中国金融市场的监管者们没必要对国外市场措施照搬照抄，根据本土市场设计合理机制才好。

另外，在熔断机制实施的前后时间段里，A股市场的高换手率还引起了市场对于T+0机制的讨论。

T+0是一种证券交易制度。凡在证劵成交当天办理好证劵和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。通俗地说，就是当天买入的证劵（或期货）在当天就可以卖出。目前，我国上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易实行T+1的交易方式，即当日买进的，要到下一个交易日才能卖出。

大同证券首席策略分析师胡晓辉近日公开表示，理论上推出T+0可以活跃市场，是有好处的，但是国内A股市场的表现更倾向赌博心态，所以是否需要推出T+0，还要根据市场实际情况确定。而王建则指出，推出T+0机制的实际难题在于当前券商系统并不支持它，而现有系统在高换手率交易中也曾出现过瘫痪现象。