韩冰，李颖慧



金融关联对民营企业融资约束影响分析

韩冰，李颖慧

（1.清华大学社科学院，北京100084；2.山东财经大学会计学院，山东济南250014）

国有企业改革以来，民营企业逐步成为国民经济迅速增长的主导引擎，但由于我国经济发展仍处于转型阶段，信贷配给不平衡、金融体制及资本市场不完善等问题严重影响民营企业融资，导致其可获取的信贷资源十分有限。此在背景下，本文以Allen提出的声誉效应和关系机制为基础，结合相关理论，探究民营企业建立金融关联是否可以帮助民营企业获得稳定足够的信贷支持，从而缓解外部融资约束，提出相关对策建议，为民营企业进一步做大做强奠定基础。

金融关联；民营企业；融资约束

一、引言

在我国，随着经济体制改革的不断深入，民营企业已成为推动社会主义市场经济体制建设的重要力量，在促进经济繁荣，扩大就业和维护社会稳定中发挥着越来越重要的作用，但融资约束困境日益成为制约其发展的重要瓶颈。

资金是企业赖以生存发展的血液，及时足额筹集所需资金，对企业能否获得持续稳定的资金来源至关重要。我国民营企业融资方式主要有内部融资和外部融资两种。内部融资是指企业将内部融通资金转换成投资的过程，是民营企业资金的主要来源。外部融资是指企业通过银行贷款、发行股票、企业债券等方式筹集资金。然而，从多年的平均数据来看：（1）企业内部融资比例高达89.15%，银行贷款占4.55%，非金融机构贷款仅有3.4%，来自其他融资渠道的占2.9%；（2）随着企业不断发展，内部融资比例呈下降趋势，银行贷款比例逐渐增加；（3）来自非金融机构和其他融资渠道的资金较少，说明获得这些融资相对困难。综上，在经济高速发展的现代社会，仅仅依靠内部融资已无法满足企业对资金的全部需求，所以企业不得不转向外部融资。外部融资又分为主权融资和负债融资，在我国，过高的上市门槛使很多亟需资金的民营企业难以通过主权资本融通资金，只能以负债的形式获取资金支持。不过，民营企业的负债融资往往会受到所在国家或地区金融发展水平等制度因素的影响，这是因为金融发展水平往往决定着该国或地区金融机构的竞争程度、融资渠道的充足程度以及资本市场的信息流通程度，从而间接影响着企业的负债融资渠道。虽然2006年之后以四大国有银行为代表的国有企业改革取得阶段性成功，国内银行市场化程度得到了提升，但仍未完全摆脱地方政府干预、央行信贷额度控制，银行信贷决策仍存在较多的非市场化因素。可见，现行金融体制下，民营企业易受银行的信贷歧视，较难从正规的融资渠道获得足够的信贷支持，且融资成本较高，常受到融资约束的困扰[1]。

究其原因，民营企业外部融资困境的原因主要在于原材料价格上升、劳动力成本上升、银行紧缩信贷等。大多数民营企业主要是通过私人资本投资完成原始资本积累。当企业发展到一定规模，尤其是由劳动密集型产业向技术密集型产业转型时期，内部融资难以满足企业资本需求，因此外部融资变得格外迫切。除了民营企业自身特征如建立时间短、市场依赖性及波动性大、信用保证能力差等，使得其难以获得外部投资者或银行信任等因素外，深层次的原因在于我国经济发展正处于转型阶段，过多的政治干预和以四大国有银行为主导的金融体制不完善导致资源分配不均，民营企业占有资源不足，面临严重融资歧视，进而使融资约束成为制约其发展的主要障碍。

制度环境作为影响企业成长的重要变量，对企业多元化的影响已渗透到多元化战略管理的整个过程中，并在很大程度中影响战略潜在收益的实现。制度基础论认为：与成熟资本市场国家相比，中国等新兴市场经济国家在资本市场契约履行等方面都存在诸多制度性缺陷。这些缺陷加剧了企业多元化固有的信息不对称程度，从而增加了企业在外部资本市场的融资难度和融资成本[2]。

以Allen为主的部分学者研究、对比了中国正式法律、金融体系以及作为制度安排和治理的替代机制，并研究了这些体系与中国经济发展间的联系。作为世界上最大和发展最快的经济体之一，中国同其他研究国家在法律、制度、金融和经济发展方面大不相同，并且中国是此类研究结果中一个重要的反例，基于此，学者Allen提出了著名的“中国之谜”：中国的法律、金融体系以及制度发展都是不完善的，但其经济却迅速发展。更为重要的是，民营企业，其适用的法律和金融体系完善程度远不及国有企业和上市公司，但是其发展速度远超这两者。替代机制和制度在支持民营企业发展方面发挥了重要作用，并且也是企业正式治理机制和融资渠道的最佳替代品。在此背景下，替代机制和制度在支持民营企业发展方面发挥了重要作用，并且也是企业正式治理机制和融资渠道的最佳替代品，其中最典型的为声誉效应和关系机制。即越来越多的民营企业倾向于通过与政府、银行等建立各种关联关系（如政治关联和金融关联）来突破融资约束，解决融资困境[3]。

随着我国金融、政治等各方面体制改革的逐步深化，我们认为金融关联正是Allen等学者所强调的声誉效应和关系机制的重要组成部分。金融关联也称金融关系或金融联系，是指企业邀请银行或其他金融机构高管向本企业派驻董事，有助于通过传递企业经营发展的“软信息”，提高企业与外部资本提供者之间的信息对称程度，校正彼此之间的信息失衡格局，降低贷款谈判费用，约束借贷双方的道德风险问题，确保彼此间能进行合理的交易，增加组织间的合作，降低交易成本或者企业通过参股银行的方式同银行建立人事关联、股权关联，降低银行借入资本敏感度，缓解融资约束，加强与金融机构的紧密联系，进而利用关联关系获取部分协同价值的特殊战略行为，承担与利益相关者进行联系与沟通的职能，以建立融洽的利益相关者关系，帮助公司取得关键性的资源。金融关联的建立会影响金融机构决策，增强企业信誉和声誉，在一定程度上解决金融机构与企业间信息不对称，并借助金融关联为企业打造创新性融资方案，缓解民营企业融资约束。

二、理论背景

非正式制度的出现可以在一定程度上弥补正式制度的空隙和不足，帮助减少信贷市场信息不对称程度，减轻市场摩擦。从社会资本和信息不对称两个角度展开分析。

（一）社会资本理论

社会资本可以通过两种途径影响资源分配过程，途径一是通过信任机制减少逆向选择行为降低合约风险；途径二是通过机会成本减少道德风险行为。通过以上两种途径，内部社会资本可以促进企业内部沟通与协作，有利于资源尤其是稀缺资源的获取。儒家思想在中国传统文化中占据主导地位，因此，人们从日常生活到企业经营等各种活动都非常重视人际关系的建立和运用，从这意义上来说，关系不仅是一种资源，更是一种能够调动和获得资源的资源。

基于社会资本理论，企业在经济领域的联系可概括为纵向联系、横向联系和社会联系这三类，。其中通过聘请曾任或现任政府官员或人大政协委员担任企业高管，企业便可形成与政府的纵向联系，即政治关联。而聘请具有银行、证券、保险、信托、基金等金融机构任职背景的人员担任企业高管，则可以建立与金融机构的横向联系，即金融关联。

La Porta等学者从信任的角度分析了声誉效应和关系机制的重要性，认为其在维系合作方面发挥了重要作用[4]。边燕杰和邱海雄则强调企业不是孤立的行动个体，而是与经济领域的各个方面发生种种联系的企业网络纽节，能够通过这些联系而获取稀缺资源是企业的一种能力，这种能力就是企业的社会资本[5]。

（二）信息不对称假说

在民营企业融资过程中，信息的不对称是指金融机构作为信息弱势方仅通过民营企业经营状况、发展前景等难以判断其信用状况和还贷能力，进而引发“惜贷”或“慎贷”现象。因此，信息不对称程度越高，民营企业以信息为依据做出的信贷决策越偏离市场均衡水平，具体表现为高成本、低信贷额，进而加剧民营企业融资约束。

交易双方间的信息不对称，会对交易效率产生重要影响，也使得信贷配给是资金供求市场上普遍存在的现象。当公开市场投资者数量较多且较分散，“搭便车”行为促使投资者都不愿进行监督检查，信息不对称问题得不到解决。基于此，可以将银行与企业的关系划分为关系型融资（relationship lending）与距离型融资（arm's-length）。其中距离型融资信息产生形式主要是公开披露，主要适用于大型成熟企业，而关系型融资由于投资者人数少，不存在“搭便车”行为，同时投资者可以提供信息甄别与后续监督进而减少第三方资质验证服务。从关系型融资的出发，对于民营企业而言，今后我们可考虑适度扩大中小企业融资利率浮动幅度，加快利率市场化改革的步伐，增强利率对融资双方行为的调节功能，更好地发挥关系型融资在解决资金缺口和配置效率方面的作用[6]。

对于关系的衡量，国内研究者多釆用学者Petersen和Rajan提出的七个衡量银企关系指标:企业向银行贷款的年数、企业存续的时间、企业是否从该银行获得过贷款、银行是否向企业提供其他服务、企业向银行借款的集中度、非银行金融机构借款的机构数量、银行机构的集中度[7]。

综上，成熟资本市场的关系型融资具备两个基本特征：一是双方产权明确、平等；二是银行业集中度较高，具备自主、灵活的贷款定价能力。由于现阶段我国银行业尚不具备以上条件，所以民营企业关系型融资从本质上与成熟资本市场关系型融资是不同的。

（三）信贷配给理论

信贷配给理论是指银行依据风险收益权衡筛选客户，而非利率价格机制。在我国，现阶段的金融市场主要存在两种信贷配给方式。第一种配给是指相同产权性质企业间资源分配。第二种配给方式是指不同产权性质企业或者相同产权性质规模不同企业间资源分配。前者主要是通过行政干预或隐形政治担保进行协调，后者由于市场摩擦以及信息不对称的影响，银行基于抵押担保条件、声誉等问题造成信息不对称程度的不同，为规避风险，倾向于向规模大、经营稳定的企业提供资金[8]。

三、金融关联影响民营企业融资方式及途径

金融关联影响民营企业信贷融资的作用机制主要有以下四种：关系机制、沟通机制、声誉与信用机制以及金融技能机制。无论其中的哪一种机制占据主要作用，都可以合理地预测金融关联能够有效缓解民营企业的信贷融资约束。

一是金融关联有利于促进企业社会资本的积累。丰富的社会资本可以促进交易双方互信，增加企业资金供给以及违约成本。因此对于中国的民营企业而言，其成功的关键在于利用社会资本获取便利资源并进行资源配置，金融关联通过建立直接或者间接的社会网络促进社会资本的积累，这不仅有利于民营企业融资渠道的扩展，也有利于相关政策的支持。也正是如此，大量的经验发现，诸如社会资本这样的非正式机制在很大程度弥补了我国法律保护、金融体制等正式制度的不足[9]。

二是金融关联有利于降低信息不对称程度。具有金融背景的高管进驻民营企业能加强民营企业与金融机构之间的信息交流、信息共享，降低信息不对称程度，缓解代理冲突。一方面，金融高管的加入便于金融机构对企业经营状况、投资规划等信息了解，同时也为企业获取“软信息”等提供便利，缓解企业债务融资约束。另一方面，金融高管能够对企业信贷资金进行有效监督，减少信贷决策中的逆向选择行为。

三是金融关联有利于增强企业竞争力。金融关联的建立有利于减少投资失误，优化企业资金管理，为企业创造更多的现金流，进而提高企业融资技能，拓宽融资渠道。

我国目前正处于新兴经济转轨阶段，资源稀缺、资本市场体制不健全严重影响资本市场配置效率。同时，过多的政治干预和以国有银行为主导的金融体制使得信贷配给明显不平衡。相比于国有企业，金融机构向民营企业融资缺乏明显的“政治收益”和隐形“政治担保”，因此在利率管制以及利息收入固定的情况下，金融机构更倾向于向风险较小的国有企业提供资金供给而非民营企业。另一方面，我国民营企业长期缺乏法律保护，稳定的政策支持以及市场准入限制，使得民营企业面对垄断优势的国有企业常常无缘政策优惠。这两方面的原因进一步降低了民营企业自身创造现金流的能力，加剧了民营企业融资约束。但是Allen 等学者提出了著名的“中国之谜”-中国金融体制不完善、信贷配给严重、法律保护薄弱，但其民营经济增长却相当强劲[3]。这似乎传统的法律与经济发展理论相悖，通过实证检验发现中国企业热衷于建立各种关联关系，其中最典型的便是政治关系和金融关联。不少文献通过实证检验发现基于这些关联关系形成非正式机制在转轨经济中所起到的作用是极其重要的，而金融关联就是最好的实践之一[10]。

四、建议及结论

金融关联的建立有利于民营企业解决融资困境的同时，由于存在银行出于维护股东关系、股东董事单位与银行高级经营管理层的良好沟通关系与利益制衡、银行对企业集团内的成员企业提供信用融资额度过大等因素导致掩盖不良资产的真实水平与利润的真实性，制造资产泡沫与陷阱，以不公平价格交易，损害小股东与债权人利益，转嫁和隐藏、积累危机，以至于引发了金融集团的多米诺骨牌效应[11]。

因此，如果我们想要解决中小企业融资难问题，我们应从制度创新角度入手，包括企业内部体系，金融机构体系政府相关政策和法律体系，来加强和改善体质建设，改善内部融资体系，提高内部资源融资能力，推动中小企业持续发展。

（一）中小企业通过改进和完善内部融资体系增强内部资源融资能力

1.改善融资体系的成本、质量等，已获得更多资金。

根据调查显示，92.5%的金融机构认为中小企业的非标准化运营和管理是其不能达到银行信贷标准进而不能获取贷款的重要原因。因此，中小企业建立一套科学的决策制定机制，改善融资体系（降低成本，提高质量）和人力资源管理，未实现产品升级、提高市场竞争力，提高内部资源融资能力而提高管理能力和决策制定水平。

2.建立一套健全的公司信息披露体系，以解决偿债难题。

中小企业融资困境是由于信息不对称造成。解决该问题最主要的途径在于完善资本市场所需求的信息披露体系，建立信贷担保体系。信息披露体系基于借款人和企业管理层建立，致力于解决两者之间的信息不对称。中小企业应逐渐改善其偿还条件、偿还能力、信用评级和其他融资管理信息体系和披露体系，因此其偿还难题得以解决[12]。

3.建立清晰、公开的产权制度，提升企业核心竞争力。

中小企业产权改革不仅能推动企业转型、增加利润，提高内部资源融资能力，也能拓宽融资渠道，优化融资结构，这对增强企业资本实力，克服企业不利因素和当下由整体经济发展导致的高资产负债率是有益的，尤其是考虑到短期效应，加快中小企业产权改革步伐，将会对其融资问题带来直接或者间接影响。

虽然中小企业已经建立了清晰的所有权制度，但产权在创业成员和家庭成员之间的界定十分模糊。在企业发展阶段，由于缺少清晰的产权制度以及人们在经济活动中自利本质，则严重影响企业的稳定和发展。因此，我们可以借鉴国外资本市场经验，通过公开上市和吸引社会资本，这可以使中小企业成为上市公司而创业家族只获取一定的控股权益。这种开放式的所有权结构能提高产权多样性和流动性，构成一个风险分担的多元投资主体，其中包括相互监督和相互支持，这将有助于建立一个相对标准的公司治理结构[13]。

（二）建立灵活有效的金融监管、贷款管理、抵押担保制度和其他制度，变更管理制度模型，为中小企业融资提供制度化渠道

为解决中小企业融资困境，我们需要从两个方面推进，一方面，从企业自身内部体系开始进行融资体系创新，另一方面，我们需要金融机构为中小企业融资提供制度化渠道。

1.创新融资形式，积极拓展中小企业融资渠道。

创新融资形式有利于分散和解决融资过程中各方融资风险。因为中小企业融资实践证明，基于资产的融资是减少融资风险，解决中小企业贷款问题的有效方法，基于资产的融资是指根据企业拥有的资产来制定融资方案，其允许中小企业用自有资产来满足短期或长期资本需求，以及开辟新的融资渠道，充分利用企业资产价值。

2.创新信贷运行机制和管理模式，满足中小企业各种融资需求。金融机构可以根据中小企业特点开发一套适合其贷款业务的信用管理制度和运行机制，并为支持中小企业健康、高效地发展提供有力支持，新的信贷运行机制和管理模式应进一步简化贷款程序以提高工作效率，直接依据制度和相应法规授权检查企业营运资金，银行承兑汇票、信用证等业务。

3.创新信贷抵押担保体系和方法。根据中小企业融资抵押担保体系现状，通过实施浮动抵押、应收账款质押、存货抵押贷款、中小企业所有者个人信用担保、知名品牌承诺等多样化担保形式，完善相关业务的管理系统和操作程序，以提高其操作性。这些贷款和保险业务，不仅实现了银行抵押贷款业务和外部保障机制的创新，也使得中小企业的动产抵押更方便。因此有效利用企业抵押贷款资源，可以带来系统性改进[14]。

4.变更管理系统模型

进一步转变观念，将推重中小企业发展放置重要位置；为推动市县级中小企业发展，授权市县级委托贷款审批权限；调整信贷管理实践，摒弃对中小企业信贷投放中“零风险”要求；

建立相应约束和激励机制的科学管理体系，以达到信用风险约束和效率的双重目的；为企业信贷达到标准，建立有效风险监管措施的企业适当扩大信贷比例。

（三）政府应加快信用体系建设，改革资本市场机构，创新政府管理体系

1.创新信用担保体系和其他中小企业相关支持体系

信用是市场经济中无形的战略资源。社会信用环境的差异是限制中小企业融资的最大阻碍之一。信用担保是指企业在向银行融通资金过程中，根据合同约定，由依法设立的担保机构以保证的方式为债务人提供担保，在债务人不能依约履行债务时，由担保机构承担合同约定的偿还责任，从而保障银行债权实现的一种金融支持方式。信用担保的本质是保障和提升价值实现的人格化的社会物质关系。信用担保属于第三方担保，其基本功能是保障债权实现，促进资金融通和其他生产要素的流通。建立信用担保体系的目的在于：给予诚信行为充分制度保障，对企业违规失信行为进行法律严惩，提高违规成本。

2.完善资本市场体系，构建多层次多形式的资本市场

建立多元化股权投资市场，为中小企业提供风投；建立多层次资本市场，为中小企业股权投资提供渠道；发展中小企业债券市场，拓宽企业融资渠道。

3.政府针对中小企业创新管理体制

政府应改变视角，培育中小企业经济服务体系，并提供一个多层次、多渠道、多功能和全方位的社区服务体系，该体系包括：增强政策导向意识，调整产业政策，优化产业结构和中小企业布局，并在政策指导下逐步实现资本社会化；增加中小企业科学和技术创新投资。风险投资的进行及中小企业的管理参与，不仅是成长期中小企业最适合的途径，也为中小企业提供了管理和技术支持，这是传统融资方式难以发挥的作用；改善中小企业融资制度。目前，有很多关于中小企业融资的法律，但是这种法律的实施缺乏适用于中小企业特征的相关规则和解释，并且现有的法律法规也不能为中小企业融资提供充分的法律保障。政府应尽快制定推动中小企业发展的地方法律法规，同时，为促进解决影响中小企业发展的融资问题，政府应改变规范性约束；在解决中小企业融资问题过程中充分发挥政府的积极作用[15]。

首先，我们应加强政府宏观调控和治理功能，完善市场体系，为中小企业发展营造良好氛围。其次，我们应认真落实国家针对中小企业的优惠政策和待遇。最后完善经济政策，在财政、税收、技术、信息和其他方面为中小企业提供支持，帮助制定科学决策，提高资金使用效率，解决融资困境。

综上所述，中小企业融资障碍问题是一个系统性工程，需要多管齐下，良性互动，进而为中小企业发展提供良好的制度环境，提供多样化融资渠道，优化融资渠道的同时为处于转型期的中国经济注入新鲜活力。

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Analysis of the Influence of Financial Relationships on Financing Dilemma of Small and Medium-sized Enterprises

HAN BING, LI YINGHUI

Since the reform of China state-owned enterprises, small and medium-sized enterprises gradually become the leading engine of national economic growth. However, the economic development of China is still at the stage of transformation with imbalanced credit rationing, imperfect financial system, and capital market and other issues which have serious impacts on the financing procession of small and medium-sized enterprises, leading to limited access to credit resources. Under this background, combining with the related theory, this paper studies whether the establishment of financial relationships can help small and medium-sized enterprises obtain stable and adequate credit support or not, so as to ease the external financing constraints based on the reputation and relationships proposed by Allen (2005), and then puts forward countermeasures and suggestions which can lay the foundation for small and medium-sized enterprises’ further development and expansion.

financial relationships; small and medium-sized enterprises; financing constraints

F832.4

A

1008-472X(2016)06-0030-06

2016-06-19

韩冰（1975-），陕西西安人，西安交大产业经济学博士，清华大学与财富软件(北京)有限公司博士后工作站，联合培养博士后，研究方向：资本市场创新研究；

李颖慧（1990-），山东济宁人，山东财经大学会计学研究生，现在某私募股权基金担任基金会计，研究方向：公司理财。

本文推荐专家：

宋林，西安交通大学经济与金融学院，教授，研究方向：产业经济与组织，公司治理与激励机制，劳动力市场等。

王满仓，西北大学经济与管理学院金融学系，教授，研究方向：金融结构与经济发展，公司金融，企业投融资分析等。