马如静+唐雪松

【摘 要】 文章针对独立董事监督决策的选择——积极监督、保持沉默还是消极退出等相关研究成果进行综述和评论，提出了未来研究可能的拓展方向。认为任职风险是独立董事履行监督职责过程中重要的考量因素，任职风险强化了独立董事积极监督的动机，而且，任职环境风险特征与公司代理问题之间的交互效应是理解独立董事监督决策的钥匙，有助于解析中国公司代理问题严重但独立董事监督弱化之谜。

【关键词】 独立董事; 监督; 沉默; 辞职

中图分类号：F812  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2016）03-0014-04

一、引言

长期以来，人们对代理契约中独立董事的治理效应寄予厚望（Fama and Jensen，1983）。独立董事监督代理问题时的决策选择是其治理效应发挥的核心环节。依据Hirschman（1970）的决策分析框架，公司代理问题发生时独立董事可能积极监督（Voice）、消极退避（Exit）或不作为（Loyalty），不同抉择决定了独立董事的实际治理效果，监督决策选择由此成为独立董事治理的核心问题。然而，由于董事会决策“黑箱”（Black Box）不为外界知晓，独立董事监督决策研究历来都是难题，人们对此认知极其匮乏。

21世纪初全球重大公司丑闻（例如，安然、世通、银广夏等）爆发以来，多个国家将公司治理改革的突破方向定位为独立董事制度建设或完善。例如，美国SOX法案、证券交易委员会（SEC）或股票交易所相关制度要求董事会中独立董事占比达到绝对多数，薪酬或审计委员会全部由独立董事构成;中国证监会也要求上市公司董事会中独立董事占比达到三分之一。然而，在并不清楚了解独立董事监督决策过程及实际治理效应的背景下，这些改革举措是否真正改善了公司治理是值得商榷的。例如，有研究表明董事会独立性提高后公司盈余管理程度并未降低，经理人薪酬激励契约效率也未提升（Guthrie et al.，2012）。因此，独立董事监督决策及实际治理效应的研究也关系到独立董事制度建设的改进与完善。

当今中国是世界第二大经济体、最大新兴市场，然而上市公司代理问题严重，既表现为大股东对中小股东利益的严重剥夺（Jiang et al.，2010），又表现为经理人对股东财富的侵蚀。因此，中国独立董事面对公司代理问题时的决策选择及其治理效应为深刻理解独立董事监督决策提供了重要研究机会。反观中国独立董事实际表现，可以发现很多独立董事在其位不谋其职，被冠名曰“花瓶”，但也还有一部分独立董事积极履行监督职责。公开披露的上市公司独立董事意见数据显示，大约2.76%的独立董事说“不”（即，在董事会表决中发表否定、保留、异议等类型意见）（Tang et al.，2013）。此外，约有6.04%的独立董事提前辞职（Lin et al.，2012）。虽然独立董事辞职动机可能在于规避法律或声誉风险、避免工作负担过重，但是，辞职也是独立董事表示抗议的方式，意味着独立董事不愿意“同流合污”，特别是当辞职中争议被外界知晓时，则可迫使内部人行为改变。因此，独立董事辞职也具有一定的治理意义（Dewally and Peck，2010;张俊生和曾亚敏，2010）。那么，独立董事面对代理问题时说“不”、辞职或甘当“花瓶”等决策的规律是什么呢？本文针对独立董事监督决策选择进行文献综述，并提出未来研究的可能拓展方向。

二、独立董事监督决策的文献综述

（一）相关文献演进路径分析

本部分在梳理独立董事监督决策相关文献的基础上，对独立董事消极退避——辞职、积极监督等文献的演进路径进行分析。传统关于独立董事治理效应的主流文献倚重于董事会或独立董事特征（例如，独立董事比例、背景、专长等）与企业业绩、价值或特定事件等结果变量之间的关系，然而研究结论争议很大。鉴于此，一些学者指出相关研究中应该关注董事会内部运作，注重独立董事决策过程及其治理效应。

近年来，人们想方设法打开董事会决策“黑箱”直接考察独立董事监督决策过程与选择（Schwartz-Ziv and Weisbach，2011）。一类研究者通过独立董事辞职信号来间接推测独立董事监督决策过程，并由此研究独立董事辞职的治理效应（例如，Dewally and Peck，2010;Agrawal and Chen，2011;Lin et al.，2012;唐清泉等，2006;张俊生和曾亚敏，2010等）。还有相当数量研究者通过问卷调查（或质性研究，Qualitative Research）获取独立董事决策过程信息，例如，Malsch et al.（2011）调查了加拿大上市公司薪酬委员会中独立董事的决策过程和有关行为，Beasley et al.（2009）调查了美国上市公司审计委员会的监督过程。问卷调查方法虽然可以获得特定数据，但存在不足，例如，数据获取过程具有较大主观性，调查者与被调查者之间关系影响数据获取效果（Beasley et al.，2009），而且，调查数据依赖于被调查者的记忆或接受调查的意愿，由此可能被调查者人为扭曲。

在此基础上，还有一类研究者独辟蹊径地考察独立董事监督决策过程或董事会内部运作情况。例如，Schwartz-Ziv and Weisbach（2011）利用11家公司董事会备忘录分析董事会决策过程及独立董事在其中扮演的角色。Samra-Fredericks（2000）利用公司董事与高管之间交谈的录音资料考察董事决策过程或行为。Huse et

al.（2005）更是在董事会成员并不知情的情况下作为暗中旁观者持续观察了某公司董事会的决策过程。然而，并不是每家公司董事会备忘录、录音材料都能被外人获得，也不是每个人都被允许旁观董事会决策过程，因此，这些新颖的研究方式大面积推广并不现实。

幸运的是，中国独立董事意见强制披露制度提供了直接考察独立董事监督决策的绝好机会。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）（中国证监会，2001）以及《股票上市规则》（上海证券交易所，深圳证券交易所，2004），独立董事应当对上市公司重大事项发表意见并予以披露。一些研究者开始利用独立董事意见数据直接探讨独立董事决策及其后果，为提供独立董事治理效应的直接证据进行了有益尝试（例如，唐雪松等，2010;叶康涛等，2011;Jiang et al.，2012;Lin et al.，2012;Tang et al.，2013）。

（二）独立董事消极退避——辞职行为的研究

迄今为止，相当数量文献研究了独立董事辞职决策的原因与治理效应。首先，大多数研究认为独立董事辞职的主要原因在于独立董事面临的风险，任职公司的业绩表现差、陷入法律诉讼、信息失真等可能引发独立董事主动辞职以规避相应的风险。例如，杜胜利和张杰（2005）发现独立董事辞职受公司业绩、诉讼仲裁事件等因素影响。谭劲松等（2006）认为独立董事预期到未来潜在风险时将辞职。唐清泉等（2006）发现独立董事辞职主要是基于自身对所任职公司的风险权衡，具体来说，公司流动性风险、股权变更、股权集中度和重大关联事项会对独立董事辞职产生重大影响。支晓强和童盼（2005）研究表明公司盈余管理程度越高时，独立董事主动辞职的概率越大。李焰和秦义虎（2011）研究发现如果被媒体负面报道过，独立董事辞职的概率显著较高，影响力越大的媒体报道作用越大。Bar-Hava and Segal（2010）研究了独立董事辞职时所公布的理由是否可信的问题，他们认为当独立董事预期未来企业业绩会变差时将通过辞职减少或避免对自身声誉的负面影响，但是，独立董事不会披露辞职真实原因以防止所持股份价值下滑，或防止对未来获取其他公司席位产生负面影响。Lin et al.（2012）研究表明公司被证券市场监管层处罚、出具非标审计意见、ST处理或起诉之前，独立董事会利用信息优势提前辞职。

值得特别指出的是，Agrawal and Chen（2011）是到目前为止极少数将独立董事辞职决策与公司代理问题相联系的文献，他们研究表明管理层与董事之间争端会导致独立董事辞职，而且，争端大多源于董事会功能或公司代理等问题，独立董事辞职公告后公司股价明显下降，很可能出现股东诉讼、代理权争夺、资产剥离、股票退市等情况。

一些文献发现独立董事通过辞职可以向投资者传递信号，迫使代理人行为改变，具有一定的治理效应。Dewally and Peck（2010）研究发现约有半数独立董事辞职时公开批评公司管理层，独立董事的公开批评迫使管理层行为发生改变，辞职之后公司股票业绩表现明显提升。因此，独立董事辞职行为具有一定的治理效应。张俊生和曾亚敏（2010）研究表明独立董事主动辞职可以发挥信号传递的作用，投资者由此推知公司的负面信息，因此，独立董事辞职具有治理效应。

（三）独立董事积极监督行为的研究

基于中国独立董事意见强制披露制度，研究者利用独立董事意见数据探讨了独立董事积极监督行为的动机、原因或后果。

首先，一些文献探讨了独立董事说“不”的动机或原因。例如，唐雪松等（2010）研究发现个人的经济动机影响独立董事监督决策的选择，当独立董事对任职公司津贴依赖度较高时，在董事会中说“不”的可能性较小。Jiang et

al.（2012）研究表明独立董事在考虑到人力资本市场的声誉影响后会有效监督公司管理层、在独立意见中说“不”，而不是与管理层合谋。叶康涛等（2011）考察发现绝大多数情况下独立董事并不公开质疑管理层行为，但是，当公司业绩不佳时，独立董事更可能对管理层提出公开质疑;声誉高、具有财务专长或独立性强的独立董事更可能对管理层决策提出质疑。Lin et al.（2012）发现独立董事在感知到公司存在风险时，例如，将被监管层处罚、ST、出具非标审计意见、面临法律诉讼等，则可能在独立意见中说“不”，然而，此时独立董事辞职的概率更高。他们认为独立董事是否进行有效监督实际上是社会、政治或声誉等多方面因素权衡的结果。Tang et al.（2013）发现任职公司的控股股东代理问题越严重时，例如，控股股东占款比例越高时，独立董事说“不”的概率越高。

其次，关于独立董事说“不”的后果，叶康涛等（2011）研究表明被独立董事说“不”的公司市场价值更高，由此表明公司面临危机时独立董事能够发挥监督作用，独立董事监督行为能够缓解代理问题、提高公司价值。Tang et al.（2013）发现被独立董事说“不”后公司代理问题将有所缓解，比如，控股股东占款明显降低，外部投资者利益因此得到保护。Jiang et al.（2012）研究表明独立董事说“不”之后，独立董事在人力资本市场的声誉将因此提升。

三、独立董事监督决策选择的可能研究拓展

由以上文献分析可知，打开董事会“黑箱”、直接考察独立董事决策是未来相关研究发展的趋势，特别地，直接考察独立董事监督代理问题的决策及其治理效应更是目前亟待发展的领域。但是，目前极少有文献将独立董事可选决策纳入统一决策空间进行研究，而且，几乎没有文献基于任职风险视角探讨独立董事监督决策及其变化的规律。第一，目前非常缺乏直接考察独立董事面对公司代理问题的监督决策及其治理效应的研究成果。虽然Agrawal and

Chen（2011）将独立董事辞职行为与公司代理问题相联系进行研究，但是，他们研究中并未直接考察特定代理问题，而是间接考察与代理问题相关的公司治理变量，例如，董事会独立性等。此外，虽然Tang et al.（2013）研究了控股股东代理问题与独立董事说“不”之间的关系，但是，该研究所考察的代理问题类型非常有限，也未从任职风险视角进行探讨。第二，目前很少有文献将独立董事监督代理问题过程中的决策选择——积极监督、消极退避或保持沉默等，纳入统一决策空间进行研究，现有研究基本上都是孤立地探讨独立董事积极监督或辞职决策（例如，Dewally and Perk，2010;Jiang et al.，2012;Tang et al.，2013;唐雪松等，2010;叶康涛等，2011）。需要说明的是，虽然Lin et al.（2012）在统一决策空间考察独立董事是否利用自身信息优势说“不”或辞职，但是，他们并未直接分析这些决策与公司代理问题之间的关系。第三，虽然目前已有不少文献注意到了独立董事决策过程中对风险的关注（例如，谭劲松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012），但是，这些文献却并未将任职风险与独立董事监督决策相联系，未直接考察独立董事监督代理问题过程中对任职风险的考虑，因此，目前文献的研究结论对于解析当前中国独立董事履职现状仍显得力不从心。

独立董事任职过程中面临的风险决定了与独立董事席位相关的收益或成本①，风险是独立董事决策中重要的考量因素（谭劲松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012）。例如，唐清泉和罗党论（2006）通过调查发现71%的独立董事认同“一旦出现潜在的高风险，会在董事会上采取强硬的建设性立场”;Bar-Hava and Segal（2010）、Lin et al.（2012）、叶康涛等（2011）也认为独立董事决策随着公司盈利、成长性、财务风险或法律风险不同而有所差异。一般意义上，独立董事面临的潜在风险包括法律责任（Black et al.，2005）②，也包括声誉损失（Fama and Jensen，1983）。那么，任职风险如何影响独立董事面对公司代理问题时的监督决策呢？

针对以上问题，笔者认为，任职风险是独立董事监督公司代理问题过程中重要的考量因素，任职风险强化了独立董事的监督决策。其逻辑为：在投资者保护总体较弱的制度背景下，独立董事与聘任其任职的大股东或经理达成共谋而弱化监督是独立董事在面对代理问题时的最优选择，但是，随着公司代理问题严重程度加大，或代理问题更容易被揭示或证实，独立董事面临的法律或声誉风险将随之加大。出于降低风险动机，独立董事通过说“不”积极监督的概率将加大;当不能通过监督缓解代理问题时，独立董事辞职概率将加大。在此基础上，独立董事任职环境变化会引起任职风险的改变，例如，任职公司财务风险、信息风险、投资者保护法律环境、是否购买董监事及高管责任保险（即D&O保险）、媒体关注等，这些环境因素通过任职风险进而会影响独立董事监督决策的选择。关于此，笔者认为，任职环境风险特征与公司代理问题之间的交互效应是理解独立董事监督决策的钥匙，有助于解析中国公司代理问题严重但独立董事监督弱化之谜。其逻辑在于，任职环境改变导致任职风险加大时，独立董事因疏于监督而承担法律责任或声誉受损的概率将随之增加，因此，在任职风险较高的环境中独立董事对代理问题积极监督的概率也较高;如果不能通过监督缓解代理问题，独立董事辞职概率也较高。换句话说，在任职风险非常低的环境中，即使公司代理问题很严重，独立董事依然可能甘当“花瓶”。

四、结论

独立董事面对代理问题时是如何进行监督决策的，积极监督、保持沉默还是消极避让退出，是关乎公司治理效率的重要问题。本文围绕独立董事监督决策行为，对独立董事积极监督、保持沉默还是退出等研究成果的演进路径进行了分析，对相关文献进行了综述和简短评论，提出了未来研究方向。针对该问题继续展开研究，有助于厘清人们关于独立董事监督职责实际履行状况的认识，探析什么样的环境中独立董事会积极履行监督职责，或者消极退避而辞职，或者甘当“花瓶”保持沉默，这也将有助于监管机构完善独立董事制度，有效识别重点监控区域，并为广大投资者决策提供决策依据。

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