□ 沈阳 吴景泰 宋丽君

金融新常态与中小企业筹资

□ 沈阳 吴景泰 宋丽君

一、关于中小企业筹资困境的研究

20世纪30年代，英国金融产业委员在对其金融业和工商业调查报告中提出了著名的“麦克米伦缺口”论断，即认为中小企业发展过程中存在金融缺口（Macmillan，1931）。这个论断是对中小企业筹资难现象最早的关注，其正确性至今仍得到事实证明。事实上，金融缺口既包括资本缺口，也包括信贷资本缺口，其根源是与大企业相比，中小企业信息透明度低、筹资交易成本高且缺乏规模效益。迄今，中小企业筹资难仍是一个世界性难题，即使在金融发达的国家，中小企业筹资难情况依然在不同程度上存在。

针对中小企业筹资困境，国外学者主要从金融发展、信贷配给、企业金融成长周期、银行业市场结构、信息不对称等角度进行了研究。无论是发达国家，还是发展中国家，都存在一定程度的金融歧视和金融约束现象。通常情况下，政府按照其偏好引导金融资源流向大型项目，而中小企业却得不到金融支持（Mekinnon& Shaw, 1973），尤其是在金融实施管制的国家，银行业竞争不充分，缺乏激励与动力服务于实体经济，中小企业筹资需求更难以得到满足（ Hellman， Murdock&Stiglitz，1997）。与大企业相比，中小企业信息不透明度更高，由此引发的逆向选择与道德风险迫使银行采取信贷配给政策，而不是单纯地依靠提高利率使供需平衡，开创了信息不透明情况下信贷配给研究的先河。在此基础上，放松借贷双方的风险类型假设，发现抵押品同利率一样既可以成为信贷配给的内生机制，又能够充当风险类型的甄别机制。事实证明，由于信息不透明，银行期望收益与利率之间并非呈单调性变化关系，并且银行自身规模与其对中小企业贷款之间也存在负相关性。中小企业在不同发展阶段，其筹资依赖性也是不同的，最早提出了企业金融成长周期假说。在企业创始初期，由于缺乏信誉记录，企业所有者自身的信誉常常作为企业信誉的衡量指标，企业从外源筹资非常困难，严重依赖内源筹资、贸易筹资或天使筹资。但是，中小企业具有金融成长周期性，其财务需求和选择权会随企业成长、经验获得及信息不透明的减弱而变化，它们往往通过购买长期隐性合同，建立与银行更为紧密的关系，随着时间推移与范围扩展，银行就能够更好地监督企业。因此，根据银企间的借贷关系，银行贷款可以细分为市场交易型贷款和关系型贷款两类。前者主要依赖于借款人易于表达、量化和传递的硬信息，但后者则主要依赖只可意会而难以量化和传递的软信息。一般认为中小企业更加依赖关系型贷款，原因是关系有助于降低银企之间的信息不透明度，增强银行放贷意愿，提高企业信贷可获得性，减少抵押要求。此外，依据银行业市场结构，垄断性银行往往索取更高的贷款利率，但支付更低的存款利率，而且垄断性银行市场结构的信贷投放量明显低于竞争性银行市场结构。

在解决中小企业融资困境对策上，国外学者主要是从如何降低信息不透明度来构建的。中小企业应当利用关系型筹资来缓解银企之间的信息不透明度，改善中小企业贷款条件和提高其信贷可获得性，虽然银行对借款人初期抵押要求较多，但是随着银企关系紧密，借贷次数增多，其抵押要求也会相对减少，并且银行所要求的利率也会随着银企之间信息不透明度的缓解而降低，同样声誉好的借款人的信贷条件也会改善，信贷可获得性也相应提高。

国内学者主要从社会角度对于中小企业筹资困境进行了研究，发现金融歧视、银企间信息不透明、银行市场体系、宏观政策等都对我国中小企业筹资具有重要影响。从宏观层面讲，民营企业筹资难根源于金融体制对国有企业的支持及其刚性依赖，造成民营经济暂时无法在国家控制的金融体制中寻找金融支持。从中观层面讲，中小企业筹资难源于市场调控失灵，银企的信息鸿沟直接影响了金融机构信贷的供给。从微观层面讲，中小企业筹资困境是在特定阶段由于筹资目标与企业家控制权及治理结构等目标相冲突所引发的，它往往伴随着地区性金融抑制而产生。更确切地说，中小企业具有更高不确定性和信息不对称性，极易诱发逆向选择与道德风险行为，从而加剧其筹资困境。虽然中小企业产权具有私有属性，但所有制歧视只是一个过渡性问题，其影响将随着经济市场化和金融体制改革的逐步推进而减弱。此外，中小企业风险辨别能力差，经营规模与能力有限，盈利水平低，信用风险高也在很大程度上影响其筹资能力。在实践中，当前我国民营中小企业筹资存在“三大反悖”和“多头困境”现象，究其根源既不是民营中小企业固有的内生缺陷，也不是国有金融机构的“规模偏好”和“所有制歧视”，而是筹资制度过剩与筹资制度短缺并存的双重“制度性壁垒”。

在破解中小企业筹资困境对策上，国内学者围绕如何缓解银企之间的信息不透明度展开。在我国中小企业筹资活动中形成了一种筹资集群现象，它实质上是通过关系型筹资降低银企之间的信息不对称程度。理论与实践证明，关系型借贷是银企之间信息效率的帕累托改进方式，有助于减少企业道德风险行为，从而成为缓解中小企业筹资难的有效制度。因此，与推动总量上的金融发展及放松利率管制相比，应当大力发展中小商业银行，并鼓励其形成和充分发挥对中小企业进行关系型借贷的比较优势。

二、关于中小企业筹资顺序的研究

优序筹资理论又名顺序筹资理论或啄食顺序理论，它是现代资本结构理论的主要流派之一，主要是放宽了MM理论完全信息假设，考虑信息不对称对资本结构的影响。最早对筹资顺序进行研究的是Donaldson，（1961）企业筹资时并没有特定的资本结构目标，更偏好于按照内部积累—债务—股票的顺次筹资。但是，这时该理论并未正式形成，直至信息不对称理论被引入资本结构的分析，建立了信号传递模型，为其诞生奠定了理论基石。Myers&Majfuf（1984）从信息不对称假设出发，依据信号传递理论正式提出了顺序筹资理论。该理论为资本结构理论注入了新内容，但新理论能否很好地应用需要实证支持，对其检验的结论基本上可分为两类：符合和不符合。经修正的顺序筹资理论常常被一些经济学家作为研究中小企业筹资结构问题的理论框架。近期研究发现，由信息不对称所产生的交易成本对筹资决策的影响在很大程度上与企业规模相关，筹资次序在大企业中并不明显，它更适用于信息不透明的中小企业筹资决策，实际上中小企业筹资顺序也更加符合啄食顺序理论。

由于中小企业经营规模小，信息透明度差，资产担保性弱等特点决定了其最优筹资策略应是“先内部后外部，先债务后股权”，虽符合顺序筹资理论，但并非其偏好所导致的，而是外部环境强迫所致，即“强制优序筹资”。事实上，我国中小企业筹资更多优先选择自我积累，并表现出与我国主板上市公司同样的股权筹资偏好。从理论上说，中小企业在生命周期的不同阶段对银行贷款、商业信用及非正式金融借贷等筹资渠道的选择性和依赖性不同，但是由于我国正式金融制度难以满足中小企业筹资需求，非正式金融（影子信贷市场）已经成为其筹资主要的渠道。因而，中小企业应增强自身资本形成能力，扩大内源筹资，与政银企保持良好关系，发展外源筹资，拓展集群筹资等，以此作为筹资的创新基点，构建多元化的筹资体系。同时，中小企业筹资渠道的多元化决定了必须优化筹资结构，这又依赖于法律、政策、体制、机制等方面不断的创新。

总之，中小企业筹资困境是国家政策、市场失灵、企业三者共同作用的结果。从国家政策讲，中小企业困境源于金融抑制政策、金融约束政策，以及制度性壁垒；从市场失灵讲，中小企业筹资困境源于金融机构的规模偏好，以及国有金融体制的所有制歧视；从企业自身讲，中小企业筹资困境源于其固有的内生缺陷。因此，破解中小企业筹集困境应从国家、市场、企业三方出发，才能达到事半功倍的效果。

三、关于金融新常态及其对中小企业筹资影响

经济是金融的基础，金融是经济的核心，经济新常态必将催生金融新常态，金融新常态是经济新常态的虚拟镜像。在经济新常态下，金融业增速回归正常、金融结构与生态发生变化、金融监管日趋严格。这些新情况既与经济基本面变化和结构转型有关，又与前期政策有关，但还未完全表现出来，实体经济的变化将通过很多途径对金融基本面产生影响，这要求我国金融战略政策进行再定位，以应对新的战略任务。转型都是问题倒逼的，不存在问题，没有银行会主动转型，因为转型是有成本、有阻力的。在经济步入新常态后，无论是传统金融还是新兴金融形式，都应正确定义自己、定义行业、定义金融服务与实体经济的关系，在变革和创新中寻求一条正确的道路，在更好地服务实体经济的同时，也为自身发展营造良好环境。

随着我国经济进入新常态，中小企业生存与发展环境都发生了重大变化，既蕴藏新机遇，又带来新挑战，只有主动适应新常态，才能抓住机遇，应对挑战。在新常态下，中小企业将成为激发经济活力、拉动增速的主力军。目前，我国中小企业量大面广，不仅是经济结构转型升级的重点，同时还是其难点所在：从企业内部看，主要是创新能力不足；从企业外部看，主要是创新环境欠佳。面对新常态，中小企业要看准大势、独立建设，加快转型升级，以改革激发活力，以创新驱动转型，通过技术创新、管理创新、商业模式创新等实现转型升级。应对新常态，企业家要知未来、识世界、懂宏观，坚定信心、恪守诚信、积累社会资本，从实际出发，走专业化道路，不仅可以有所作为，而且一定大有所为。此外，新常态下大力促进城农商行上市有助于解决中小企业筹资的困境，且银行有责任帮助其解决筹资难题。

总之，在新常态下，我国金融和企业的生态环境都发生了重大变化。对于金融业来说，必须充分认识新常态，坚持以改革创新来推动金融创新，才能实现金融平稳的运行；对于中小企业来说，必须主动适应新常态，加快转型升级，坚持以改革激发活力、创新驱动转型，才能抓住新机遇，应对新挑战。

（作者单位：沈阳航空航天大学经济管理学院）