李叶

“熔断机制就好比你上擂台打拳击，对手一拳打你脸上，你刚想还击，裁判说：停！休战15分钟。休战结束，对手又一拳把你打趴在地，你刚想爬起来继续战斗，裁判说：结束了，你输了！”

“入境”仅七天的熔断先生被中国证监会驱逐“出境”了。证监会在1月7日深夜紧急公告宣布：8日起暂停实施指数熔断制度。跟上一次明确维护熔断先生截然不同，本次证监会表态承认熔断机制具有“磁吸效应”，起了助跌作用，负面影响大于正面效应。

要知道，早在三年前上交所就开始研究“熔断机制”，证监会更是对这个诞生在成熟资本市场的绅士抱有极大期望。

这一次，熔断先生显然让人们失望了。七天，四个交易日露脸四次，把中国A股的沪指从2015年最后一天的3539点砸到3125点，6.66万亿市值蒸发。

熔断先生匆匆地走了，还有很多散户没搞清它到底是什么来头，只知道账户里的银子，因为它而哗哗溜走了。

“要是再来股灾就熔断！”

1月4日，新年的第一个交易日，上海懿泰资产管理有限公司总经理白嘉（化名）铆足了劲儿，准备大干一场。

上午九点，在公司的盘前晨会上，大家纷纷表示，即便想在新年有新气象，但要对行情持小心谨慎的态度。“在外部，实体经济复苏的进度远低于预期，传统企业转型乏力，创业创新方向未明，供给侧改革又不知何时才能由媒体口中的陌生名词转为实实在在经济上升的动力;在内部，大盘已横向调整将近两月，屡次做突破状但最终都成为假摔，注册制推行的脚步越来越快，让大家对着开闸的洪水有点心慌。此外，1月8日是5%以上股东限售解禁日等等。”白嘉说，会上讨论的种种现实让他们不得不谨慎。

“熔断！要是再来股灾就熔断！”不知是谁提了一句。

2015年12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，将于2016年1月1日起正式实施。

白嘉的私募团队大部分人有海外背景，对“美国籍”的熔断先生大都有所耳闻。顺着这句“熔断”，大家当作笑谈讨论了一会儿便算了。毕竟，熔断先生在美国性格比较安静、克制，出生后在近10年的时间里他就在美国股市边上看着，没干出什么惊心动魄的事。

晨会结束，白嘉像往日一样回到交易室，打开操作台上的3台电脑等待新年的第一天开市。9点半开盘，一如预期的低开低走。不过，白嘉暗自庆幸仓里的股票还不错，都是节前的主流热点，有一定的盈利做安全垫，而且仓位也压到4成。“看一下行情再说吧。”白嘉不准备有什么大动作。

10点，白嘉突然觉得形势不太对。不但大盘开始跳水，大量个股也放量跟随下跌，创业板更是从下跌1.8%的正常范围下跌至5.6%，仓里的股票也纷纷由红翻绿。在另一个终端上，白嘉看看了外汇市场的动态，人民币持续承压，市场压力不小。

11点，前一波放量跳水后有个惯性的反弹，但明显力度不足，大盘开始在近期箱体的底部横盘，虽然还没有向下突破，但依白嘉多年的经验，他决定做一个风险规避动作。白嘉马上与投资总监进行交流，“我们认为大盘特别是创业板趋势已经走坏，应该找个反弹的机会进一步减仓。我让交易员对仓内股票进行平均减仓，总体仓位从4成下降到3成。”

熔断先生驾到！

很快，沪深300指数的跌幅已经超过3%。“会熔断吗？”不知道为什么，白嘉想到了早上那句轻松的笑话，但心情却沉重起来。白嘉心里对这个外来者一直怀有疑惑：有涨跌停板制度，这东西能有啥用？

午市收盘时，沪深300指数已经下跌超过4%。

中午休市，白嘉没敢休息。安排同事查阅相关资料和数据，同时搜集市场资讯和各大机构的看法。在对行情做简要分析后，白嘉认为熔断会是个大概率事件，一旦与熔断先生正面接触，能否有效止跌很难预测。白嘉做出一个决定：继续降低仓位。

下午一点开盘，指数开始放量跳水，恐慌肆意蔓延，机构都在做减仓规避。13点12分，沪深300指数跌幅达到5%，触发5%阈值（临界值），交易终端上所有的行情都变成一条没有波动的直线，熔断先生就这么在所有人没有防备的时候突然降临。

上海证券交易所立即发布“上证公告（熔断）〔2016〕01号”，宣布开始实施熔断机制，熔断自13时12分开始，13时27分结束。这是中国资本市场历史上，第一次触发熔断。

面对这样的第一次，圈内有人冷静思考，有人交流分析，有人忐忑等待，也有人抱怨咒骂，但做出的决策却出奇一致——开盘后先跑出来再说，去年的那场股灾唯一教会大家的就是要成为第一个逃离火场的求生者。

15分钟再次开盘后，恐慌开始蔓延，指数飞泻，成交量也巨幅放大，无数股票直接躺倒跌停板上，仅仅5分钟，沪深300指数就在13点33分触发7%阈值。按照证监会制定的熔断机制，大盘要熔断直至收盘。而白嘉也有幸在15年的交易生涯中，第一次在13点33分就完成当日行情的交易。

下午两点，白嘉在微信朋友圈发了个心情：“今天的日报会早很多，因为收盘了。”网络上，熔断机制下的股市竟成为段子手狂欢的盛宴，大家都在忙着以熔断先生为主题进行调侃和自嘲。

“熔断机制就好比你上擂台打拳击，对手一拳打你脸上，你刚想还击，裁判说：停！休战15分钟。休战结束，对手又一拳把你打趴在地，你刚想爬起来继续战斗，裁判说：结束了，你输了！”

“学生强烈要求期末考试加入熔断机制！当一道题目有5%的考生不会做时，考试暂停一个小时，大家一起冷静思考。要是重新开考后发现有7%的考生不会做，考试直接结束，监考老师提前下班，每人都有一个保底的60分。”

“一个券商的股票操盘手去倒了杯咖啡，回来被告诉下班了。”……

救命先生变熔断先生

券商们真的提前下班了吗？

“都别再问了，我们真的没有下班啊。”银河证券的一个员工哭笑不得地回答。

“比平时还要忙一点，暂停交易后到现在，我至少接了不下20个电话。”1月7日中午，国泰君安证券成都营业部某分析师表示。

毅拓投资总经理徐财源习惯早上8：30左右开始准备一天的操作。第一个交易日熔断先生两度造访时，徐财源都正在操盘。熔断触发后，无盘可操了。他同样也接到大量电话询问：“有客户问是不是有重大事项临时停牌了？还有客户说自己当时用手机看股票，以为手机或网络出了问题，反复开机关机，走势还是不动。”徐财源反复耐心解释熔断机制：沪深300指数升降若超过5%，市场上股票、股指期货等交易就会暂停15分钟;若升降幅度达到7%，当天交易就会停止。

股民曲爽第一次被熔断先生给“了结”时，赶紧致电东北证券某营业部的客户经理刘先生，直到客户经理介绍他才知道熔断先生的名字。“那到底是好事还是坏事呢？” 曲爽对于客户经理的解释有点晕，客户经理的回应是“接到无数个询问电话了，我也晕。”

当人们想要深入了解熔断先生时，他并没有给大家留下好印象。1月5日、6日，股市震荡盘整，熔断先生安好。股民的心开始往肚子里放了，觉得熔断先生是我们A股的救命稻草也说不定。

然而1月7日，熔断先生又暴躁地跳出来。早盘刚刚开始12分钟，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，15分钟后的9点57分恢复交易，仅3分钟后，沪深300指数再次被熔断。造访7日的熔断先生就这样“成就”了中国A股第二次提前收盘，同时也是最早最快的休市纪录。

由于对熔断机制已经有所了解，突然触发熔断，徐财源还是平常心看待。“但5%熔断后很快就触发7%的熔断，这显然有恐慌盘在出。一旦熔断，暂时就不能交易了，影响了股票的流动性，当股指跌幅接近熔断阈值时，恐慌性卖盘又进一步加剧市场波动。”徐财源在熔断的那一刻正在准备卖出股票并另外建新仓，“没想到早早停牌，没完成操作，熔断机制让交易的机会都丧失了。”

七天造访四次，其中三天元旦休市。熔断先生成功砸到中国A股。它光顾的七天里，沪指从2015年收盘的3539点一路跌到1月7日的3125点，市值蒸发6.66万亿。

熔断之后，要检查线路

白嘉总结了7天的交易记录，发现市场并没有思考熔断机制首次亮相对市场的影响，直至熔断不断发生，股指不断下挫。“这时熔断带来的并不是冷静，而是恐慌。因为中国证券市场的参与者有着高度的同步性，千股跌停，千股涨停就是这么来的，而熔断机制使这种同步性发挥出恐怖的杀伤力，当跌幅至5%时大家因为担心流动性，事实上已经开始没有流动性，就会迅速杀跌至7%，从而收盘，不给多头任何反攻的机会，因为抄底反弹的路已经被熔断制度彻底封死。”

“你说这种制度是否存在缺陷？一种减少流动性，减少反向预期的制度！”白嘉早在制度讨论初期，就和圈内朋友们聊过，一个有涨跌停板限制的市场何必设置熔断，这不是更加扼杀流动性嘛。“从交易心理学的角度来说，恐惧通常不会来自可见的损失，而是未知的风险，熔断机制导致的交易暂停恰恰放大了这一点。”

徐财源也认同这种观点。他认为如果触发7%熔断阈值，事实上大部分股票都已经跌停了，熔断和没熔断对一般投资者来说可能没什么区别，但熔断后的“检查线路”才是重要环节。“切断电路”无可厚非，但是断电后必须认真“检查线路”。

“1月4日在没有任何实际利空的情况下出现千股跌停，肯定不正常，如果有大资金故意恶意做空，完全可以通过大数据查出来，可给予严厉的惩处。” 徐财源认为熔断不只是一种形式，熔断后监管层要履行稳定市场的职责及分析和排查，看造成市场恐慌是正常的市场行为还是另有“外力”。

管理层似乎也意识到这一点。1月7日晚间，管理层发出“逐客令”。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所宣布：为维护市场稳定运行，经中国证监会批准，自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。

熔断先生就这样退场了。

“风控先生”的熔断

是时候好好认识一下祖籍美国的熔断先生了。1987年股灾后，美国前财长尼古拉斯·布雷迪领导的一个委员会提出暂停交易的建议，以避免发生类似“黑色星期一”的股灾。1988年他正式在美国“出生”了。

不过，直到1997年10月27日，当天美国道琼斯指数暴跌554.26点（7.18%），熔断先生才第一次出手。

根据美国证监会的记录，道指在当日下午2时36分因下跌350点暂停股票、期货、期权交易30分钟。3时6分恢复交易后，道指继续急剧下跌，并于3时30分下跌550点，触发熔断机制，因此提前半小时收盘。熔断先生在资本市场第一次亮相，美股提前半小时收盘。第二天，10月28日，道指大幅反弹337.17点，涨幅4.71%，收于7498.32点。似乎熔断先生的工作还算做得不错。

中国证监会就是看上了熔断先生的风险防控功能。2013年8月16日，光大证券自营部门发生交易系统错误，在进行ETF套利时下单234亿元，最终成交72.7亿元，大量买单瞬间推升沪指5.96%，造成当天A股和股指期货市场大幅波动。

这一足以载入中国资本史册的“光大乌龙指”事件，让担任证监会主席仅5个多月的肖钢意识到风控的重要性。事发13天后，肖钢主持召开一场针对光大证券“乌龙”事件后续处置及加强监管的讨论会议。据媒体报道，在这次会上，国务院相关负责人要求证监会从光大事件中吸取经验教训，“打一仗进一步”，并举一反三，控制市场风险底线。上交所则在这次会上领到了一个任务——研究“熔断机制”。

担任证监会主席以来，肖钢很低调，公开露面的次数不多，不过，其出席论坛、会议时的演讲、讲话，以及署名发表的文章中，高频词之一就是“风险防控”。各界也一致认为，肖钢注重风险控制，被称为“风控先生”。

同年11月28日，在“上证法治论坛”上，肖钢第一次公开提到“熔断先生”：从境外经验看，各国证券监管部门都是集必要的立法、行政和司法职权于一体的法定特设机构。“比如熔断机制，当交易出现特别异常情况时，如2分钟内股票暴涨5%，就要暂停交易10分钟，有些交易需要取消，这在一些境外市场是普遍做法，但目前我国没有明确具体的法律规定。”肖钢说，“因此，遇到类似情况，证券交易所不能采取熔断或取消交易的措施，否则，投资者跟你打官司、上访，交易所就很难讲清楚。”

担任证监会主席以来，肖钢演讲、讲话，以及署名文章中，高频词之一就是“风险防控”（ CFP/图）

肖钢强调，“国外这方面的制度（熔断机制），很多是由证监会制定规则或者经过证监会确认的交易所规则来安排的，这是有法律效力的，得到法律保障的。任何人要挑战这个规则，法院是不支持的。因此，监管机构必须要有必要的立法权。”

时隔几年，中国的证券监管机构虽然没有像国外的证券监管机构一般拥有立法权，不过，肖钢上述演讲中提到的熔断模式已经成为现实。

熔断先生冤不冤

不难看出，无论是美国还是中国，熔断先生都是用来救命的，设置熔断机制的目的是控制交易风险，是政府在股市发生极端情况时使用的强制性手段，本意是引导市场走向平稳，建立常规的市场维护机制。然而，事与愿违。

“熔断在A股市场运行仅四个交易日就停了，如此短命，证明市场对其有恐惧和排斥心理，熔断机制或许与A股难配匹，国外的东西，拿到国内来，难免会水土不服，中国股市应该建立适合自己的机制，管理层在推出该机制前没有做好最坏的打算，好心变坏事，让股民付出了沉重的代价。”徐财源慨叹。

信达证券研究中心副总经理刘景德也有太多没想到，他没想到熔断先生访华的速度这么快，也没有想到其威力那么大，更没想到他那么快就走了。

“事实上，对于熔断机制大家也需要有一个适应的过程，因为熔断刚刚实行，有一个磁吸效应，即5%的熔断之后，大家开始恐慌抛盘，指数会很快到7%，但当人们熟悉这种制度，利用15分钟时间冷静下来，企稳的可能性就大了，大家需要有一个习惯的过程。”刘景德分析。

他和很多业内人士的观点一样，对A股的此轮下跌早有预期，认为熔断先生并不是罪魁祸首。埋伏在背后的人民币升值承压、注册制逐步推进，上市公司大股东减持等，这些才是真正引起股指下挫的原因。熔断先生本是来做好人的，只可惜“我本将心向明月，奈何明月照沟渠”。

股市熔断机制的提出者布雷迪也表达了自己的看法：中国官员必须修改安全网，以免制造恐慌。“他们完全错了，他们需要一套恰当反映其市场的熔断机制，正确的做法是扩大波幅。” 要知道，股指暴跌7%在美国实属罕见，但中国股市在过去一年中就经历了7次7%左右的下跌。送走了熔断先生，证监会也发布了新规，从2016年1月8日起三个月内，上市公司高管和大股东减持不得超过1%，这个新规为稳定市场带来重大作用。

“现在有接近100家公司承诺不减持，这对稳定市场有重大影响。熔断机制本身不是引起市场下跌的主因，主因是减持。证监会公布减持新规定后，市场稳定的基础就成立了。” 英大证券研究所所长李大霄如是分析。

高毅资本副总裁赵新宇1月9日在某论坛演讲中提出的“尊重常识”也值得思考。“这个市场在过去的一年最欠缺的是什么，就是两个字‘常识。”如果机构、股民都能清楚地知晓熔断机制是为了控制交易风险，维护市场稳定，是不是就不会出现因无知的恐慌而造成的抛盘？

虽然熔断先生已然离场，但留下的负面影响仍在。白嘉没有那么乐观，他长叹一口气：“熔断说来就来，说走就走了，不知道是纠错，还是游戏制度。但有一点可以明确，这一次破位，可能又要修复好久，本来病入膏肓的实体经济可能更加雪上加霜。2016必将是满布荆棘的一年。”