尚春香

社会融资结构变化的玄机

尚春香

央行4月14日发布的《2015年一季度社会融资规模增量统计数据报告》显示，2015年一季度社会融资规模增量为4.61万亿元，比去年同期少8949亿元。其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加3.61万亿元，同比多增6253亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加61亿元，同比少增3768亿元；委托贷款增加3242亿元，同比少增3399亿元；信托贷款增加13亿元，同比少增2865亿元；未贴现的银行承兑汇票增加604亿元，同比少增5132亿元；企业债券净融资3187亿元，同比少678亿元；非金融企业境内股票融资1808亿元，同比多833亿元。2015年3月份社会融资规模增量为1.18万亿元，分别比上月和去年同期少1758亿元和8378亿元。我们在关注社会融资规模结构发生了明显变化的同时，更就注意其背后的玄机。

社会融资形成贷款同比多增

如果说货币供应量揭示资金来源，那么社会融资规模增量则反映资金去向，集中反映在信贷对于稳增长的支持力度。一季度对实体经济发放的融资中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外项目均同比少增数千亿元；对实体经济发放的人民币贷款则同比多增6253亿元，增量达3.61万亿元，占同期社会融资规模的78.3%。这也是自2009年8月以来，人民币贷款增量占比首次超过78%。彼时由于表外融资的兴起，信贷占比持续下滑，至2013年1月达到最低点42.13%。此后社会融资重心逐步回归信贷业务。今年以来，人民币贷款占比迅猛上升，重新主导信贷市场。

在表外融资大幅下滑的同时，银行信贷和直接融资等金额上升，社会融资规模仍保持适度增长。一是在息差压力较大的环境下，银行有提早投放信贷的倾向。二是下调存款准备金率及降息政策对信贷供需的刺激作用持续释放。三是前期基建项目逐步启动，形成较多信贷需求。四是影子银行规模收缩，部分表外融资回表，形成短期新增需求较多。大量表外业务转移到表内，与监管机构加强监管、防范金融风险有关。这可以在一定程度上缩短融资链条，减少融资风险，降低企业融资成本，有利于金融机构的稳健运行和对实体经济的支持。

社会融资规模仍保持适度增长的同时，信贷投向结构合理。央行调查统计数据显示，一季度住户贷款增加8892亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2.71万亿元，其中，短期贷款增加9543亿元，中长期贷款增加1.48万亿元，票据融资增加1643亿元。从信贷结构来看，信贷对企业部门贷款的支持力度增加。3月份对企业部门新增贷款7304亿元，同比多增712亿元。而老口径下，新增人民币贷款同比少增542亿元，这显示信贷更多的配置到企业部门。产业部门、基础设施和房地产领域贷款增长较快将促进基础设施、制造业和房地产开发等产业投资增长，支持经济增速回升，稳增长的政策效应将逐渐显现。此外，贷款结构中，钢铁、建材等产能过剩行业中长期贷款增速回落。投向小微企业、“三农”等民生领域的贷款增速高于各项贷款增速的平均水平。伴随中国经济转型升级，服务业、高端装备制造业以及计算机通信等行业也引到了更多信贷投放。

社会融资增加背后隐藏玄机

在政策驱动下，融资结构正在逐步完善，除了风险较大的表外融资大幅下降外，一季度直接融资比例出现了大幅增加，尤其是股票融资同比大幅上升，进而带来融资结构的优化。一季度非金融企业境内股票融资1808亿元，为去年同期的1.85倍，显示出在当前股票市场活跃的背景下，股权融资对实体经济的支持力度在加大。一季度非金融企业境内债券和股票合计融资4995亿元，比去年同期多155亿元，占同期社会融资规模增量的10.8%，比去年同期高2.0个百分点。随着我国加快推进股票发行注册制，扩大债券市场融资规模、提高直接融资在社会融资结构中占比的步伐将加快。

融资增加在整体宏观经济上也得到了反映。GDP以消费贡献为主的格局继续强化，投资拉动效应放缓。数据显示，一季度，规模以上工业生产增加值同比增长6.4%，增速同比下降2.3个百分点；固定资产投资为7.75万亿元，扣除价格因素同比实际增长14.5%，增速同比下降1.7个百分点。固定资产资金到位10.27万亿元，同比增长6.1%，其中通过国内贷款筹集的资金下降3.7%。这意味着，尽管一季度总体信贷投放增幅较大，但对固定资产投资的拉动作用在下降。

透过一季度的数据，我们在看到社会融资规模和结构可喜变化的同时，也不能忽视令人担忧的一面。首先，尽管整体来看广义货币（M2）增速以及社会融资规模增量都与经济增长基本匹配，但实体经济融资需求不旺的现状仍不容忽视。由于经济增速下降，实体经济信贷需求有所减弱，表外融资需求相应减少，导致表外融资减少。这就是说，表外融资萎缩，与监管机构加强监管、防范金融风险、表外业务转移到表内有关，更与实体经济下行压力密切相关。另有分析表示，3月份社会融资中表外融资进一步减少，仅增加160亿元，信托贷款和未贴现银行承兑汇票均为负增长，同时企业的中长期贷款下滑较多，均显示出当前实体经济融资需求不旺。

其次，当表外业务回归表内，银行贷款在社会融资规模增量中占比大幅上升。占同期社会融资规模增量的78.3%，比去年同期高出24.1个百分点。而此前，人民币贷款占比曾低于50%，甚至个别月份占比低于三成。人民币贷款占比显著上升，表明尽管直接融资在当前融资结构中的占比有所增加，但还不够，仍需不断优化。

尽管说观察金融运行应更多关注主要金融指标的整体趋势性变化，而不宜拘泥于单个月份的短期数据波动，但一季度社会融资规模增量变化表现可喜背后隐藏的玄机依然值得重视。

货币政策继续护航稳定增长

综合来看，面对错综复杂的国际形势和国内经济下行压力加大的困难局面，我国一季度国民经济开局平稳。一季度GDP同比增长7%，基本符合此前市场的预期。一季度经济和物价增速双回落，但仍在合理区间。CPI暂时止住了下降态势，避免进一步滑向通缩，PPI已连续37个月负增长，转正还需时日。我国经济发展还将面临比较复杂的局面，一方面我国经济面临下行压力，另一方面我国发展仍具有巨大潜力和回旋余地。近期财政政策不断动作，推进包括地方债置换、小微企业税收优惠等措施；货币政策方面，多种货币政策工具组合使用，灵活调节市场流动性。进入二季度以来，央行一直在积极灵活调控市场流动性。4月14日，央行在公开市场进行100亿元人民币七天期逆回购操作，中标利率3.35%。相较此前逆回购利率再降10个基点，这已是今年以来央行第五次下调逆回购中标利率，并从4月20日起再次大幅度下调存款准备金率1个百分点。

毫无疑问，内外部环境不支持实施大规模宽松货币政策，下一步货币政策需要把握相机抉择的原则，同时要加大改革的力度，大力发展债券市场，缓解企业融资难。首先，要继续加强流动性管理，为经济发展提供良好的货币金融环境。要更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本。随着近期外汇占款的持续降低，我国货币政策的自主性正在不断增强。可考虑根据形势变化，更加灵活地进行流动性管理。尽管我们很难预计货币政策工具具体的使用和操作时间、节奏，但货币政策根据形势变化相机而动的原则，将会继续得以坚持。

其次，要继续发挥好货币政策的结构性作用，支持经济结构转型调整。当前我国经济所面临的内外需求不足和产能过剩问题仍很突出，这就意味着结构性的政策还将继续发挥重要作用。2015年博鳌论坛上，央行行长周小川表示，货币政策需要支持中国经济结构调整。具体看，要在保持货币政策连续性和稳定性的同时，依据经济形势变化，坚持货币政策与深化改革相结合，与产业创新相结合，与转型升级相结合，充分发挥货币政策对经济结构调整的作用。

再次，货币政策要继续加强与其他政策的协调性，共同发挥政策组合拳效果。一季度宏观数据反映了我国经济进入“新常态”后，拉动经济增长的传统动能在下降，亟须通过改革开放从供给端激发经济增长的活力。当前，需要进一步加强财政或货币政策调控，同时，财政、货币、税收、投资、消费等相关领域的政策要协同发挥作用。财政、货币、地产等多政策齐为改革转型保驾护航的格局在二季度将尤为显著。

链接

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。社会融资规模统计数据来源于人民银行、发改委、证监会、保监会和中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会等部门。社会融资规模中的本外币贷款是指一定时期内实体经济从金融体系获得的人民币和外币贷款，不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项。2015年1月起，委托贷款统计制度进行了调整，将委托贷款划分为现金管理项下的委托贷款和一般委托贷款。社会融资规模中的委托贷款只包括由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的一般委托贷款。当期数据为初步统计数，当月比上月、比去年同期的数据为可比口径数据。