文/汪洋

过去10余年，房地产作为中国经济的支柱产业，带动了工业和投资的高速增长。然而，2012年以来，房地产业步入结构性下滑通道，新的增长点尚未形成，中国经济的下行压力骤然增加。

中国经济支柱产业面临挑战

以房地产、基建和外需为代表的三大需求在过去的20年间拉动中国经济高速发展。特别是房地产业，1998年住房分配改革后，房地产开发投资完成额从1999年的4010亿元增至2014年的95035亿元，年复合增速22%，大幅高于同期年复合13%的经济增速，成为国民经济的支柱产业。但是，2011年后，三大需求先后遭遇越来越严峻的挑战。

首先进入拐点的是进出口，经过了近10年30%左右的高速增长后，在竞争优势削弱和人民币升值的双重压力下，2011年进出口步入转折，2015年进出口增速首次陷入负增长区间，今年前8个月，进出口累计下降7.5%。

同样，2012年是中国房地产市场的拐点年，房地产投资由前10年30%以上的增速逐年下滑，2015年前8个月，房地产投资增速已经降至3.5%，且仍在下行途中。

相对而言，在保增长政策的呵护下，基建投资的增速继续保持在20%左右。但是，我们相信，未来5年内，基建迟早也会步入下行周期。

产业结构方面，基建、地产和外需系几乎涉及中国八成以上的主要行业。上游的煤炭、石油和采矿业，中上游的能源、化工、钢铁、有色和建材业，以及中游的机械设备、电力设备、通讯电子和纺织业，都与三大需求息息相关。

从产业传导来看，2014年以来，房地产投资增速的快速滑坡成为拖累投资和工业活动的主要因素。由于房地产行业和工业部门密切相关，房地产投资的快速下滑给采矿业和重工业带来越来越大的拖累，特别是金属、建材以及工程机械。能源密集型的重工业下滑还导致2014年以来发电量增速的放缓。同时，工业销售疲弱加剧产能恶化，并进一步抑制投资。过去制造业投资增速在30%以上，2012年后每年增速下行5%以上，2015年前8个月增速已经降至8.9%。

图1 GDP与房地产投资增速

从风险角度来看，房地产的滑坡不仅增加了地方财政压力，也增加了银行体系的风险。首先，地方财政收入减少。2015年上半年地方政府土地出让收入同比大幅下降38%，和房地产相关的税收也大幅减少。地方政府财政收入的锐减，极大地限制了地方政府支出的能力，进一步抑制了固定资产投资。其次，银行体系不良贷款率也在增加。央行公布的数据显示，不良贷款率从2012年底的0.95%上升至今年二季度的1.50%。银行面临的风险不仅包括直接对开发商的贷款和购房贷款，还包括以房地产和土地作为抵押品的贷款、过去几年快速扩张的影子银行信贷、对其他与房地产密切相关的行业及对地方融资平台的贷款。银监会也指出房地产是当前银行体系面临的主要风险之一。

由此可见，2012年以来，地产和外需系的同时出清是导致我国第二产业，乃至整体经济增速持续下行的主要原因，同时也增加了财政压力和银行体系风险。展望未来，中国经济在缺少了出口、房地产和基建的拉动后，只有消费结构转型和产业结构转型才能带来新的经济增长点。

政策放松，需求刺激却不如前

1998年房地产被确立为我国“新的经济增长点”。2003年8月出台的《关于促进房地产市场健康发展的通知》，首次明确指出“房地产业关联度高，带动性强，已经成为国民经济的支柱产业”。之后的10年，中国经济在房地产带动下高速增长，也产生了经济过热、通货膨胀和房价过快上涨等一系列问题，国家陆续出台了若干重要的房地产调控政策。可以细分为以下七个阶段：

第一阶段（1993～1996年）：海南、广西北海等地出现房地产泡沫，并引起一定经济过热和通货膨胀现象，国家随即出台了“国16条”加强房地产市场宏观管理。房地产泡沫破灭后，房地产开发增速放缓，通胀也明显回落，经济实现“软着路”。

第二阶段（1998～2002年）：房地产市场陷入低潮并引起通货紧缩，管理层及时推出“23号”文，提出“促使住宅业成为新的经济增长点”，并取消福利分房制度。虽然住房制度改革激活了房地产市场，但住房供应结构不合理矛盾依然突出。

第三阶段（2003～2005年）：土地和房价呈现大幅上涨趋势，房地产投资增速过快导致经济过热。监管层及时推出“121号”文调整商业银行个人住房贷款政策以抑制经济过热，但该期间出台的“18号”文也确立房地产成为国民经济的支柱产业。这期间，不仅确定了房地产是未来关键的经济增长点，也拉开了房地产调控的大幕。

第四阶段（2005～2007年）：房地产开发投资增速出现下滑，与此同时，房价的大幅上行成为社会关注的焦点。这期间，两个调控政策影响较大，一是“国八条”提出抑制住房过快上涨，二是“国六条”将调整住房供应结构作为调控着力点。之后，房地产开发投资企稳回升，但房价出现边调控边上涨的现象。

第五阶段（2008～2010年）：受世界金融危机影响，货币政策宽松，楼市迅速由低迷转为亢奋。在此期间，房地产调控出现反复，“国十三条”和“国四条”都刺激了住房消费，并间接导致房价持续攀升。

第六阶段（2010～2013年）：房价上涨和房地产投资增速由高速转为中速。监管层出台了最严厉的调控政策“新国十条”，但购房者对房地产调控信心不足，房地产市场经短期观望僵持后再次回暖。

2014年以来，房地产市场进入第七阶段。商品房销售大幅萎缩，并引起房地产投资的加速滑坡，经济下行压力日益增加。2014年四季度以来，房地产政策逐步放宽。首先，大多数城市（一线城市除外）都放宽了限购政策；其次，去年“930”房贷新政全面松绑信贷。更重要的是，今年“330”房贷新政下调二套房首付比例，并降低了住房销售免征营业税的年限。同时，2014年11月至今央行5次下调基准利率累计达到125个基点，房贷利率随之大幅下降。

房地产政策的放松和购房成本的大幅降低促进了居民刚需的释放，进而支撑房地产销售快速改善。2015年前8个月，商品房销售面积6.97亿平方米，由年初同比下降15.8%快速提升至同比增长15.30%。特别是4月份以来，平均月销售面积超过1亿平方米。今年前8个月居民中长期贷款达到了1.9万亿，创下历史新高，显示刚需推动居民消费。同时，房价也出现大幅分化现象，一线和部分二线城市快速上涨，其他城市房价则延续下跌态势。

虽然房地产销售量出现井喷，对于房地产投资的推动作用却相当有限。今年前8个月，房地产开发投资累计同比增长3.5%，较年初的10.4%已经下行了6.9个百分点，且仍在下行途中。从过去近14年的数据来看，从商品房销售端企稳传导至房地产投资企稳，约滞后7个月，本轮商品房销售已于4月份企稳，至今已经超过5个月，但是房地产投资仍处于下行通道。可见，房地产业或已面临前所未有的新问题与挑战。

房地产步入下滑周期的原因

种种迹象显示，中国房地产行业的黄金期已过。与以往的每次调整不同，本轮房地产调整并非源自政策收紧，相反，房贷政策已然大幅放松，央行5次降息也极大地降低了购房者的成本，并带动了房屋销售较大程度的好转，但房地产开发投资增速仍在持续放慢。归根结底，供过于求、投资性需求消退和库存增加是房地产业步入结构性下滑的根本原因。此外，从中长期来看，人口因素和城镇化上升空间有限，也限制了房地产需求的空间。

第一，住房供给和库存持续增加。截至2015年8月末，我国待售商品房面积6.63亿平方米，连续42个月保持上涨，是2012年年初待售面积的2.2倍，2010年年中的3.3倍。此外，8月末的房屋施工面积达到66.94亿立方米（其中，9.52亿为今年前8个月新开工面积），待售和施工面积合计73.57亿平方米，按人均30平方米计算，能够满足2.45亿人居住。2012年至2014年全年销售面积分别为11.1亿、13.1亿和12.1亿平方米，按照年均12.1亿平方米计算，待售和施工面积够未来6年的销售。

第二，刚需减弱，特别是二三四线城市面临更大的压力。新型城镇化形成增量住房需求，但农村转移人口收入水平较低，难以承受高房价压力。

第三，地产投资需求弱化。货币宽松曾是催生房地产投机的重要原因，如今，货币增速持续放缓、房价下跌担忧、资金链紧张、其他资产吸引力增强等因素，均降低了投资需求。

第四，房地产企业面临较大资金压力，销售自筹、信贷和其他资金来源增速下降。

第五，从中长期来看，2012年中国劳动年龄人口总量出现转折，2015年购房适龄（25～49岁）人口达到峰值，约5.68亿，2018年后将加速下滑，房地产购买需求结构也将发生重大改变，并出现结构性的购买力不足。

房地产的分化仍将延续

2015年以来，一线城市房价保持集体上涨的趋势。8月份，无论是新房还是二手房，北京、上海、广州、深圳四大一线城市价格均呈现上涨趋势。其中，深圳涨幅最大，新房环比涨幅超过5%。从同比涨幅来看，8月份，一线城市新房同比平均大涨11%，其中深圳同比涨幅高达30%。为抑制房价过快上涨，一线城市已经开始调整楼市政策。此前，北京针对通州地区房价上涨出台了限购政策，深圳多家银行也上调了首套房首付比例和利率。在一线城市房价猛涨的同时，三线城市房价环比勉强转正，同比则全部下降。

房价走势直接影响地产企业的拿地倾向和投资动向。今年前8个月，100个大中城市中，一二三线城市住宅类用地土地成交面积累计分别达到709万、3783万和4147万平方米，同比下降17%、37%和34%。一线城市销售旺盛而供给疲弱，目前，库存销售比降至9个月左右，且供求趋紧也推动了近几个月房价的上升。然而三、四线城市去库存压力较大，在一定程度上影响了房地产开发企业的投资意愿。由于一线城市在全国房地产建设量中所占比重不足8%，二三线城市占比则超过90%，因而整体房地产开发投资增速继续回落。未来二线以及三、四线城市依然需要鼓励性政策，特别是户籍制度的改革，以刺激需求积极入市。

图2：房地产供过于求

未来10年，地产将保持稳定增长

虽然地产需求的长周期大顶已经出现，但从更长周期来看，未来10年，中国的地产仍将保持稳定增长，中国经济受房地产影响出现硬着陆的可能性较小。

首先，从人口和城镇化率上升空间来看，2013年初，我国总人口约13.54亿，据中国人民大学社会与人口学院的预测，人口的峰值应该在2025年左右达到14.8亿，新增人口的空间约1.26亿；城镇化率将由52.6%上升至后城市化的起点水平约70%（当然，如果中国经济发展顺利且成功转型，城镇化率仍有进一步提升的空间）。人口增长、城市化率提升叠加，城镇人口预计将从7.12亿增加至10.36亿，仍将带来较强的刚性住房需求，估算潜在需求约110亿平方米。

其次是住房改善带来的需求。假设城镇人均居住面积由2013年初的26.3平方米/人（根据城镇人均住宅建面积32.9平方米，公摊比率大概20%估算）提高至35平方米/人（小康水平的定义，离发达国家普遍的45平方米的人均面积仍有较大上升空间），那么带来的潜在需求约62亿平方米。此外，危旧房拆迁改造接近41亿平方米（根据存量住宅建筑面积、竣工面积，按房屋更新频率20年一次估算）。两者相加，改善潜在需求约103亿平方米。

最后，扣除住宅销售、施工和待售面积78.9亿平方米，2015年以后（包括2015年）地产行业需要开发的量约134亿平方米，假设最近3年的年均销售面积12.1亿平方米能够维持，尚需开发的年限约11年。也就是说，在不考虑二手房大幅挤压的情况下，地产目前的需求足以支持行业至2025年的发展。但需要注意的是，这些需求能不能转化为真实的购买行为，则需要看到中国经济改革的成功与否以及居民的相对购买力能否得到有效提升。