何滔 崔毅

(华南理工大学工商管理学院，广东 广州 510010)

引言

中国创业板上市公司高级管理人员离职现象已不再是个案。高管的离职产生了很多负面影响，理论界也开始对这种现象开始关注。学者对高管主动离职的研究更多地将高管视为理性的经济人，采用激励理论框架来分析高管主动离职的因素和机理，理论分析模型包括期望模型和博弈模型；而实证分析也较多地从影响高管理性选择的微观因素出发，研究这些微观因素与高管离职选择的相关性(何滔和崔毅，2013)[15]。高管离职的因素有很多，公司特征和高管特征是学者研究的重点。而国内学者除了考察公司特征和高管特征以外，也分析了创业板市场高管主动离职的动机，并指出创业板上市公司高管离职的主要原因是股票价格高估(曹亭求和张光利，2012)[13]。也有学者在更大的样本基础上实证了创业板高管离职与估值显著正相关，同时指出PE基金对创业板公司高管离职有显著的抑制作用(何滔和崔毅，2013)[15]。

高管的主动离职更多是高管个体的自主选择行为，采用激励理论框架能更好的分析高管主动离职的影响因素和机理。抑制高管主动离职的基础因素包括两个方面：即公司的真实价值和公司的IPO估值定价。公司价值是综合公司治理结构、管理水平、公司竞争力、行业吸引力等诸多因素的指标。高管如果认同公司价值，其忠诚度会显著提高而离职的动机相应减弱。而公司IPO估值则是高管考虑其自身长期利益与短期利益平衡的重要因素。如果公司的相对估值远高于其真实价值，高管就有强烈的动机选择离职，并在短期内出售所持股票(根据中国的监管要求，高管离职才能自由地出售股份)，实现其短期经济利益最大化(曹廷求和张光利，2012)[13]。PE基金对创业板公司高管离职有怎样的影响，以及影响路径如何，本文拟对此进行深入探讨。

文献综述

一、PE基金与上市公司价值

PE基金主要的盈利模式是，通过向被投资企业提供资源和改善内部管理等方式，并帮助公司进行资本市场的首次公开发行(IPO)或者是与产业资本并购等渠道，出售被投资企业的股权而获得高额收益。PE基金作为股东都积极改善目标公司的治理结构，为目标公司提供增值服务，包括改善经营管理和融资结构，较好的帮助目标公司实现股东利益最大化。

托宾Q值是衡量上市公司价值较好的指标，国外学者利用托宾Q值理论对提高上市公司价值的因素进行了大量研究，而且把重点放在股权结构上，一般研究结论认为内部股东比例与公司价值存在非线性关系，也有学者提出不同的观点。

有的学者将股权结构设定为第一大股东绝对控股与股权分散两个极端情况，研究结果表明托宾Q值与股权结构无关(Holderness和Sheehan，1988)[8]。有的学者把内部股东持股比例作为股权结构的重要因素，研究结果发现，内部股东持股比例在不同的区间范围内，持股比例变化与托宾Q值的变化有不同的增减趋势(Morck、Shleife和Vishny，1988)[11]。有的学者在实证研究中把内部股东持股比例划定为不同的区间，得出了公司价值与股权结构具有倒U型非线性关系的结论(McConnell和Servaes，1990；Myeong-Hyeon Cho，1998)[10][5]。还有学者认为，股权结构并不显著地影响公司价值，股权结构的安排是竞争性选择的结果，并在权衡各种利弊后达到均衡状态(Demsetz，1983)[6]。

国内学者在研究企业股权结构与上市公司价值的关系时，同样应用托宾Q值理论来表征上市公司价值；而在定义股权结构时，根据中国不同历史时期上市公司不同的股权特点，重点考察了大股东、国有股、法人股、流通股等的持股比例等，并获得了有关股权结构和公司价值的关系的一些结论。有的学者把研究股权结构的视角放在了大股东持股比例上，实证发现第一大股东持股比例在小于50%的区间内，托宾Q值会随着大股东持股比例提高而上升，如果持股比例超过50%后，托宾Q值显现下降趋势。所以，股权结构过于集中，不利于公司持续发展；投资主体多元化有利于公司托宾Q值的提升(孙永祥和黄祖辉，1999)[17]。有学者对1998年385家上市公司进行了实证分析，回归结果发现前五大股东持股比例、法人股比例能够显著的提高托宾Q值，而国家股比例、社会公众股比例对公司价值影响不显著(张红军，2000)[20]。

近期，也有国内学者将私募股权基金纳入了研究范围，证实了PE基金对公司价值创造的积极作用。朱静(2011)[21]实证研究发现，在控制公司规模和财务杠杆度后，PE基金股东有利于公司价值创造；企业规模与公司价值的负相关关系不显著；财务杠杆度和公司价值正相关关系显著，表明债权治理效应在中小上市公司中价值创造作用明显。张斌等(2013)[19]以创业板上市公司作为研究样本进行实证分析，发现PE基金并没有显著的提高公司价值，原因之一在于创业板市场的不成熟限制了PE基金对企业价值创造的体现。目前中国的PE投资行业尚处于起步发展阶段，需要从行业发展的普遍规律与市场环境相结合的角度探索中国PE行业的发展路径。

二、PE基金与公司IPO

学者在研究PE基金对被投资公司的IPO影响中，研究重点放在公司IPO的估值(股票价格)和估值的走势(股票的收益)两个方面。

一些学者将信息不对称理论用于拟上市公司IPO定价过程，由于拟上市公司股东、高管等内部人员是企业真实信息的第一掌握人，其有动机隐藏公司的负面信息，而有选择性的披露公司的正面信息，这样做能抬高发行价格而减少对现有股权的稀释(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Huang，1989；Welch，1989)[1][7][12]。有学者提出了第三方认证理论，认为拟上市公司IPO定价的信息不对称问题可以引入第三方进行认证而获得解决(Booth和Smith，1986)[4]。一些学者的研究表明，PE基金能够为被投资企业提供增值服务，而且在被投资企业的IPO过程中发挥了显著的认证功能，有效缓解了投资人与内部人的信息不对称问题(Lerner，1994)[9]。也就是说，PE基金为了稳定被投资企业的估值和估值预期，以便在限售期后能执行出售股权的策略，其会降低持股企业IPO过程中的信息不对称，对上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用。有学者认为，由于PE基金需要反复地将被投资的企业进行IPO，以出售股权实现退出，为了提高PE基金自身的知名度，也为了提升下一次将被投资企业进行IPO时的信誉，他们都看重自己已投企业的IPO表现(Barry et al., 1990)[3]。有学者以巴西股票市场的上市公司为基础样本，研究发现PE基金能够显著提高上市公司IPO后一年期累积超额收益率(Minardi et al.，2012)[2]。但也有学者指出，PE股东对IPO的影响扭曲了企业的成长性和IPO定价(黄新炎，2011)[16]。

研究设计

一、高管离职与PE基金

高管的主动离职更多是高管个体的自主选择行为，采用激励理论框架能更好的分析高管主动离职的影响因素和机理。抑制高管主动离职的基础因素包括两个方面：即公司的真实价值和公司的相对估值。公司价值是综合了公司治理结构、管理水平、公司竞争力、行业吸引力等诸多因素的指标。高管如果认同了公司价值，其忠诚度会显著提高而离职的动机相应减弱。而公司估值则是高管考虑其自身的长期利益和短期利益平衡的重要因素。如果公司的相对估值远远高于其真实价值，高管就有强烈的动机选择离职，并在短期内出售所持股票(中国监管要求高管离职后才能自由出售股权)，实现其短期经济利益最大化(曹廷求和张光利，2012)[13]。

何滔和崔毅(2013)[16]以创业板数据样本验证了PE基金能够显著地抑制创业板高管离职。文章研究了不同类型的PE基金对高管主动离职的影响，实证结果发现外资基金、国资基金和民营基金都显著降低了高管离职的概率，而券商直投的PE基金对创业板公司的高管离职概率不存在显著的影响。

二、假设提出

向群(2010)[18]研究表明，PE基金股东在提升公司价值和公司绩效方面作用显著，并且能够显著的优化公司融资结构。PE基金股东多是经验丰富的管理专家和财务专家，能够帮助解决中小企业在高成长阶段遇到的困难，同时提升企业价值(宫悦，2012)[14]。因此，本文提出假设1。

假设1：PE基金能够显著地提高创业板上市公司价值。从PE基金管理合伙人的股东背景来看，外资基金的进入能显著地提高公司价值，而国资基金和民营基金对提高公司价值的作用不显著；从特殊类型基金看，券商直投基金降低了公司价值。

在拟上市公司IPO定价过程中存在普遍的信息不对称问题。有学者提出了认证理论，并认为PE基金扮演第三方认证角色，可以缓解创业板上市公司内部人与投资人在公司IPO过程中的信息不对称问题。也就是说，PE基金为了稳定被投资企业的估值和估值预期，以便在限售期后能执行出售股权的策略，其会降低持股企业IPO过程中的信息不对称，对上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Huang，1989；Welch，1989)[1][7][12]。因此，本文提出假设2。

假设2：PE基金能够显著地抑制创业板上市公司的估值泡沫。从PE基金管理合伙人的股东背景看，外资基金的进入能显著地抑制IPO泡沫，而国资基金和民营基金对抑制IPO泡沫的作用不显著；从特殊类型基金看，券商直投基金增加了IPO泡沫。

三、指标选择

1.PE基金特征变量

PE基金管理合伙人股东性质包括外资基金、国资基金、民营基金三种基本类型，券商直投、实业集团下属的投资基金作为特别类型。PE基金的管理资金规模是PE基金管理资金规模的金额；已投资项目数是PE基金已投资公司的个数；对目标公司持股比例表示PE基金持有公司的股份占公司总股份的比例。

2.公司特征变量

公司规模是指在样本期间上市公司每年末流通市值的均值；市盈率是每股市价与每股净利润的比值；总资产净利润率是公司年末净利润与年末总资产的比值。

3.公司价值

托宾Q值反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，然而在实践操作中重置成本主要有两种替代方法：

(1)Q1=股东权益的市场价值/股东权益的账面价值，即以权益的市场价值除以股东所拥有的净有形资产，其中市场价值是由上市公司每年最后一个交易日普通股总市值。

(2)Q2=(股东权益市场价值+债务资本的市场价值)/总资产账面价值。这种计算方法把公司看成一个包括负债在内的整体，而非单指权益资本。

本文拟分别采用两种方法衡量创业板公司价值。考虑到中国上市公司的具体情况，在实际运用上，股东权益资本的市场价值由流通股和非流通股合计的总市值来计算，债务资本的市场价值采用账面的短期负债和长期负债的合计数来计算。

4.IPO估值泡沫

本文设置IPO估值泡沫为被解释变量，并采用市盈率相对盈利增长比率(PEG)这个指标来测量。PEG指标是彼得·林奇设计的一个股票估值指标。一家上市公司估值是否合理，最主要通过两个方面来反映和衡量：一是市场对该公司的估值，即通常所说的市盈率(PE)；二是公司的业绩增长能力，主要是公司的盈利增长潜力。如果一家公司的盈利增长潜力不足以支撑其市场估值，那么该公司就存在估值泡沫。由此可见，PEG指标兼顾了市盈率和业绩增长能力两个指标的优点。PEG计算公式为：PEG=市盈率/企业年盈利增长率。

其中，每股净利润是按照公司IPO前一年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本来计算。而企业年盈利增长率采用公司上市前三年的净利润复合增长率来衡量。这样做的意义在于，通过对上市前三年公司盈利能力的考核，更能准确地判断一家公司的合理价值区间。

四、样本来源

本文从China Venture数据库获得了从我国创业板开板初始到2012年6月28日为止355家样本公司中PE基金股东的特征数据，这项特征变量包括PE基金管理合伙人的股东、PE基金的资金规模、PE基金已投资项目数、PE基金对该创业板公司的持股比例等。本文根据PE基金管理合伙人的股东性质，把PE基金类型分为外资基金、国资基金、民营基金三个基本类型，将实业集团、券商直投基金做了特别考察。本文的因变量和控制变量均来自于国泰安数据库。具体变量说明见表1。

表1 相关变量定义

五、本文的研究方法

1.PE基金与公司价值

建立多元线性回归模型：

其中，Q为托宾Q值；logA为公司总资产的对数，是公司规模解释变量；LEV为总负债/总资产，即资产负债率，是财务杠杆解释变量；PE为PE基金的描述性解释变量，虚拟变量PE=1时，表示有PE基金投资；PE=0时，表示无PE基金投资。

考虑PE基金特征对创业板公司价值影响的模型分析：

PE基金管理合伙人股东性质包括外资基金、国资基金、和民营基金三种基本类型，同时考察券商直投和实业集团下属的投资基金两种特别类型；PEO表示PE基金对目标公司持股比例；PEZ表示PE基金的管理资金规模；PEP表示PE基金已投资项目数。

2.PE基金与IPO估值泡沫

在控制公司特征和高管特征变量的情形下，对不同特征的PE基金股东影响公司IPO估值进行计量分析：

表2 PE基金对创业板公司价值影响分析的回归结果

其中因变量PEG为创业板公司IPO估值泡沫程度指标；PE表示创业板上市公司的PE基金股东的特征变量，包括PE基金管理合伙人的股东性质、PE基金的资金规模、PE基金已投资项目数、PE基金对该创业板公司的持股比例。资产规模(SIZE)、第一大股东持股比例(First)、业绩(ROA)、以及行业(Indus)等因素设置为控制变量。

实证结果与分析

一、PE基金影响创业板高管离职路径一：公司价值创造

为了确保各变量之间不存在严重的共线性问题，我们进行了Pearson相关系数检验。检验结果表明，各变量之间的相关系数均小于0.4，远低于通常使用的判断标准0.8或0.9，表明各变量不存在严重共线性问题。

从表2的回归结果可以看出，PE基金对创业板公司的价值影响不显著。这说明我国PE市场中PE基金整体可能对创业板价值增加不会带来显著的正效应或者负效应。实证结果并没有验证我们的假设，其主要原因可能在于中国的PE基金群体主要以中国内资基金为主，而外资基金只有一小部分。中国本土PE基金发展较晚，加上大量民营基金出于短期逐利的目的加入到投资创业公司的行列，导致整体PE基金对创业板上市公司价值创造效应不明显。张斌等(2013)[22]的研究表明，PE与公司价值之间呈现显著的正相关关系，而在创业板公司中没有得到体现，文章认为PE对公司的发展具有正向的积极作用，而创业板市场的不成熟则限制了PE参与有效性的体现，这个也可能是原因之一。

另外回归结果表明，公司规模解释变量logA的回归系数为正值，在99%的置信水平下显著，说明公司规模越大越会促进公司价值的提升。财务杠杆效应解释变量LEV的回归系数为负值，在99%的置信水平下显著，说明公司财务杠杆越大越会抑制公司价值的提升。

为此，本文深入研究我国PE基金市场中PE基金的各种特征，考察PE基金的背景、规模、持有创业板市场公司股份比例和已完成项目数对创业板公司价值的影响。表3列出了不同类型的PE基金对创业板公司价值影响分析的回归结果。

从PE基金的股东背景来看，外资基金可以显著提高创业板上市公司价值，而其他类型的PE基金并不能带来这一显著的正效应。由于外资基金发展历史较长，在对被投资公司进行融资结构优化、植入先进的管理和生产经验、以及其他提升公司价值上有更丰富的经验。同时，进入中国的外资基金多是欧美知名的PE基金，他们更重视自身的声誉和在中国的知名度，从而对被投资公司的价值增值也更为努力。

表3 不同类型的PE基金对创业板公司价值影响分析的回归结果

表4 特殊类型的PE基金对创业板公司价值影响分析的回归结果

PE基金的其他特征对创业板公司价值影响的回归结果如下：PE基金持有创业板市场公司股份比例和PE基金规模对创业板公司价值影响不显著；PE基金的已完成项目数对创业板公司价值的影响表现是负影响，即PE已完成的投资项目越多，给创业板公司价值所带来增值效应就越少。这可能与PE基金的已完成项目数越多表明其谈判能力就越强，更多的实现PE自身的利益而忽略创业板上市公司价值的增加。公司规模解释变量(logA)和财务杠杆效应解释变量(LEV)的回归结果与表2相同，在99%的置信水平下显著。

表4列出了实业控股和券商直投两种特殊类型的PE基金对创业板公司价值影响分析的回归结果。可以发现，券商直投背景的基金存在显著降低公司价值的作用，而实业背景的基金却不存在这一效应。

券商直投基金降低公司价值的主要原因可能在于，在中国现行的发行审核体制下，券商保荐机构由于熟悉发行审核制度，并且与发行审核委员会有着紧密关系，在公司IPO的进程中，对公司创始股东和管理层有更高的议价能力。而券商直投基金经常从本公司保荐机构处获得投资拟上市公司的投资机会，投资时间常常是在公司IPO时间表基本确定的前两年内。相比其他PE机构，券商直投基金投资公司后，给予被投资公司的治理和经营方面的贡献较少，因而对公司价值增加的影响力也较弱。

二、PE基金影响创业板高管离职路径二：创业板公司IPO估值定价

一般而言，PEG值＞1时，拟上市公司IPO股价的估值过高，即定价存在估值泡沫。表5显示，全部样本的PEG均值为3.887，远大于临界值1，表明创业板公司在IPO的定价中估值泡沫整体上非常严重。其中，有PE基金参与的上市公司的PEG均值为3.134，无PE基金参与的上市公司PEG均值为4.221，这显示两组均存在严重估值泡沫，但是有PE基金参与的上市公司估值泡沫明显小于无PE基金参与的上市公司。同时，有PE基金股东组的PEG均值和中位数均小于无PE基金股东组的均值和中位数，其组间检验的T值为-1.726，并在10%水上平显著，表明有PE基金股东公司的IPO估值泡沫显著小于无PE基金股东的公司。

表5 相关性检验

为了确保各变量之间不存在严重的共线性问题，我们进行了Pearson相关系数检验。检验结果表明，各变量之间的相关系数均小于0.4，远低于通常使用的判断标准0.8或0.9，表明各变量不存在严重共线性问题。

表6是PE基金对创业板公司IPO估值泡沫的影响的回归分析结果。其中，列(1)是有无PE基金参与对创业板公司IPO估值泡沫的影响的回归结果；列(2)是PE基金类型对创业板公司IPO泡沫的影响的回归结果；列(3)是考虑PE基金其它特征的条件下，PE基金类型对创业板公司IPO估值泡沫的影响的回归结果；列(4)是考察券商直投基金这一特殊基金类型对创业板公司IPO泡沫的影响的回归结果；列(5)是考察实业集团基金这一特殊基金类型对创业板公司IPO泡沫的影响的回归结果。可以看出，PEG值与有PE基金参与的回归的系数值为-2.233，呈负相关关系，并在5%水平显著，表明有PE基金参与的上市公司IPO估值泡沫显著小于无PE基金参与的公司。综上所述，分组单变量检验和多元回归分析的结果一致，即有PE基金参与的公司IPO估值泡沫显著小于无PE基金参与的公司。这表明，PE基金对创业板公司IPO估值泡沫起到一定的抑制作用。

表6 PE基金对创业板公司IPO估值泡沫的影响的回归分析

从表6中(2)、(3)两列的回归结果可以得出，除PE1的回归系数显著为负，其它衡量PE基金类型的变量均不显著。这表明只有外资基金才能显著降低创业板公司IPO估值泡沫。这也验证了假设2的结论，即PE基金管理合伙人的股东背景视角看，外资基金的进入能显著的抑制IPO估值泡沫。再根据表8中(4)、(5)两列的回归结果可以得出，只有券商直投基金正向激化了创业板IPO估值泡沫的增加。这些结果与假设2相一致。

从上述分析可以看出，PE基金具有一定的抑制创业板上市公司IPO估值泡沫的能力。但是，在宏观经济出现过热和创业板上市制度不市场化的背景下，公司控股股东和保荐券商等内部人更容易不顾IPO公司的内在价值，拔高发行价格而助涨估值泡沫。

PE基金在掌握IPO公司实际经营以及未来发展方面享有和创始股东、高管等内部人一样的信息优势，因此其具备合理确定IPO公司内在价值的条件和能力。一般而言，PE基金都不希望被投资企业在IPO市估值泡沫过于严重，导致到解禁期后企业的估值和估值预期不稳定，而妨碍其出售股份。而公司的创始股东或者高管等内部人员，由于其是企业真实运营状况的信息掌握人，在企业IPO时有动机隐藏有关公司负面信息，而针对性披露公司正面信息，这样做能抬高发行价格而为公司募集到更多的资金。PE基金为了稳定被投资企业的估值和估值预期，以便在限售期后能执行出售股权的策略，其会降低持股企业IPO过程中的信息不对称，对上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用。本文实证结果也表明，运营更为成熟的外资PE基金对创业板IPO估值泡沫的抑制作用非常明显；而在现行IPO发行审核制度下更有优势的券商直投基金则助长了创业板IPO估值泡沫。

结论

一个长期繁荣的创业板二级市场，对支持中小企业发展有重要意义。高管的频繁离职，企业的业绩波动，不利于二级市场投资财富效应的聚集，不利于二级市场的繁荣。实证结果表明，PE基金能够有效抑制创业板高管离职。本文从两个方面论证了PE基金抑制高管离职的路径：其一为PE基金对公司价值的创造；其二为PE基金影响公司IPO定价。

本文考察了PE基金作为整体以及PE基金的特征属性对创业板上市公司价值的影响，实证结果发现：相比于没有PE基金参与的创业板上市公司，PE基金的参与没有显著地提高公司价值。从PE基金管理合伙人的股东背景看，外资基金的进入能显著提高公司价值，而国资基金和民营基金对提高公司价值的作用不显著；从特殊类型的基金看，券商直投基金降低了公司价值。

本文也考察了PE金作为整体以及PE基金的特征属性对创业板上市公司IPO定价的影响，实证结果表明：有PE基金股东公司的IPO估值泡沫显著小于无PE基金股东公司。从PE基金管理合伙人的股东背景看，外资基金的进入能显著的抑制IPO估值泡沫，而国资基金和民营基金对抑制IPO估值泡沫的作用不强；从特殊类型的基金看，券商直投基金增加了IPO估值泡沫。

综上所述，PE基金总体上通过抑制创业板上市公司IPO估值泡沫，间接地抑制了高管离职的冲动。外资基金由于其丰富的管理经验和对自身品牌的重视，对创业板上市公司价值增值明显，对公司IPO估值定价合理，从而抑制了高管离职的冲动；而券商直投基金由于其行政资源优势，在投资创业板上市公司时有明显的短视和投机行为，不但没有显著提高公司价值，反而助长了公司估值泡沫的生成，需要对其进行一定的监管。