张小艳+王舒

摘   要：本文根据2002—2012年沪深A股上市公司的面板数据构建资本结构动态模型，运用系统广义矩估计方法（GMM）研究我国上市公司的资本结构与多元化战略的关系，拓展了先前对于财务政策和多元化的研究。通过比较相关和不相关多元化企业，强调了多元化形式的不同对于财务决策的不同影响。同时，关注专业化、相关多元化和不相关多元化公司向目标资本结构的调整速度。研究发现不相关多元化公司的调整速度相对于专业化公司和相关多元化公司要快。

关键词：专业化;相关多元化;不相关多元化;资本结构

一、引言

多元化和资本结构是一直以来备受争议的两个概念，因为它们都对经济交易和财务管理产生深远影响。自从Ansoff（1958）开始，多元化就成为了战略管理研究的核心问题，而对多元化战略的研究主要集中于其成本收益对于企业价值的影响（Rumelt，1974）。由于多元化和资本结构在公司治理方面的相互影响，使得越来越多的学者开始对多元化和资本结构之间的相互关系产生兴趣。

本文通过检验企业实施多元化战略的情况与资本结构之间的联系，扩展了先前对于财务政策和多元化的研究。通过比较相关和不相关多元化企业，强调了多元化形式的不同对于财务决策的不同影响。我们把样本分为三组（专业化公司、相关多元化公司和不相关多元化公司）。同时，通过检验资本结构和一系列解释变量之间的动态关系来考察资本结构动态调整，重点关注专业化、相关多元化和不相关多元化公司向目标资本结构调整速度的不同。我们选取面板数据模型进行评价，是为了减少不可观测变量的异质性，运用GMM方法来控制内生性问题。

二、文献回顾

很多研究者尝试根据公司特有特征、行业联系和制度环境来了解资本结构决策。Myers （2003），Frank and Goyal （2008） 和Parson and Titman （2007）在研究中进行了大量的总结，但是仅有很少的研究把公司多元化特征和不同的资本结构决策联系起来。国内在数据披露和加工上存在一定的局限性，因此关于多元化的研究很少有学者更深入地将其划分来具体探讨。如张卫国（2002）在多元化与企业绩效的研究中虽区分了相关多元化与非相关多元化，但对这种划分的原因和影响因素并未作出解释。

参考相关文献，我们认为把多元化现象分为相关和不相关可以增强对于资本结构和其决定因素的理解。因此，先前研究没有考虑这两个因素是有潜在偏见的。多元化主要通过共同保险效应（Lewellen，1971;Kim and McConnell，1977;Bergh，1997）、交易成本理论（Williamson，1988; Kochhar and Hitt，1998）和代理成本理论（Jensen，1986;Kochhar，1996）来解释影响资本结构的选择。

共同保险效应能够降低经营风险，因为它很好地将一个公司经营多种业务的不同现金流联系起来（Lewellen， 1971）。公司业务之间联系越小，公司越容易发展不相关多元化战略，这些公司也可能去承担更多债务。洪道麟等认为由于共同保险理论的存在，企业通过多元化将经营风险分散，提高其通过负债融资的能力。交易成本理论是解决交易合同双方的治理问题（Williamson， 1988），而公司通过多元化活动以应对资产过多闲置的情况，多元化战略则依赖于这些闲置资源的特点。因此，交易成本方法把负债作为治理结构基础，股权则被作为可以自由支配的治理手段。这一结论支持了运用负债对非专有资产融资，运用股票对专有资产融资。Jensen （1986）指出负债在管理行为中的关键作用，它在考虑自由现金流后降低了管理自由。因此，Jensen的观点认为适度的负债可以减少管理者采取不利多元战略的可能性。

除了分析负债在专业化公司和多元化公司的不同运用，我们还特别区分了相关多元化和不相关多元化，本文试图验证这三类公司资本结构决定因素对负债的影响。相应地，本文检验了在达到不同程度和方向的多元化资本结构决定时，公司是否会将资本结构向目标资本结构调整。根据权衡理论，一个公司需要设置一个目标负债水平并逐渐向它调整。目前的资本结构理论关于资本结构的调整过程有着不同的看法。权衡理论认为给定一个平衡的杠杆率水平，公司就会努力去达到这个目标。当实际杠杆率水平发生偏离，公司会重新平衡其资本结构以到达目标水平。在静态框架下，这种调整发生在瞬间;而根据交易成本理论，这种调整是在一定时期内完成的。

三、研究设计

实证分析中公司资本结构我们参考Rajan and Zingales的研究采用总负债与总负债和权益之和的比。在进行多元化类型分类时根据《上市公司行业分类结构与代码》对样本进行SIC编码，再根据SIC编码的结果利用熵指数计算公式计算相关多元化与不相关多元化的程度。区分相关与不相关多元化时，把属于同一两位数产业组织而不属于同一四位数产业的商品称为相关产品，而把那些处于不同两位数的产业组织的产品称为不相关产品。熵指数衡量的是多元化的总水平（DT），它等于∑Pj*1n（1/Pj），Pj代表业务部门j的销售比例，1n（1/Pj）是行业的权重。将变量DT进一步分为相关多元化指标（DR）和不相关多元化指标（DU）。

为了验证不同分组的样本在资本结构决定因素上存在差异性，我们建立如下模型：

Debt=f（return on assets， NDTS， ownership concentration， tangibility， size， growth opportunities）

之前的研究强调在分析资本结构决定因素时要考虑动态调整过程。本文也将研究不同的多元化经营是否会影响资本结构调整速度和目标资本结构。因为交易成本的存在，公司不会自动地调整它们的负债水平，相反，它们遵循一个目标调整模型，如下：

Debt■-Debt■=α（Debt■■-Debt■），  0<α<1                                         （1）

Debt■-Debt■是公司i在时间t的资本结构与前一期的差，Debt■■公司i时间t的目标资本结构。我们根据De Miguel and Pindado （2001）的研究方法估计不可观测的目标资本结构Debt■■如下：

Debt■■=β■+■β■x■+u■                                                                  （2）

x是公司i在t时期j资本结构的一系列决定因素，u是残差项。将公式（1）进行转化，则实际资本结构是：

Debt■=αDebt■■+（1-α）Debt■                                                     （3）

把式（2）代入式（3）重新得到一个估计模型：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+u■                                          （4）

回归系数（1-α）说明了目标调整模型的速度：如果相关系数（1-α）接近1，即α接近0，那么调整过程较慢;如果系数接近0，则调整速度较快。

本文运用面板数据估计更适合资本结构决策的动态特性，选择这种评价方法是为了避免不可观测数据的异质性和内生性问题。为了减少个体异质性，我们进一步将模型扩展：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+η■+d■+v■                                          （5）

式（4）中的u■被分为三部分：前述的个体或公司特征效应η■;时间虚拟变量衡量的公司公司特有效应d■;随机扰动项v■。

另外，在模型中明显存在的关于公司决策的内生性问题，特别是运用了资本结构的滞后项使得估计结果受到严重影响。统计上，内生性意味着模型误差并不是随机的，同样，一定程度上回归很难识别两个经济变量之间的因果效应。因此本文选择GMM方法来估计模型（5）。理论和实证研究表明ROA，非债税盾，所有权，资产有形性，公司规模和成长机会都会影响资本结构。这些变量被考虑进实证研究中以强调多元化战略和资本结构间的关系。同时还考虑不同样本分类中这些决定因素在多元化中的地位。

（一）ROA

资本结构与ROA之间的关系在理论上和实证上尚存在争议。优序融资理论认为企业融资会遵循内源融资，债务融资，最后才是权益融资的顺序（Myers， 1984）。因此，根据优序融资理论的观点，资本结构与ROA之间是负相关的。然而根据权衡理论，盈利越多的企业更偏爱负债融资，因为可以从中获得抵税收益。也就是说资本结构与ROA正相关。这两种观点在先前的研究中都可得到证实（Harris and Raviv， 1991）。本文将ROA定义为息税前利润（EBIT）与总资产之间的比。

（二）非债务税盾

非债务税盾（NDTS）可能被作为负债融资获得税收收益的替代，当其他税收折扣（比如折旧）增加时，财务杠杆的税收利益就会减少。因此，负债水平应该与非债务税盾的水平呈反向关系。非债务税盾等于折旧除以总资产。

（三）所有权集中度

由于公司的管理方式，财务决策的制定必然会受到所有权结构的影响，故本文在模型中加入了代表所有权控制的变量。一般来说，最大的股东持有大量的股票，对公司可以进行有效的管理（La Porta et al.，1999）。另一方面，占支配地位的股东有对财务资源的自由支配权，所以可能会产生投机行为。这就在一定程度上限制了在增长需要大量外部股权融资财务资源的的应用。而且，所有权过于集中的不利性还体现在对财务决策的影响上，会限制一个公司的扩张。本文用最大股东持有股份的百分比作为所有权集中度的代理变量。

（四）资产有形性

负债的代理成本是当公司不能抵押他们的负债，债务人产生道德风险的可能性增加时所形成的成本。因此，银行将要求更多的限制条件，公司也会选择股票来替代借款。针对这个问题，公司大部分资产可以被用来作为抵押，有形资产作为借款的抵押与资本结构存在正相关关系（Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1995）。资产有形性等于固定资产净值与总资产的比。

（五）公司规模

在过去的研究中学者们发现公司规模是企业资本结构的影响因素之一。大公司拥有更多的可抵押资产和更为稳定的现金流。显然，一个公司的规模与其破产清算的可能性成反比，即大公司更倾向于高负债。Diamond （1989） 还认为大公司在信贷市场有更好的信誉，可以获得更多的借款。公司规模用总资产的对数来衡量。

（六）成长机会

拥有高成长机会的公司为了能够在后续时期实现这种成长，会通过低财务杠杆的方式维持财务资金的灵活性（Myers，1977），存在大量债务的公司可能会放弃这种机会，因为投资会使得股东的财富流向债权人（Jensen and Meckling，1976）。因此，我们预期资本结构与成长机会成反比，用年销售增长率表示成长机会。

四、实证分析

本文选取样本期为2002—2012年的沪深A股上市公司作为观测数据，并对样本进行以下筛选：剔除金融类公司;剔除数据不全和有问题的公司，最终得到样本公司830家。

描述性统计分析显示三组公司之间存在显著差异如表一，资本结构水平依赖于公司多元化的类型。相关多元化公司相对于不相关多元化和专业化公司负债水平更低（和交易成本理论的预测一致），不相关多元化公司比相关多元化和专业化公司有更多负债。这可能是由于不相关多元化公司出现财务危机的概率低，且债务成本也低的原因（共同保险效应）。因此，区分多元化公司多元化的相关程度对财务策略的影响是很重要的。

这部分展示了运用GMM广义矩估计方法估计的结果。Sargan统计量证实了工具变量和残差项之间存在相关性。

表二是不同分组的公司样本的GMM结果。滞后期的资本结构对于当前的资本结构有积极影响且在1%的水平上显著。根据前述债务水平滞后变量系数1-α的含义，即参数α表示公司由目前的资本结构向目标资本结构调整的速度。相关多元化公司向目标调整的速度最慢，（1-α）高达0.756即α只有0.244;专业化公司的α系数为0.267，调整速度也不高;不相关多元化公司则相对较快调整到目标水平，（1-α）为0.624，α为0.374。产生这种差别的原因是在不相关多元化公司中，内部资本市场对调整有重要作用。根据交易成本理论，不相关多元化的公司，主要运用在破产清算时有较高价值的通用资产，故其有利润分配和承担更多债务的能力。因此，很容易进入信贷市场以及内部资本市场的存在使得不相关多元化公司严格遵循目标资本结构。相反，部分运用专有资产的相关多元化公司（清算价值低），比专业化公司面临更高的交易成本，向目标资本结构的调整更慢。因此，我们发现当不相关多元化公司很快向目标资本结构调整的时候，相关多元化公司调整速度较慢。公司采取相关多元化策略会承受更高的交易成本，所以不得不维持财务灵活性来满足其日常的资金需求，避免投资损失。

如先前研究得出的结论一样，资本结构受到多种公司特征的影响，同时这些因素在不同的多元化程度的公司中对于资本结构的影响也存在差异。不相关多元化公司与相关多元化公司和专业化公司相比，资产收益率与资本结构的关系不同。不相关多元化公司的ROA与资本结构正相关，说明越盈利的公司更倾向于负债融资。根据静态权衡理论模型，当ROA增加时破产成本将会降低，可抵扣的利息促使盈利高的公司运用债务;更高的债务比率有助于通过迫使经理人支付更多的公司超额现金来控制代理问题。相反，专业化公司和相关多元化公司的ROA与资本结构成负相关关系。

NDTS与资本结构的负相关关系在不相关多元化公司样本中更显著。这个结果证实了税收因素的重要性，非债税盾是负债降低公司税收负担的替代变量。当NDTS存在时，公司不太可能充分利用债务税盾（替代效应）。换句话说，公司的NDTS越大，越不易运用债务税盾来增加利息抵税收益，负债也会较少。

所有权集中度在专业化公司和大部分相关多元化公司样本中与资本结构成负相关关系，而在不相关多元化公司的样本中与资本结构正相关，但统计上均不显著。这可能是由于我国证券市场上大部分上市公司都是由国有企业经过股份制改造形成，其股权高度集中造成的。因此从股权集中度的角度来探讨所有权结构对资本结构的影响似乎意义不大。

专业化公司和不相关多元化公司的资本结构对于资产有形性水平更敏感，有形资产水平越高使得公司更容易通过债务来获得资金。这些资产不会受到信息不对称的影响，在清算时也有更高的价值。越多的有形资产缓解了债权人和股东之间的冲突，在清算时为债权人的利益提供了保障。另一方面，不相关多元化公司依赖于现金流的稳定性来借入资金，降低经营风险。现金流越稳定企业越不易出现破产风险，资产有形性对于负债的影响消失。

公司规模与负债水平正相关。公司规模越大越不容易破产，它们更容易进入信贷市场，并且由于信息不对称对大公司的影响较小，它们有更好的借贷环境。本文中不相关多元化公司的值略高于相关多元化公司，说明不相关多元化公司的资本结构对公司规模的影响更敏感。

最后，成长机会的变量在统计上并不显著，这可能是因为我们选择年销售增长率作为替代变量的结果，只考虑了过去的成长能力而不是未来。

总的来说，不相关多元化公司的行为支持了权衡理论的观点，除了资本结构调整速度相比专业化和相关多元化公司较快，ROA还与资本结构成正相关的关系。根据共同保险效应，进行不相关多元化战略，财务上受到的限制少，因此对于ROA的变化也不是很敏感。相反，盈利越多的公司运用负债所带来的税盾收益与资本结构的相关性较高。专业化公司和相关多元化公司的财务资金灵活，他们较少运用负债而是运用未来的成长机会。不相关多元化公司依赖于内部资本市场来利用成长机会，并运用负债的抵税收益。

五、稳健性检验

这一部分我们直接研究多元化对于负债运用的影响，在传统的资本结构影响因素模型中加入多元化因素，将模型修改为如下：

Debt=f（div，ROA，NDTS，ownership concentration，tang，size，growth）                 （6）

这里div表示多元化因素，包括公司行业部门数以及相关多元化程度DR与不相关多元化程度DU。

研究说明了多元化与资本结构之间的关系依赖于多元化的相关程度，这两种多元化类型对负债有相反的作用。不相关多元化公司比其他两种类型的公司有更高的负债水平，并且不相关程度越大，其运用负债的比例越高。根据交易成本理论的假设，业务相关性的程度增加会伴随负债的减少，而且，不相关多元化公司可以利用税盾收益降低经营风险。因此根据共同保险效应和交易成本假说，不相关多元化公司有更高的负债能力，可以承担更多的负债作为资金来源。其他控制变量与前述研究结论一致。

六、结论

本文实证研究的结果表明公司多元化战略确实影响了他们资本结构的决策。研究发现多元化在财务决策中十分重要，并且认为需要将多元化细分为相关多元化与不相关多元化区别讨论。

本文研究发现不同的多元化程度资本结构也有不同，专业化公司的负债水平比相关多元化公司高，但相对于不相关多元化公司的负债水平低。这一结论与共同保险效应一致。本文另一个重要结论是，滞后期的资本结构对于公司当前的资本结构水平有显著影响。这说明了目标资本结构的存在且目标调整模型对于资本结构决策的意义。不相关多元化公司严格控制其资本结构，较快地调整到目标资本结构水平。这一结论与权衡理论的假设一致。

因此，在评价资本结构选择时必须考虑多元化战略的影响，这一结论暗示了多元化战略也是影响公司财务行为的因素，为未来的多元化与资本结构的研究提供了方向。本文研究也存在局限和不足。根据洪道麟等人的研究，多元化与资本结构的关系对于我国不同所有权性质的企业而言表现也不尽相同。本文未对所有权性质加以分类控制，研究结果相对片面。另外，如果能够控制更多的企业层面变量以及采用面板数据方法，数据分析的精确程度将得到进一步提高，我们也能更好排除其它替代假设。

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The Influence of the Diversified Strategy on the Companys Capital Structure

ZHANG Xiaoyan  WANG Shu

（College of Economics & Management of China Three Gorges University， Yichang Hubei 443000）

Abstract：The paper constructs the dynamic capital structure model based on the panel data of A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stocks Market from 2002 to 2012， and studies the relationship between the capital structure of listed companies in China and the diversified strategy using the systematic generalized moment estimation method （GMM）， which expands the previous research on the financial policy and diversity. By comparing the related and unrelated diversified enterprises， the paper emphasizes that the different forms of diversity have the different effects on the financial decisions. At the same time， the speed of the adjustment of professional， related diversification and unrelated diversified companies to the targeted capital structure should be focused on. The study finds that the adjustment of the unrelated diversified companies is faster than the professional companies and the related diversified companies.

Keywords： specialization; related diversification; unrelated diversification; capital structure

责任编辑、校对：张宏亮