文/黄湘源

证金公司在市场危急的关键时刻出手救市，迅速而有效地稳定了市场，及时化解了可能出现的系统性风险。

这一次救市的成功之处，并不是包打天下，而是让未来的改革接更多的地气。近期有关方面对救市政策有序调整的动向，更清楚地说明了这一点。

证金公司在市场危急的关键时刻出手救市，迅速而有效地稳定了市场，及时化解了可能出现的系统性风险。不过，证金公司虽然顶着 “准平准基金”的身份，其所动用的救市资金却主要是向银行借来的商业贷款，也就是说，不仅到期要还，而且还需要支付一定的利息。随着市场逐步趋向常态化波动，证金公司会不会择时退出和如何退出，不能不成为困扰市场的一个现实问题。现在，问题的解决方案既出人意外，却又在情理之中。证金公司通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。就是说，证金公司一般不会也无须担心救市救成大股东。这就不仅解决了救市资金的流动性问题，同时，又解决了相当一部分权重股票的稳定性问题，对于维护和保持股指的稳定无疑有着举足轻重的影响。此外，证监会还宣布，证金公司稳定市场的职能不变，今后若干年不会退出。当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，证金公司将继续以多种形式发挥维稳作用。这意味着，证金公司的救市行动不仅在于维护市场当前的稳定，同时也是为了更好恢复市场功能，发挥市场机制作用，让市场逐步回归正常的运行轨道。这一点，对于重新唤回市场对未来稳定发展的信心，对于正在推进中注册制改革的信心，尤其有着不容小觑的重大影响。

正如笔者此前所指出的那样，这一次股市所出现的系统性风险，一言以蔽之： “成亦杠杆化，败亦杠杆化”。而在应对杠杆化危机方面，证金公司的短兵相接所起的作用虽然主要是表面的，所承担的后果却是难以想象的沉重。人民币汇率的贬值契机之所以发生在现在，央行行长助理张晓慧在新闻发布会上讲得很清楚，这和货币政策银行体系为支持资本市场平稳健康发展所采取的临时性措施有一定的关系。7月份货币信贷数据意外跳升，M2比上个月跳升1.5个百分点，人民币新增贷款同比增加了1.6万亿。就是说，银行买单的结果就是人民币贬值。

尽管证监会在这一时期不遗余力地四面出击，一忽儿查了券商的融资融券，一忽儿又查场外配资，一忽儿禁止伞形信托，一忽儿又对股指期货做空功能加以限制，但是，杠杆化并没有不战而退，只不过是更多地由散户转移到机构而已。也就是说，目前的这种所谓去杠杆，玩的不是躲猫猫，就是老鹰捉小鸡。对于现实的中国股市来说，杠杆化对市场进步虽然不无一定的促进意义，但在哗众取宠的花环掩映之下，更多的则是无法掩饰更掩饰不了的狼子野心。如果在杠杆既未去改革也未到位的情况下，急急忙忙又来一个+杠杆或杠杆扩大化，则对于市场来说，不啻就像天津危险品仓库的爆炸物一样，一个未扑灭，另一个又被引爆，岂不更危险？！正因为如此，去杠杆需要的不是一时一事之间的权宜之计，而是更多能与现实的市场情况接得上地气的改革。

中国股市不仅需要救市，更需要改革。改革，唯有接得上地气的改革，才是真正意义上的救市。在某种意义上，此前的股市之所以沦落到需要一次又一次的救市的地步，主要也并不是流动性匮乏的结果，而是误将接轨国际当成接仙气，在发行体制还没有进行市场化改革的情况下过急过早地引进了较多的所谓市场化创新所致。市场不仅在新股发行方面不同程度地存在放任 “三高”圈钱的倾向，在融资融券、场外配资方面存在伞形信托和高比例杠杆，在交易方式上有高频交易、对冲交易和股指期货T+0跟现货交易T+1的不对等交易等，而且，不同市场不同交易方式还有不同的入市门槛限制，这就极大地造成并扩大了市场的不公平，极其严重地影响到了市场乃至社会的整体性稳定。

中国目前以拥有庞大的金融资产存量而著称于世，推进资本市场改革包括全面深化金融体制改革的历史使命本是为了让我们的金融资产真正发挥促进实体经济的作用，但是，杠杆化的金融创新却适得其反，在短时间内颠覆了股票交易、储蓄理财及货币基金发展的传统路径，让宝贵的资金不是流向最需要资金支持的实体经济，反而不适当地加大了 “金融空转”或 “流动性自我膨胀”，导致金融资源配置扭曲，产生了大量闲置资产和沉淀资产，这不仅起不到支持实体经济的作用，而且也势必事与愿违不适当地增大了金融风险爆发的可能性。对此，救市的作用至多也就是头痛治头脚痛治脚，而有针对性地进行系统的而不是局部性的改革，深刻的而不是浮于表面的改革，才有可能真正从根本上消除市场的各种不稳定因素，将市场引入有可能依靠自身的市场机制良性运行并持久健康发展的方向。

短期而言，A股市场需要一定的时间和增量流动性来消化去杠杆带来的缺口。长期而言，发挥股市直接融资功能、实体经济转型升级、资产证券化、注册制改革和A股国际化都需要一个欣欣向荣的市场环境，在这方面，国家对A股的战略定位并未发生改变，也不可能发生任何的改变。这是无可置疑，也是不可能有丝毫动摇的。我们固然不能也不应该因噎废食，因为一次大跌而抹杀所有的金融创新，全面否定做空机制、程序化交易和杠杆化对冲，让A股所有的规则都退缩到单边做多时代，但也不能在好不容易才使市场恢复稳定的情况下，让救市成果轻易地被杠杆化泡沫化的卷土重来毁于一旦。正确的政策选择，不是翻烧饼，而是在维护市场当前稳定的同时，更好恢复市场功能，发挥市场机制作用，让市场逐步回归正常的运行轨道。也就是说，一方面，要努力巩固救市成果，将救市期间一切有针对性的去杠杆监管维稳措施结合改革的推进进行必要的甄别和筛选，该留则留，该改则改，千万不能一风吹。一风吹不仅不利于巩固救市成果，更不利于在维稳的基础上进一步推进改革。另一方面，更要吸取此前过度杠杆化催化泡沫化的教训，更加理性而务实地坚持在创新中改革在改革中创新的方针。推进注册制改革的方向坚定不移，绝不动摇，就此而言，不要说杠杆化，再融资和IPO在适当的时候也应该及时恢复。但注册制改革一定要更多地接地气，决不能脱离中国国情，一味崇洋媚外，过度追求违背广大国民意志有损广大投资者根本利益的市场化，哪怕是以创新的名义。

让未来的改革接更多的地气，这是广大投资者的希望，何尝不也是救市以后的政策面唯一正确的选择！