（滨州学院 山东滨州256603）

一、引言

经过国内外专家多年的研究，“股利之谜”仍未能完美解释，除各个国家在资本市场、法律环境等方面存在差异外，传统财务指标之外的因素或许对股利政策产生着不可忽视的影响。由于投资者获取和处理信息能力的限制、投资理念不成熟、判断过度自信以及心理偏差的影响，其投资行为往往表现出过度交易、投机性强等特点。

投资者在二级市场上对股票的反应会引起股价的波动，而管理者制定股利政策时会考虑股票在二级市场上的表现，并在一定程度上会迎合投资者的需要，即投资者情绪会对现金股利政策产生影响。目前行为金融学对股利政策的研究仅停留在管理者非理性的研究框架下，并未认识到投资者的心理因素同样会对股利政策产生影响，且目前对行为因素如何影响股利分配的定量方面的研究还很少。鉴于此，本文将投资者情绪纳入研究模型，从微观个体行为出发和产生该行为更深层的心理动机预测我国上市公司现金股利政策的影响因素，以期对股利理论的多元化发展做出贡献。此外，理解市场参与者的心理决策程序改善其非理性行为，将有助于引导投资者理性投资，通过制定相关法律法规规范各利益主体的行为，促进我国资本市场的繁荣快速发展。

二、文献评述

现金股利政策的制定并不是只受某一特定因素的影响，而是多个影响因素共同作用的结果，如公司的财务特征、股权结构、股利连续性以及国家的相关制度等。

西方财务界对股利政策的研究始于1956年Lintner的股利行为模型。之后的MM理论建立了在严格假设下公司的股利政策与公司价值无关的假说。

由于MM理论的完美假设条件在现实中不存在，大量学者通过放松其假设条件试图进一步研究 “股利之谜”。Baker和Wurgler（2002）放松了MM理论的有效市场假定，构建了“迎合理论”。从投资者需求研究管理者发放股利的动机，很好地解释了美国1962年到2000年股利分配的趋势以及1978年以后股利支付锐减的原因。

投资者对现金股利的偏好时常发生变化，进而影响股票价格。黄果、陈收（2004）指出投资者受非理性因素和现金股利所得税的影响使其偏好股票股利和资本金转增股本。但是王曼舒、齐寅峰（2005）通过实证研究发现，上市公司的股利发放不以企业特征、财务状况为基础，公司管理者并没有为迎合投资者偏好发放现金股利，质疑迎合理论的适用性。

纵观国内外关于现金股利政策影响因素的研究文献，有些学者利用传统指标进行实证分析，有的学者运用行为金融理论解释企业股利政策“异象”，但是“股利之谜”仍困扰着理论界和实务界，尚需学者结合本国证券市场实际进一步探索研究。

三、实证研究

（一）研究目的

本文试图在控制技术性因素影响的基础上，计量股利政策与投资者情绪之间的关联性，为股利政策的理论解释提供进一步的经验证据。

（二）模型、变量和研究假设

本文主要运用SPSS 17.0统计软件估计投资者情绪对现金股利发放率的解释力。另外，笔者在模型中引入了行业因素作为控制变量，以筛除行业因素对薪金股利政策的影响。变量说明见下页表1。

账面市值比效应是投资者对公司的基本面反应过度造成的。账面市值比过高说明投资者对公司股票的价值非理性地低估；高账面市值比则是投资者对公司股票价值过度高估造成的（Lakonishok，1994）。投资者过度悲观或乐观态度使股票偏离其基本价值。过度悲观使得公司股价被严重低估，导致外部融资成本高，管理者倾向于内源融资，现金股利的支付率减小。本文采用账面市值比指标衡量投资者情绪，故假设如下：账面市值比越大，每股现金股利越小。

根据前文的理论分析和实证假设，建立如下实证模型：

（三）样本选取和相关性分析

1.样本选取。本文以截至2009年1月1日在深沪证券交易所所有A股上市公司为初始样本，观测其2010、2011、2012年度的数据，排除金融行业和ST、*ST公司后共4 488个样本，在此基础上，剔除向部分股东分红的样本7个，剔除数据不完整（资产负债率缺失）的样本1个，筛选后得到有效样本数为4 480个。

2.相关性分析。如果解释变量之间高度相关或存在多重共线性容易导致对假设检验做出错误的判断。本文通过相关性分析来检验解释变量之间是否存在多重共线性，相关性分析结果见表2。

通过表2的全样本相关性分析可以看出，各解释变量之间的相关系数比较小。上年派现人民币和每股收益之间的相关系数最大，为0.674，其次是每股收益与每股经营现金流量，系数为0.394。一般认为，相关系数大于0.8为线性相关，所以解释变量之间没有显著的相关关系，不存在多重共线性问题，各解释变量可以进入回归方程进行回归分析。

（四）实证分析

1.描述性分析。本文采用SPSS 17.0统计软件对解释变量进行描述性统计分析，如下页表3所示。

完成打底层焊接后，要对焊缝正面进行清根打磨，把焊缝打磨平整便于下一层的焊接，也能更好的保证焊接质量。由于打磨光滑后的打底层较薄，所以在接下来的填充层应采用较小的焊条直径和较小的焊接参数进行填充。

由描述性统计结果可知，2010年与2011年和2012年相比，账面市值比的极小值、极大值和均值都处于较低水平。低账面市值比说明投资者过度高估了公司股票价值，在此情况下，管理者更倾向于外源融资。2010年，融资是股市的最大成就，募集资本全球领先。股权融资成为证券市场的“重头戏”。 2012年，受欧债危机蔓延的影响，国内经济处于下滑态势，投资者对公司股票价值持悲观情绪，账面市值比较大，过度悲观使得公司股价被严重低估，导致外部融资成本高，管理者倾向于内源融资，现金股利的支付率减小。

2.回归分析。在研究假设、模型构建、样本选取和描述性分析基础上，运用SPSS 17.0对样本进行检验，回归结果见下页表4。

根据表4的统计结果，模型的整体拟合效果比较理想。F值为373.916，说明变量间呈高度线性相关。D.W检验用于检验残差序列的自相关性，如果残差项不独立，那么对线性回归方程的任何估计与假设所得出的结论都是不可靠的。一般情况下，D.W统计量的值偏离2越远，残差存在自相关的可能性越大，本模型中D.W为1.656，处于可接受的范围。拟合优度R2指回归方程对观测值的拟合程度，其值介于0和1之间，一般情况下，R2值越接近于1，回归方程对观测值的解释作用越好。本文的检验中拟合优度为80.7%。由于影响上市公司现金股利分配政策的因素很复杂，本文只是研究现金股利和其影响因素之间的相互关系，此拟合优度足以说明问题，因此，用该模型解释现金股利的影响因素是比较成功的。

表1 变量说明表

表2 各解释变量相关性分析表

从回归结果来看，账面市值比与每股现金股利显著负相关，即投资者的过度乐观或悲观情绪对现金股利政策影响显著。投资者的情绪是通过影响二级市场上公司的股价，进而影响公司融资政策发挥作用的。投资者对股票过度悲观使得公司的股价被严重低估，使得公司外部融资成本变高，这样管理者倾向于内源融资而减少现金股利的发放。投资者情绪越大，造成股票价格偏离其基本价值的程度越大，对现金股利政策的影响也就越明显。

表3 解释变量的描述性统计结果

表4 模型回归结果

四、政策意义

鼓励机构投资者加大投资比例，提高投资者队伍的整体素质。我国证券市场上的投资者以中小散户居多，他们信息处理能力有限，投资理念不成熟，投机行为严重。大多数中小投资者在行情上涨时大量买进，而在行情下跌时大量卖出，常常成为股市的牺牲者。相对而言，机构投资者拥有较强的资金实力、丰富的投资理论知识和实践经验，投资行为更加理性。不仅如此，机构投资者还可以通过集中中小投资者的资金，运用投资组合理论降低风险。加大机构投资者的投资比例有利于增加证券市场中理性因素，使整个证券市场上的投资理念更加成熟，从而加快其健康发展的步伐。

投资者情绪对现金股利政策的影响很大程度上是由于投资者和管理层之间的信息不对称造成的，加强信息披露的透明度增强了投资者信息处理能力，避免个体受其他投资者盲目投资行为的影响，创造良好的投资环境，稳定投资者对股票市场乃至整个资本市场的兴趣和信心，让资本市场成为拉动中国经济增长的关键因素。