张立栋

凡事皆有利弊。区别在于，有些利大些，有些则相反。

新三板做市商制度也是一样。

这是一个并不完美的交易制度，设计者对此也应心知肚明，不过在市场发展初期，做市商的确给市场带来了很多好处。

问题在于，当利弊明显失衡——初心为求其利，结果弊端不断放大的时候，这项制度就到了该调整和优化的时候。

做市商制度在实际操作中，其自有缺陷或漏洞带来的负面影响已开始大幅度冲销正面效应，如不及时调整规则，细化相关措施，很可能会危及三板市场的正常交易秩序和氛围。

而这一点似乎还没有引起市场参与者的足够重视。

公平地说，引入做市商制度是新三板抑或中国资本市场的一大突破。

为什么要设立做市商？

教科书式的解释是，做市商可以增加股票流动，保持交易活跃性。做市商在二级市场连续双向报价，投资者可按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，这对交易量小、交投不活跃的证券和对大额指令的处理方面有着重要的意义。

在我看来，新三板引入做市商制度，核心是要解决两个问题，一个是市场活跃度，再者就是价格发现。

为什么纳斯达克有做市商制度？因为相对于普通投资者，做市商更有能力去了解和掌握一家企业的真实价值。做市商在市场中的特殊地位决定了其掌握很多重要的信息，也应值得投资者信赖。

纳斯达克挂牌企业有很多高新技术公司，对普通投资者而言，很难把握其价格，做市商正好解决了这个困难。新三板也如此，如果让普通的合格投资者去把握一个新兴产业公司的价格，恐怕也是十分困难的事情，这里面做市商能够发挥出其专业作用。

我们知道，A 股市场传统行业企业占主导地位，所以基本要靠投资者自己来判别企业的价值，而新三板创新型企业居多，投资者可以通过做市商去判断这些企业的价值。说白了，做市过程就是对企业估值的过程。

但是，游戏规则的设计者们恐怕没有料到，或许是一些细节设计的问题，或许是市场参与主体认识的问题，目前而言，新三板做市商并没有完全按照规则制定者的预期方向走下去，甚至某种程度上来看，他们中的有一些正在走向事情的反面。

我们看到众多新三板做市商高位抛售库存股票居然成为市场上一道“风景”。其中原因就在于，做市商库存股价格与企业实际价格价差过大导致企业价值中枢被拉低。因此，在行情不好的时候，做市商反而可能成为市场最大的空头。

从操作层面来看，在缺乏买家的情况下，券商的库存股票会因为持续买入而越来越多，一旦库存股持续增加，无法卖出变现，就可能影响券商的净资本。因此，很多做市商就抛出资质不良企业的股票，转而去争抢优质企业的股票，要么店大欺客，要么客大欺店，形成了一种恶性循环。“稳定股价者”反而成为波动的根源，这是其一。

此外，目前10 万股就可以做市的门槛显得过低。如果一家只拿到“起步价”股份数的券商，在面对连续的买盘或卖盘时，很可能因为报价规则的要求而迅速陷入被动局面，按照目前股转公司的规定，券商的交易时间规定内75% 的时间要报价，如果75% 的时间不报价就算违规，因此尽管手头股票不够用，还得硬着头皮报上去。

换句话说，券商手头没有一定规模的股票，那么做市商“稳定价格”的初衷也就无从谈起。

还有，现在市场上有种说法叫“券商PE 化”。

之所以出现这种功能异化，其关键就在于做市商没有形成正常的盈利机制。券商作为做市商，其正常的盈利机制是通过促进市场交易赚取做市成交量的佣金。但在现实中，很多券商在不自觉中把自己变成了PE 机构参与投资，低价抢筹然后捂股惜售，导致市场流动性不足。细说起来，这里既有券商只能用自有资金的内因，也有市场整体教育不足导致参与者角色“错位”的问题。

做市商的一大重要职责就是为企业实现一定程度的公允定价。而公允定价的前提则是市场参与者相对充分，有更多渠道和工具能够反映供求关系。而做市商数量相对较少而需求巨大，再加上做市商对市场前景预期不尽相同导致了种种短期行为。

实际上，做市商制度尽管利弊两端但好处仍然是远大于缺陷的。否则中国的台湾兴柜、美国的纳斯达克市场就不会一直沿用这种交易制度到今天。

但是，对于一开始就习惯于连续竞价交易的中国投资者甚至专业机构来说，对其认识还远远不够，因此，做市商制度原有好处没有得到发挥而其旧有缺陷却被迅速放大，比如“缺乏透明度、串谋的隐患以及增加投资者负担”等。如果不根据实际情况来进行及时优化和调整，那么再发展下去其对市场的负面影响就会越来越大。