秦培景

随着房地产和信用扩张拐点的分别到来，中国从2006年开始的首轮金融周期在2013年下半年进入下半场，料要调整到2017年。我们建立了从金融周期视角看股市的分析框架，试图解释下半场中似乎与经济脱节的“水牛”，其持续性，以及传统和新兴行业的不同投资逻辑。

金融周期下半场现“水牛”

“水牛”的逻辑是股市吸引力相对实业和房地产投资的上升。“水往低处流”，“水”来自于资产配置从传统实业、地产、存款向更有吸引力的金融资产的转移。

此外，2006-2007年由基本面和估值双轮驱动的“火牛”、2009年由信贷驱动的“鸡血牛”以及现在的“水牛”，是一个完整金融周期里先后出现的三种牛市。“火牛”由基本面和估值双轮驱动，造就A股2007年级别的波澜壮阔大牛市。“火牛”依赖的基本面强势不是信用过度扩张所支撑起来的虚胖，所以通常可以持续较长时间和达到比较高的估值水平，并在末期达到泡沫化。

“火牛”之后的调整主要是杀估值。政府通常会试图通过信用扩张刺激经济来人为延长金融周期，试图把基本面支撑起来。接下来产生的“鸡血牛”持续时间长短取决于经济基本面能依赖信用扩张的“鸡血”人为支撑多久。随着信用扩张到了强弩之末，金融周期上半场走到最后一程时，基本面最终会崩溃，进入一轮杀基本面的调整。

迄今为止，中国股市在本轮金融周期中的表现很典型。2006-2007年为基本面和估值双轮驱动的“火牛”，2009年为信贷驱动的“鸡血牛”。2010-2012年的调整为金融周期上半场结束前必经之路，消化在“鸡血牛”阶段积累的虚胖。……