王汉锋

针对目前市场对于股权质押的担忧，我们试图通过量化方式来测算股权质押对于金融体系和资本市场的影响。我们的测算结果表明：目前股权质押风险难以对金融体系形成明显冲击。同时尽管质押方平仓将对二级市场和个股产生流动性压力，但考虑目前资金成本及质押人因素，实际平仓压力会低于估算值。

目前市场对于股权质押的担忧主要体现在三个方面：1）8 月末多日出现当日解押规模高于新增质押，表明风险开始显现。2）就整体市场而言，质押产生的平仓行为将与股价形成负向循环。3）部分高估值个股即使已经遭遇深调，估值也未必便宜。截止目前股价距今年高点下跌50%以上的“腰斩股”有1631 只。这些个股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。

针对目前市场的担忧，我们试图通过量化方式来测算股权质押对于金融体系和资本市场的影响。我们的测算结果表明：1）股权质押风险难以对金融体系形成明显冲击。2）质押方平仓将对二级市场和个股产生流动性压力，但需要注意的是，考虑目前资金成本及质押人因素，实际平仓压力会低于估算值。3）基于情景假设分析，估算上证指数2000 点以后股权质押的边际影响才会逐渐减弱。

市场对于股权质押的三方面担忧

目前市场对于股权质押的担忧主要体现在三个方面：

首先，8 月末多日出现当日解押规模高于新增质押，表明风险开始显现。受2015 年上半年股市繁荣影响，股权质押规模增长较快，尤其在5～6 月份，出现了加速上行的迹象。但6 月中旬以后市场波动，新增股权质押规模也在下降，尤其到了8 月，市场的加速下跌使得近期单日的解押规模开始频频高于新增质押，表明因股价下降带来的解押压力已经显露出来。

其次，就整体市场而言，质押产生的平仓行为将与股指形成负向循环。目前质押机构对于质押标的一般设定的预警线和平仓线分别为160%/140%或者150%/130%。当股价下降使得股权质押仓位达到预警线时，质押方会提示质押人解押，或者追加资金或股票；但若仓位低至平仓线之前客户仍未解押或补仓，质押方可选择卖出股票（限售股申请司法冻结）。质押方的平仓行为以及质押人通过减持其他股票筹资补仓的过程在短期内均对股价形成进一步的下行压力。对单一股票而言，这样的下行压力只有1 次或几次，在质押方平仓或质押人解押后便会解除。但对于整体市场来说，若指数下挫，将不断有股票受到质押的影响，并反过来作用于指数，产生负向循环。

此外，当质押股遇上高估值，其风险将会更大。一般而言，当股价低至质押警戒线附近时，其距质押时的价格已经有30～50%的跌幅，空方压力本应因价值逐渐显现而有所减弱。但目前的市场背景是，部分高估值个股即使已经遭遇深调，估值也未必便宜。从统计数据来看，截止目前股价距今年高点下跌50%以上的“腰斩股”有1631只。这些个股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。如若市场处于弱势环境，高估值个股遭遇质押风险时回调压力更大。

股权质押风险整体依然可控

针对目前市场的担忧，我们试图通过量化方式来测算股权质押对于金融体系和资本市场的影响：

1）股权质押风险难以对金融体系形成冲击，估算目前对银行影响仅为0.03%。

市场上很多投资者担忧当前的质押存量规模不小，有可能会对银行等金融体系造成冲击。但事实上大可不必如此悲观。

首先来看，目前质押方的平仓线一般设定在140%/130%。也就是说在遵循规则的情况下，只有出现质押股股价恰好在平仓线附近出现连续3～4个跌停，导致质押方无法在亏损前完成平仓时，质押方才会出现浮亏。

其次，我们对股权质押对金融体系的影响做情景假设分析（见表）。即使假定质押方并未平仓或敦促质押人补仓导致浮亏，简单估算目前的浮亏金额也仅为45亿元，其中券商部分的浮亏金额（约26亿元）约占2014年券商行业营业收入的1%，银行浮亏金额10亿元，仅占2014年银行业净利息收入的0.03%。压力测试情境下，即使假设质押个股股价再下跌40%（对应上证综指跌破2000 点，创业板1200 点附近），在质押方完全不进行平仓的假设下，质押方浮亏也仅为605亿元，券商部分（345亿元）约占其去年行业营业收入的13%，银行部分浮亏139亿元，仅占2014年银行业净利息收入的0.42%。

然而值得注意的是，股权质押业务将受到影响，或倒逼未来引入估值、流动性等量化标准。此前股权质押的质押率分类比较简单，多数质押方仅设定沪深300 成分/其他/创业板三个档次，质押率平均在50%/40%/30%。预计经历此次市场调整，股权质押风险暴露后，质押方可能对该业务的开展更为审慎，预计未来在设定质押率时也或将估值和流动性加入考量标准。

2）质押方平仓将对二级市场和个股产生流动性压力可能并不大。

目前已经由相当规模的股权质押触及预警线或者平仓线。若质押人不进行解押或补仓，将面临质押方的平仓风险。

但需要注意的是，实际平仓压力可能远低于我们所估算的规模。平仓是股权质押流程中的最后一步，由于目前货币政策放松趋势下，总体流动性较为充裕，资金成本较低；同时股份如若被质押方平仓可能会影响质押人的控股地位（如若为控股股东）或话语权。因此我们倾向于认为多数质押人会选择解押或补仓的方式来解除股权质押的风险，实际的平仓压力可能并不大。

可见，目前股权质押的风险虽然存在一定的压力，但整体来看依然处于可控范围之内。

3）基于情景假设分析，上证指数2000 点以后股权质押的边际影响才会逐渐减弱。

我们通过两个方式来测算股权质押的边际影响，一是若指数继续下挫，每下跌10%会产生多少的需平仓规模（假设前期达到平仓线的质押风险会得到释放）；二是静态测算预警线与平仓线间的质押规模。可以看到，这两项指标均在“假设再下跌40%”一档（对应上证指数2000 点以下，创业板1200 点附近）其边际规模才会出现下降。