任蕙兰

有一种投资者，综观全球汇市、债券及股市情势，将资金投入回报率最佳的市场中，他们手中的资本，被称为“热钱”。一旦市场发生变化，大规模热钱在快进快出之间，往往将市场搅动得天翻地覆。

对热钱来说，中国曾经是投资的良好地点。自2005年汇改以来，人民币兑美元中间价已累计升值了35%，强劲货币和上涨的资产价格构成了对投资者的绝对吸引力。自2006年至去年为止，中国的外汇储备金额倍增至4万亿美元。这些资金除了来自贸易顺差、外国投资者在中国的长期投资等，也有部分是短期跨境资本，就是热钱。

但近期A股一夕暴跌，以及人民币下滑的走势，让这个市场看起来不再那么诱人。根据统计，2015年第二季度末中国外汇储备余额3.69万亿美元，比第一季度减少400亿美元，这意味着，国外避险基金、部分中国企业及个人正以各种方式将手上的钱撤离中国，或是换成美元持有。

热钱有没有大撤退的可能？如果热钱快速流出，会出现什么后果？这些问题牵动着很多人的心。

8月11日，央行调整了人民币兑美元汇率中间价形成机制，人民币连续三日贬值，幅度达到5%，短期跨境资本陆续回流美国，然而在此之前，热钱出逃的迹象已经十分明显。

央行公布的数据显示，7月末，央行口径外汇占款为26.41万亿元人民币，按月下降3080亿元；金融机构口径外汇占款为28.9万亿元人民币，按月下降2491亿元，均创历史最大单月降幅纪录。

外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，包含中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放，以及整个银行体系收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。

通俗一点来说，中国在参与全球分工以后，有很大的贸易顺差，创造了很多外汇收入，而中国实行的是钉住美元的汇率制度，所以在外汇市场上一定表现为美元供给过多，人民币有升值压力。这种情况下，中国为了让汇率保持稳定，央行必须不断买进外汇，就形成了外汇储备，而投放的人民币就是外汇占款。

央行口径外汇占款已经持续6个月负增长，连续以千亿元的规模减少，对市场来说，意味着人民币持有意愿降低，短期投资性资本流出增多，也就是热钱出逃。

另一组数据也佐证了这个事实，7月银行结售汇逆差2655亿元人民币，逆差规模又创新高，今年1月至7月累计结售汇逆差9129亿元。

结售汇逆差，意味着国内个人和企业结汇意愿低，而购汇意愿较高，宁愿把外汇资产握在手里。外汇占款减少与银行结售汇逆差反映了同一个事实，就是一定规模的外汇资金流出。

如果人民币进一步贬值，热钱会不会大规模鸣金撤退？中国的股市、楼市以及其他资本市场会像泄了气的皮球那样陷入低迷吗？很多投资者开始为自己手上的动产和不动产捏把汗。

热钱主要是美元，自从2013年美联储释放出退出量化宽松的信号之后，一场大规模的资本迁徙由此展开，热钱呼啸着从新兴市场回流美国。之前各国兑美元汇率不断贬值的背景下，人民币逆势大幅升值，因此热钱没有发生大规模流出，而随着人民币也加入贬值行列，热钱出走的决心貌似更加坚定。

事实上，所谓的“境外资本”，很大一部分是掌握在境内。上海发展研究基金会秘书长乔依德向《新民周刊》表示，目前市场上的跨境资本来源于多方面，其中包括国外机构的短期投资，来自对冲基金等各种金融机构。国内企业从海外借的美元债，用于国内投资。

“国内融资难、融资贵的问题一直存在，民间借贷市场年化利率20%以上都很普遍，相比较来说美国的融资成本要远远低于国内，所以现在很多企业会通过各种渠道借美元，在国内投资，比如开发房地产。”

今年5月李稻葵公开演讲上宣称，国内实体经济融资成本比美国高出50%。一些企业把借的美元用于投资在美国开发的房地产项目，收入也是以美元计价，这种情况就不受汇率波动的影响；而另一些企业借来的美元是用于国内房地产开发，那汇率波动3个点，就等于企业的借款成本高了3个点。

乔依德认为，如果境外资本中掌握在国内企业手里的这部分，是投入实体经济，就不会马上撤离，因为即使算上汇率，还是比国内融资便宜。“美国融资成本在2%-3%，算上汇率波动也就是6%，而国内民间融资成本20%，还是远远高于美国。”如果企业手里借的美元是投入A股市场或者其他资本市场，在金融市场空转，那也有可能撤离避险。

他提醒，如果企业从海外借债到本国投资，最好要做套期保值，免受汇率波动的影响。“企业千万不能心存侥幸，赌人民币升值带来的收益，毕竟企业利润来自于实体经济，而非炒汇。”

这种情况不乏前车之鉴。当年泰国的银行在海外借了很多短期的贷款，利率很低，在5%左右，拿到国内放款利率达到10%。之后东南亚金融危机爆发，泰铢大幅度贬值，兑美元汇率从25贬到52。也就是说，银行借10亿美元，换250亿泰铢，要用520亿泰铢还，并且加上利息。所以当时很多借外债的银行都倒闭了。

当然，曾经发生在泰铢上的悲剧不会轻易发生在人民币上，因为筹码掌握在央行手中。自8月11日汇改机制宣布之后，人民币贬值对全球市场造成了巨大压力，央行立即主动干预，上调了人民币中间价，并且在现汇和掉期市場出手干预、提振人民币汇率。

由于国内资本账户没有完全开放，因此汇市处于风险可控范围。“汇市和股市不同，股市更市场化，老百姓的资金、企业的资金进入股市，政府是不可能监控的，所以A股暴跌政府救市，进行一系列行政干预，也不能完全左右股价。但汇市的资金是可以监管的，我们有充足的外汇储备，汇改不代表就让汇率完全自由，我们现在还没有这个条件。”乔依德说。

另一方面，中国经济基本面稳定，没有给人民币大幅贬值提供“题材”。乔依德认为，国外过度解读了人民币贬值的信号，觉得贬值就意味着经济下行，事实上中国经济基本面发展是良好的。

“经济确实存在负面因素，比如劳动力成本上升、劳动人口比例下降，即便现在就业数据良好也不能反映实体经济没有问题。一是因为现在人口结构变化，市场供给的劳动力少了；二是产业结构变化，服务业份额上升，劳动力密集型的制造业下降，所以就业数据尚好。虽然现在中国每年GDP增长下降到7%-8%，但经济发展也有亮点，比如服务业对GDP贡献超过制造业、互联网产业兴起，所以对人民币贬值过度悲观没有道理。”

此番人民币贬值也带来了良好的“副作用”。——美国对中国汇率市场化指手画脚的态度变得审慎，甚至于迫切地希望官方出手干预。“央行的政策令人民币贬值，引起了全球的恐慌，对全球经济产生了负面的不稳定影响，但是发现有一个好事，美国不会再说汇率市场化。现在他们发现中国汇率市场化，会给美国带来很大麻烦。”上海交大现代金融研究中心主任潘英丽在“鸿儒论道”论坛发表演讲时指出。

如果中国任由人民币继续贬值，下跌15%甚至更多，不出手干预，调整到“全世界认为合理的价格”，中国将面临巨大的资本流出压力，央行就会大量抛售美国国债。中国是美国国债的主要持有国，一旦中国抛售，引起连锁反应，美国不得不提高国债利率，对它的国债市场会有很大压力。

这次贬值以后，美国更加认清中国问题的两面性，以及中国对它的影响。从这个角度来看，中国的政策现在能对全球产生重大的影响。

“现在全球市场意识到，中国有能量给全球带一个金融危机出来，当然我们不会这么干。这次贬值的好处是，提高了中国和美国之间政策上要价的能力。”潘英丽说。

另一方面，人民币贬值带来一定程度的资本流出，未必是一件坏事。过去外汇占款高速增长，使央行失去了货币政策的主动权。为维持人民币汇率稳定，央行要在市场上购买美元投放人民币，基础货币过度投放易引发国内通货膨胀。外汇占款的膨胀很大程度决定了货币政策走向，导致货币政策很难主动服务于国内经济目标。如今外汇占款缩水，提高了央行货币政策主动性，为经济结构调整创造空间。

外储过多也成为了“烫手的山芋”。中国外储中大部分是美元资产，特别是美国国债、政府债券等，这些债券收益较少，而借中国钱的美国企业再到中国投资，却能获得比央行买美债高得多的收益率。低效利用的外储一直以来广受诟病，如今这只“山芋”正好可以降降温。

全世界因人民币贬值而恐慌时，资本速速回流美国。越是可能发生金融危机时，美元越是走强，因为按照传统印象，在危机时刻美元往往是安全避风港。

正是因为其安全性，美元成为全球最大的储备货币。新兴市场经济体资本账户开放以后，经常发生危机，这些国家就积攒了大量美元用来抗风险。东南亚金融危机以后，这些国家更是大规模积累美元储备。

但是全世界很快发现，美元没有带来更多安全，反而被其连累。“虽然2008年全球金融危机是美国导致的，但从金融危机以来，美元比危机前发挥了更大作用，因为世界经济金融一体化，各国对美联储的政策更关注，而美国货币政策的变动，往往让其他国家深受其害。”乔依德说。

2011年至2012年，美国放了几轮水，美元涌入金砖国家，吹起各国资产的泡沫，而随着美国退出量化宽松政策，美元走强，热钱从新兴市场国家流出，严重打击了当地股市楼市，资产市场一蹶不振。

“美元主导的体系，伤害了实体经济的发展，那么美元主导的国际金融体系，它的合法性就会受到了挑战，因为它不是造成世界经济的繁荣，而是带来世界经济的震荡，所以各国就会要求改变。”潘英丽认为。

当中国一举一动开始影响世界经济，人们的目光投向了人民币。上世纪90年代初就有专家提到过，人民币未来可能成为国际货币。人民币国际化真正上升到国家战略，是2008年全球金融危机之后。中国人民银行成立货币二司，职责便是推进人民币国际化。

人民币登场背后是中国的经济体量不断增长，经济的多极化呼唤着货币的多极化。

2012年，经济合作与发展组织（OECD）做过一个对未来全球经济格局变化的预测。在2030年，中国GDP占全球比重会达到28%，美国会下降到18%左右。中印两国的权重会超过美国、日本再加上欧元区。2060年，中国和印度两个国家的权重将会超过美国、日本、欧元区和其他OECD国家。

一个欧盟智库也做过类似的预测。美国GDP占全球权重最高的时候是二战结束时，占到45%以上，2010年下降到23%，到2050年的时候，美国的权重将会下降到11%，中国权重上升到34%。这个预测和OECD预测完全相吻合。伴随着经济多极化、新兴市场国家大幅快速上升，经济重心将从美国、欧洲向亚洲地区转移。

到2050年中国的经济体量有可能相当于三个美国，这样带来一个很大的问题，中国以及其他新兴市场经济体，假如财富的很大一部分都要以美国国债的方式来持有，而美国的经济体量会大幅度下降，如何保证安全性？

“原来发生危机，或者是其他地方发生任何不稳定的事情，大家都会去选择美元。美元、美国国债作为全球的避风港，几乎没有可替代。未来人民币国际化，对全球投资者和各国央行来讲，除了美元以外，可能多了一种选择。美国的经济总量在下降，对全球新兴市场经济体来讲，鸡蛋不能放在一个篮子里，这样大家就会配置一点人民币资产。作为单极的美元体系，随着经济的多极化，这个体系内在的不稳定性就会凸显。未来的出路就是用货币的多极化去适应的经济的多极化，只能是这样的趋势。”潘英麗说。

海外资金的筹集使用，最优选择是以发国债这种低成本的方式，但目前进来中国的热钱，都是携着高回报而归。

“有个学生在美国做对冲基金量化投资，他告诉我对冲基金量化投资在美国，只能赚2%的回报，收益是满足不了的投资者要求，必须加杠杆才能实现投资者要求的回报。在中国量化投资不加杠杆就有20%收益。”潘英丽说。（编者注：在美国某些投资领域，如靠吃利差的债券，借低息的钱放高息的债，风险小，经常会上杠杆。如在股票市场，投资风格不尽相同，一般会采用相对小些的杠杆，回报亦大于2%。）

一方面是国内企业融资难、融资贵，另一方面老百姓储蓄率很高，却不能有效对接。热钱钻了空子。

国内老百姓的储蓄，没有转变成生产性的投资。储蓄抑制消费，所以有更多的产品卖不出去，转销到国外，变成贸易顺差。贸易顺差在央行的管理使用下，变成美国国债，赚2%-3%的回报。另一方面，国内企业融不到资，只好到海外融资，资金成本很高。资本完成了“出口转内销”，而这个过程是以美元为载体的，所以汇率一变化，又要承担大量的风险。

“全球资本进入中国，把美元扔给你，美元用得出去吗？央行拿那么多外汇储备买低回报的美国国债，我们没有全球配资资源的能力，要那么多资本干什么？”

潘英丽认为，中国不需要让资本进来，更需要是优秀的投资人才进来。“如果把在海外对冲基金工作的华人全部招回来，让他们在国内办公司，也办对冲基金，量化基金，发行人民币基金，给国内老百姓理财，资产保值增值。我们并不需要资本，我们需要的是直接融资当中的更多的金融服务机构，这一块是可以开放的，但是我们不需要对资本开放，资本还是没到全面开放的阶段。”