万蓉

此前我们曾提示过，悲观绝望的A股有望形成9月份构筑阶段底、4季度展开修复性乃至报复性反弹的行情格局。行情的主要驱动因素是市场无风险收益率的持续下降，以及宽松性政策的继续加码。显然，10月以来A股的反弹就是以此为双轮驱动的，在此背景下，明年A股存在再疯一次的可能。策略上，建议静与动两种风格相结合，关注高含权的次新股等投资主题。

驱动一：无风险收益率持续下降

10月下旬的第一个周末，市场再次迎来“双降”，一年期存款利率降到了1.5%、一年期贷款基准利率降到了4.35%。这必然会进一步促使债券和理财产品收益率的进一步下降，“债市牛”仍会继续飞舞。在“双降”后的第一个交易日，各短中长端的Shibor利率均应声告跌，十年期国债收益率已跌破标志性的3%。在宽松政策持续加码的背景下，在资产配置荒的市场环境下，无风险收益率仍会继续下降，进而会进一步刺激市场风险偏好的提升，风险偏好提升的累积效应则会逐渐驱动和强化股市的回暖。

在以往“高利率、缺资金”的资金荒时期，利率水平揭示的市盈率指标对市场参考意义不大。但在如今资本弃实从虚、社会流动性充裕、资产配置荒的新环境下，利率水平揭示的市盈率指标对市场估值水平将有着重要的参考意义。特别是无风险收益的持续下降，倒逼了投资资本风险偏好的提升，而创业板是风险收益类资产的代表。显然，风险偏好提升选择风险收益率资产是创业板强劲反弹的核心因素。这样也能较好地解释A股“估值贵”的问题。很明显，只要无风险收益持续处于低水平，则A股估值贵的问题将是市场的常态。

驱动二：宽松性政策继续加码

综合来看，当前的A股行情中，可见上证综指3600点、创业板2600点左右即6月份灾害性下跌以来行情的重要阻力区，但也是行情估值水平的合理中枢区，后期行情围绕此阻力区和估值中枢位必有反复性的拉锯震荡。但此反复震荡还不会成为行情新的头部目标，一方面，行情反弹至此区域仅是完成了灾害性下跌后的合理修复，而非新的趋势性行情的形成，更未形成新的风险累积;更主要的是，1.5%的一年期存款利率已经低于1.6%的9月份CPI，“负利率”在时隔多年之后再次显现，并且是“利率比物价指数降得快”;同时，宏观环境决定着仍有继续宽松的必要，且利率与存准率仍有续降的需求与空间，因而根本不存在政策转向的后顾之忧。

另一方面，在经济持续低迷已经严重影响到明年就业形势的情况下，四季度宏调政策可能会进一步“放大招”。我们预期，年内A股在应对年终结账与赎回、年末市场利率翘尾、1月份禁售解禁、美元加息预期等一系列不利因素之后，在负利率和资产配置荒的背景组合下，明年A股存在再疯一次的可能。

基于市场风险偏好的增强，当前时期的基本策略是静与动两种风格，“静”的策略是买入估值合理、之前有产业资本曾被套、大股东进行了规模性增持、后有定增与并购方案、成长性预期强新兴产业股，可忽视期间的震荡波动，静待市场温度再度逐渐疯起来;“动”的策略分两种：一是在震荡势中以逆势交易为主，二是把握和交易投资主题此起彼伏的轮动节奏。投资主题方面，随着岁末年初的来临，高含权的次新股在散乱的行情结构中或能逐渐脱颖而出。