应建敬

摘 要：近几年来，以我国区域股权交易中心为代表的区域资本市场迅速发展，为民间资本对接实体经济搭建了投融资桥梁，也对规范区域中小企业治理起到了很好的引领作用。但广大中小微企业在对接资本市场过程中还存在诸多困难和顾虑，同时，区域股权交易市场在服务区域经济发展的功能作用方面也亟待加强和完善。为此，各地围绕中小微企业的经营发展需求，从区域股权交易市场发展的现实基础出发，健全区域股权交易市场的平台建设和功能创新，使区域股权交易中心真正起到逐步培育和发展中小企业、扶持实体经济的作用。

关键词：区域资本市场 股权交易中心 中小微企业 功能作用

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）07-050-03

现阶段，我国各地在经济发展过程中都或多或少遇到“两多两难”情形，即民间资本多投资难和中小企业多融资难。一方面，民间资本充裕却找不到好的投资渠道和产品，另一方面，中小企业数量众多却深陷融资难和融资贵的困境。这反映出我国中小微企业融资手段的单一、公司治理的不规范，同时也反映出金融机构服务实体企业的方式不够接地气，不能适应新形势下中小微企业的发展需要。为此，本文拟从区域股权交易市场功能发挥的角度，分析扶持中小微企业发展的新途径。

一、区域股权交易市场发展现实基础

在我国，小微企业群体庞大，在经济实体数量结构中处于绝对优势，据统计，截至2013年年底，全国各类企业总数为1527.84万户。其中，小微企业1169.87万户，占企业总数的76.57%。若将4436.29万户个体工商户视作微型企业纳入统计，则小微企业在工商登记注册的市场主体中所占比重达到94.15%。

面对如此体量的企业群体，单靠全国性资本市场根本是无法容纳的。同时，由于我国地域辽阔，各地区在资源、经济、社会、文化发展水平上都存在着很大的差异，要求通过统一的市场，以同样的模式、方法、效率去解决问题，是不现实的。区域资本市场可承担一定程度的区域经济分工作用，实现区域经济内的资源合理配置，优化协调区域经济发展结构。而地方政府也可以根据区域产业调整、区域经济发展的需要，发挥地方优势，加快区域股权交易，更好地发挥资本市场对区域实体经济的推动作用。

因此，建设满足不同规模、不同类型融资需求的多层次资本市场，特别是发展以我国行政区域划分为基础、为当地中小微企业服务的区域股权交易市场已是当务之急。

二、中小微企业的经营发展需求

1.中小企业的融资需求。目前，实现中小微企业资金供求的方式主要是银行融资、民间借贷和资本市场直接融资。银行融资是中小微企业传统的规范融资途径，但银行对企业的融资条件要求高、限制多；民间借贷相对简便，但融资成本高、企业负担重，程序也不规范、纠纷多。而通过股权交易市场，企业能以债权、股权形式进行直接融资，优化了企业的资金结构和使用期限，企业资金使用效率较高，经营负担较轻；特别是股权融资，对于融资方来说，资金作为股本投入，相当于免费使用，直接优化了企业的资产负债结构，企业轻装上阵，更有利于企业的扩大再生产和转型发展。

2.中小企业的股权流转需求。中小企业普遍存在着治理结构不完善、忽视财务及经营规范的现象，导致企业的发展容易产生瓶颈，再加上经营上的不透明，使得企业股权流转较为困难。即使私下协议转让股权，企业的价值也没有得到公允反映，没有实现可观的资本溢价。

3.中小微企业的规范需要。随着我国多层次资本市场体系的建立和健全，对于企业对接资本市场来说，最大的障碍已不在于其主营收入和盈利状况，从我国中小企业股转系统（新三板）挂牌企业现状看，亏损企业挂牌也不在少数；但资本市场对企业的最基本要求却从来没有放松，那就是“规范、透明”。许多中小企业的发展或多或少隐藏着“成长瑕疵”，这对企业的融资和股权流转已构成很大的障碍，对于企业未来追求上市挂牌、做大做强，更是如此。企业的规范经营不是一时之需，在新常态下，创业之初就要树立规范、透明的经营理念，否则未来的规范成本和付出的代价将会更大，现在的不规范就是在透支未来的发展。

三、区域股权交易市场的功能

格利和肖在金融创新理论中认为，经济增长有赖于金融中介，企业的需求与金融中介提供的服务相匹配的结果就是金融创新。近几年来，我国资本市场稳健发展，特别是区域股权交易市场的创新发展，更是为全国各地广大中小企业的规范培育、融资和股权流转提供了一个普惠的平台。

1.引导民间资金投向实体经济。区域中小微企业规模不大、信誉不高、抵御风险能力差，正规融资来源主要靠商业银行贷款，而银行追求利润、规避风险。在这种单一的融资模式下，中小微企业实现融资较难。

而通过资本市场盘活资金存量，有利于引导民间资金投向实体经济，促进挂牌企业提升治理水平、做优做强；同时通过股权交易、并购重组为股权投资、风险投资提供有效退出通道，提高民间资金向产业资本转化的能力，也进一步丰富了场外市场的资源配置和市场化运作功能。

2.加速市场直接融资。融资实现是区域资本市场功能发挥的核心与关键。区域性股权交易中心可立足区域经济特征，围绕挂牌与托管企业，积极探索投融资对接新模式，精耕细作为企业服务，努力构建融资新体系。据不完全统计，截至2014年末，全国区域性股权市场融资总体规模已超过1300亿元。

3.引导企业对接资本市场。通过区域资本市场，政府可制定相关扶植政策，引导区域中小微企业接受区域股权交易市场服务，规范成长，从而为进一步进入更高层次资本市场做好准备。目前，全国约20个省市自治区都出台了支持企业挂牌区域股权交易市場的奖励政策，用于挂牌企业的股份制改造费用补贴、挂牌费用补贴、融资补贴等，调动了企业挂牌积极性，培育了更多的上市公司后备资源。

四、制约中小微企业对接区域股权交易市场的因素分析

（一）中小微企业自身因素

1.中小微企业的区域地缘文化影响。区域中小企业的发展从小微实体起家，带有明显的家族经营烙印，对于涉及到企业经营治理层面的规范要求，特别是可能带来的治理结构变化、审计与信息披露，企业十分谨慎，对自身历史或有违规的担忧困扰着他们。

2.市场环境条件的变化让许多企业失去先机。随着时代发展，经济环境条件也在发生着变化，例如在温州，民营经济在体制和机制上的优势在弱化，而产业结构层次、企业规模数量以及区域资源约束的弱势较为突出。许多企业在行业竞争、进入高层次资本市场的比较优势和核心竞争力有待重塑。

3.中小微企业的经营治理存在硬伤。由于在企业发展过程中，对规范治理没有引起足够的重视，许多中小微企业经营治理存在许多问题，包括产权不清、财务不规范、股东个人与公司不分、随意挪用资金、家族‘一言堂’等现象较为突出。这些与现代企业制度严重背离的问题存在，加大了企业进入资本市场的难度。

4.收益与成本支出的不对称。对于进入资本市场，既有短期利益诉求者，也有战略发展远见者。企业进入区域股权交易市场，辅导挂牌需要一笔不菲的支出，虽有政府补助支持，可以覆盖部分直接成本，但在短期内，还是会相对增加企业的运营成本。所以，如果没有足够的战略性认识，短期又得不到实质性利好，企业往往观望居多。

（二）区域股权交易市场发展环境因素

1.区域股权交易市场发展的法律政策环境影响。在我国多层次资本市场体系中，区域股权交易市场的法律地位始终未得到明确，这直接影响到其功能定位、发展方向和监管安排，主要表现在：一是区域股权交易市场作为证券市场的定位模糊，制约了金融中介机构的参与积极性；二是登记结算法规不明确，导致股权与债券交易的权益归属不消晰。

2.全国性场外交易市场扩容影响。全国中小企業股转系统影响面广，服务功能健全、起点高，是我国多层次资本市场重要层次。有挂牌意愿的区域优质中小企业较为小众，在沪深交易所场内市场上市暂时无望的情况下，在场外市场的选择上，短期内更会倾向于选择全国性、影响力尽可能大的市场。

3.由于区域交易市场有200人股东数量限制，T+5交易周期要求，不得集中竞价，不得拆分，禁止做市商等五项监管禁令的存在，使得市场交易不够活跃，交易功能并不明显，满足不了区域优质中小企业的股权交易流转需求。

4.区域软环境形成制约。例如在温州，缺乏直接融资市场中最需要的专业法人主体，如本地法人券商、基金公司；相关中介机构如会计师事务所、律所围绕资本市场展业的也寥寥无几，从事资本市场业务的专业人才也极其匮乏；民间借贷风波的冲击，也影响到投资者对区域企业的价值评估和投资意愿。

五、区域股权交易市场的发展建议

（一）加强法规支持和政策引导

为促进金融资本与优势产业资源相结合，推动地方产业结构调整及升级，政府层面应积极推动有关区域资本市场建设和功能发挥的法规和政策出台，赋予区域股权交易市场更多的创新空间。同时，各级地方政府应抓住契机，加大对区域内企业的引导，鼓励企业在融资、资源优化配置、产业结构升级上对接资本市场。例如温州，2014年3月1日，浙江省批准实施《温州民间融资管理条例》，极大活跃了温州民间的规范融资活动。在河北省，规定依法设立的非上市的股份有限公司都需在石家庄股权交易所进行股权托管与登记。

（二）引导机构参与，丰富市场主体

随着区域资本市场的健全发展，中小企业通过区域股权交易市场股改挂牌、直接融资的需求是巨大的。在此过程中，需要众多的券商、会所、律所、股权投资公司等市场主体，为企业提供专业的尽职调查、财务审计、法律咨询、评估征信、融资交易、资金托管结算等一系列服务。为此，相关管理部门可促成区域中介机构壮大专业实力、保持参与热度、创新服务方式，与企业在资本市场中实现合作共赢。

（三）做大做强区域股权交易市场主平台

区域资本市场有两个特殊的属性，一是服务范围的区域性，由于是地方政府主导，决定了其服务范围、政策支持的协同作用只能聚焦在本区域内；二是投融资双方的私募性，区域企业的知名度、公信度对本区域投资者有较大的影响力，区域之外，投资受众的接受程度就很低了，这决定了区域企业的非公开直接融资最好的对象就是本区域投资者。

作为助力区域中小企业转型升级的重要通道，各地政府都在积极发展区域资本市场，而这其中的关键是要搭建一个市场平台，各地的普遍做法是建立股交中心，在温州，也成立了温州股权营运中心，但光搭建还不行，还要在地方政府支持下，健全功能服务，进一步做大做强。

1.国有金融产业链先导式配套投入。作为政府主导的市场平台，在市场化运作的框架下，可先期引入同为国有的担保公司、互联网金融平台、产业引导基金、创投基金、银行等，予以联动合作，先行先试，加大在区域资本市场上的力量投入和协同作用，支持中小微企业拓宽融资渠道、优化融资方式。

2.试点开展第三方前置托管登记服务。在工商注册登记制度改革后，企业信息改为自主申报，但也面临企业良莠不齐，一般主体难以判别，影响市场行为、最终导致劣币驱逐良币的风险。为此，可引导、推动未上市优质企业的股份在工商管理部门登记之前，先行在股交中心托管登记，完善登记托管流程和后续增值服务，确立权属清晰、登记有序、流转顺畅的股份管理机制。在此基础上，可进一步提供企业股权质押服务，一定程度实现企业信用融资，缓解中小企业融资难。

3.加大引导区域企业挂牌资本市场。区域经济发展需要领头羊，而上市企业就是很好的标杆，为做大上市企业规模，地方政府可设立地方特色的非上市公司挂牌板块，积极引导区域企业先行挂牌展示、托管登记、股份制改造，多方聚拢企业资源，逐步形成相对独立的规范企业板块，并以此为培育基地，助推企业以各种方式对接、参与更高层次资本市场。

4.创新发展区域直接融资产品。融资渠道不畅、融资结构不佳，一直是企业创业创新的瓶颈。例如在温州，截至2014年末，区域金融机构人民币贷款余额7224亿元，而通过债权、股权等形式的直接融资只有220亿元，直接融资占比只有3%。直接融资比例过低，造成区域实体经济融资成本过高，制约了转型发展。地方政府应充分利用资本市场，积极推动创新区域特色融资工具，基于《温州市民间融资管理条例》，温州中小微企业已可通过发行定向债进行融资，下一步还应出台中小微企业发定向债的扶持配套政策，鼓励优质中小微企业直接融资，同时也让民间资金直接参与地方经济建设，共享地方发展之红利。

5.建立区域股权交易市场种子基金，引导民间股权众筹。可筹建面向区域股权交易市场的股权投资种子基金，在帮助优秀挂牌企业融资的同时，也吸引更多资金投資区域实体产业。一方面，作为领投或跟投基金，可引导民间资本的合理流向，促进民间资本进入专业化、规范化的投资运作，引导民间投资健康发展，另一方面，有助于推动区域优质小微企业创业创新，通过股权众筹募集资本。

总结：我国区域股权交易市场从萌芽到雏形，从无序发展到规范展业，只经过了短短几年时间，其功能作用还有待进一步梳理、规范和健全，区域股权交易市场对地方中小企业的支持作用尚未得到有效显现和释放。而对于广大中小企业及参与主体而言，区域股权交易市场是一个新兴的场外资本市场，对其也需要一个从认识、认知到认同的过程。在当前国家大力推动多层次资本市场发展的政策机遇下，广大中小微企业应以更广阔的视野和更开放的心态来迎接区域股权交易市场的到来和变革，借力股交中心，完善公司治理结构，规范经营行为，优化筹资模式，为进入更高层次的资本市场打好基础。

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[6] 赵胄豪.区域资本市场发展与创新[M].中国时代经济出版社，2003

（作者单位：温州市股权营运中心有限公司 浙江温州 325000）

（责编：李雪）