导读：

2015年会是艰难的一年，数据与资产市场的低波动性带给投资者们一种虚假的安全感，而这一年最大的混乱或源于这种心态。

2015年，我国遇到的最大风险是什么？在这种风险中我们又会经历一个什么样的2015？本篇将从这一年的经济预测中梳理出头号风险、首要任务、三重险滩、五个意外，对2015年的经济形势进行预警，旨在为我们的县市决策者提供一个全面而精准的把握。

A 头号风险

在国际油价持续下跌、国内经济下行压力增大的当下，一贯拉涨物价的猪肉价格也开始萎靡，物价持续低位运行不可避免。有机构预测，低通胀甚至有很大可能成为2015年中国经济面临的最大风险。

有数据显示，2014年每养一头猪约亏损158元，打破了之前2006年年均亏损22元的历史纪录。2014年全国普通猪肉价格年度均价为20.98元/公斤，相较于上年的22.97元/公斤下跌了8.66%。与猪价低迷形成对比的是，玉米价格在2014年8月、9月创出历史新高，达到2.8元/公斤，使养猪业雪上加霜。很大程度上，由于猪肉价格走势不及预期，9月以来月度中国CPI跌破2%关口。

2015年情况同样难以令人期待。中国生猪预警网首席分析师冯永辉讲道，2015年生猪存栏量会较2014年出现一定程度的下降，而且势头有可能持续至年底，但由于经济形势低迷，需求疲软导致存栏缺口不会很大，与此同时，猪价或将有所回暖，养猪业基本可以告别2012年开始的长达3年的低迷期。猪价有可能在2015年上半年保持在成本线附近微利状态，猪价在6.5元至7.5元/斤区间窄幅波动，至2015年末有望震荡涨至8元至8.5元/斤，全年或呈现上半年低、下半年高的走势。

冯永辉说，像2007年、2008年和2011年一样的暴涨、暴利，2015年很难出现。生猪市场已经进入新一轮猪周期的上涨期，但过程可能较为平缓，缺乏爆发力，上涨幅度明显不如2007年和2011年，100-200元/头的均衡盈利就已经达到预期。此轮猪周期的高点可能在2016年。

当前，各类经济分析机构普遍不看好2015年物价涨势。中国社会科学院发布的预测只有1.8%，低于2014年。

这种低通胀无疑会给经济增长带来压力。澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，由于PPI连续32个月负增长以及CPI降至全球金融危机以来的最低水平，中国正进入去通胀化的过程。在此期间，房地产市场走软带来的经济增长放缓对各个行业均将造成影响，使得中国经济进入缓慢而痛苦的杠杆化过程。

低通胀导致实际利率上升、负债率恶化，将加剧经济下行，预计抗通缩成为2015年央行首要任务，从长期看货币政策放松空间仍大。

B 首要任务

由于国内经济下行和国际输入性通缩压力并存，2015年中国经济将面临较大的通缩压力，这一年的首要任务就是反通缩。

国内方面，当前中国经济正经历制造业去产能化、金融去杠杆化、房地产去泡沫化、环境去污染化的阵痛转型期，正处于从“旧常态”向“新常态”过渡的关键期。在这个过程中，通缩会促使企业削减产品价格和工资，而这反过来又进一步削弱总需求。而高企的政府与企业债务使得这一循环更加糟糕。当价格和收入下降，债务的实际负担上升，促使债务人削减开支以支付债务（财政紧缩），令事态雪上加霜。

国际方面，目前国际大宗商品价格的持续回落对国内的相关价格施加下行压力，输入性通缩对于物价的影响开始显现。可以看到，自2014年下半年以来，国际石油价格持续下跌，较2014年年中的高点已经下跌超过50%。由于国际市场原油价格震荡下行，成品油、石油和天然气、化学原料和制品都推动了2014年12月PPI下降。其中，石油和天然气开采业出厂价格环比下降8.1%，同比下降19.7%。此外，12月汽油和柴油价格环比分别下降3.3%和5.5%，两项合计影响CPI环比下降0.03个百分点。而能源、黄金、铁矿石、粮食等大宗商品的熊市也远未结束，背后的重要推手是美联储退出量化宽松导致美元指数不断走强，且市场普遍预期美联储将于2015年中期启动加息，这意味着美元升值和大宗商品价格下行的预期依然较强。当前这种“内外需不足、产能过剩恶化、企业去杠杆化持续、金融市场萎靡、大宗商品价格走低、经济陷入恶性循环”的全球经济态势令包括中国在内的全球各主要经济体不得不正视一个问题：全球范围内的通缩正在到来。

2015年稳增长、反通缩政策出台的时点可能会比往年更早。事实上，从2015年初透露出的信息来看，中国政府对于2015年可能面临的复杂形势已经做好了一些准备，一个重要的观察窗就是基建投资项目的储备。

要反通缩，我国宏观调控中很重要的两个政策——财政政策和货币政策必须携手发力。2014年12月的中央经济工作会议已经把宏观政策定调为“积极财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。可以预计，在“底线思维”的指导下，当经济接近区间调控底线时相应的政策变动势必出台，以此防止经济内部系统性风险的爆发。

C 三重险滩

风险之一：全球再平衡背景下的资本外流风险

2014年美国经济表现一骑绝尘，但在能源价格拖累和欧洲日本货币大宽松的拖累下，出现了强势美元和美债收益率下行的双组合，虽然卢布危机爆发，但美债收益率的下行实际上缓释了强势美元对新兴市场的冲击。随着美国居民部门的再杠杆和美联储货币政策的常规化，强势美元叠加美债收益率或是中长期趋势，届时新兴市场危机或会加剧。

我们根据McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名对冲基金经理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中讲解的各国历史去杠杆的经验，将美国金融危机后至今的去杠杆进程划分为以下三个阶段：

第一阶段是居民和企业部门去杠杆，政府加杠杆。居民部门加杠杆引发购房潮，在通胀和资产价格泡沫面前美联储紧缩的货币政策，当房价涨幅跟不上借贷成本的上升，居民部门开始去杠杆。由于房产抵押资产价值缩水，金融机构资产负债表受损对流动性需求开始上升，信贷市场萎缩，高企的实际利率波及企业部门，企业部门被动去杠杆，次贷危机爆发。为了防止信用收缩的恶性循环对实体经济的摧残，政府开始加杠杆拯救金融体系和实体经济，包括零利率、QE1、4000亿MBS购买和减税计划等，政府杠杆急速扩张。

第二阶段是居民部门去杠杆但企业和政府部门加杠杆。货币宽松、美元贬值、廉价劳动力市场和结构性改革推动企业部门技术创新，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使美国开启了贸易逆差纠正式复苏，美国企业具备了加杠杆的条件。但由于资产价格和经济复苏力度偏弱，居民部门还不具备加杠杆的能力，财政继续托底经济，政府延续加杠杆。

第三阶段是企业和居民加杠杆，政府去杠杆，结束一轮完整的去杠杆周期。企业部门加杠杆推动美国劳动力市场复苏，宽货币推升资产价格，工资性收入和财产性收入双升使得居民部门再度具备加杠杆的能力，此外，居民加杠杆强化了美国企业部门的复苏，经济开始具备内生增长的动力。政府部门随之“增收减支”，政府部门杠杆去化，货币政策回归常规化。

尽管我们认为美元强势和美联储加息使得中国陷入货币危机的概率几乎为零，因为中国拥有超过3万亿的外汇储备，资本账户并未完全开放且央行对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行增大需要大剂量货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出——抵补基础货币缺口——贬值预期增强——资本加剧流出——更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济。

风险之二：传统产业去杠杆之下的经济下行风险

2014年货币传导机制出现了严重阻塞。尽管央行通过PSL、对小微企业信贷投放占比高的金融机构定向降准、资产证券化、MLF、将同业存款纳入一般性存款且不征收存款准备金等一系列措施致力于将囤积于金融机构的货币流动性作用于实体，但金融机构的风险偏好迅速回落和实体经济的资本开支意愿不强使得货币政策一直无法有效传导，“宽货币+紧信用”并存使得企业面临昂贵的融资成本。

从过去的旧经济增长模式来看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反馈。因此，在旧的经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。

但新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行会在保证资金安全和资产流动性的前提下争取最大盈利，资产的安全性是银行是否信用扩张的重要前提，而实体企业资本开支意愿增强是银行信用扩张的重要保障。当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，央行以“量”为核心的货币政策会变得无效。因此，在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”就没那么容易了。

虽然新常态之下，中国经济出现了诸多积极的变化，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。此外，过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，深陷过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维系其生产运营的外部融资需求开始上升。但银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。

风险之三：严监管之下存量城投债务的信用风险

2014年的改革措施多集中于财税改革。国务院43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》则是全年财税改革进程中的两个标志性文件。地方政府债务治理改革的主题可以概括为：防范风险和强化约束。防范风险的着力点在于债务风险的衡量以及控制债务余额的规模和增长速度。强化约束则强调建立一套规范的政府举债融资体制，硬化预算约束，剥离融资平台公司政府融资职能，让地方政府融资更加高效透明的运行。地方债务由过去的“财政部代发的地方政府债+城投债”演变为“一般地方政府债+项目收益债+PPP模式”三大类。

财税改革有十分积极的意义，最直接影响是地方政府不再任性。过去，地方政府之间的竞争机制促进各地政府大力招商引资、基建项目大干快上，而土地财政和融资平台则是为其基建项目输血的资金来源。尽管这种模式对经济增长起到了积极作用。但地方债务越滚越大，地方债务风险与日剧增，且在人口红利拐点和房地产库存高企的背景下，土地财政也越来越难以为继。为了防止地方债务风险在金融体系内肆意蔓延，2014年的财税改革主要集中于强化地方官员举债的机制约束，未来地方政府债务难以再盲目扩张。

但积极的财税改革为宏观经济运行埋下的风险因素也不得不防。

增量上看，失去了预算软约束部门基建扩张这个重要的增长引擎，过去的经济高增长变得难以为继，加剧了短期经济下行压力。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资实际上只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张。由于《预算法》规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿，同过去每年近2万亿广义地方政府债务的净增量比有较大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期内至少在融资的量级上肯定无法与过去城投媲美。

存量上看，部分城投债失去了政府信用背书的庇佑，再融资压力剧增。审计署统计的城投债口径与wind和中债统计的口径并不一致，前者低估了存量城投的规模。2014年9月，发改委出台了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中强调区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。2014年12月8日，中证登在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对于已取得回购资格的企业债券，则要求暂不得新增入库，只有按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的企业债券不受影响。上述文件均反映出政府希望严控企业债发行规模，不希望债务风险在金融体系肆意蔓延，但同时却加剧了部分城投的再融资压力，债务率越高或评级越低的城投也正是更迫切外部融资需求运营周转的融资主体。此外，部分城投一旦未被认定为政府债务，失去了政府信用背书的城投银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。

D 五个意外

意外一：中国房价小周期回暖

最近，资产由房地产向股票重新配置的呼声越来越高。有些专家甚至认为应该“卖房买股”。但风险偏好的转变往往来自于老龄化，因此在短期内很难出现长期的转变。如是，长期资产的重新配置将假以时日。就在“卖房买股”的呼声越来越响之时，房地产价格的小周期正悄悄地出现拐点。

例如，我们看到房价下跌的速度在放缓、一、二线城市销售增速加快，以及近期减息后按揭利率急跌。如果房价小周期将见底回暖，那么在周期底部卖房并非明智之举。

有些人认为房价回升将利好股市，我们不能完全同意。我们的研究发现股市周期往往领先房价周期约六个月。换而言之，股价一般早于房价复苏，而随着房价回暖，股票的回报将逐渐减弱。这个情况并不意外，因为一旦市场对房价预期发生转变，房地产将再次成为吸收流动性的海绵，分流原可以流向股市的资金。房价回升对股市来说并非坏事，但却会限制股票的上升空间。因此，中国房地产未必会像许多人想象的那样应被弃之如敝屐。

意外二：央行宽松力度低于预期

市场憧憬央行将进一步加大宽松力度。但如果房价周期的确见底，则央行的宽松力度将低于预期。我们看到的是不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板块的相对强势迅速飙升。

这些对利率敏感资产的波动显示了这些资产的价格已在很大程度上计入了央行将进一步大力宽松的预期。NDIRS当前的下跌速度堪比2008年底，而当时正值央行进行近十年来最大规模的货币宽松。因此，市场是否过度乐观仍有待观察。万一市场对宽松的预期落空，则交易的逆转将来得简单粗暴。

如果房价见底回暖，那么实际利率将会降低，令央行又少了一个宽松的理由，甚至或会重燃决策层对房地产泡沫的忧虑。

有些人可能认为，潜在的降准或动用更多常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）将是大幅宽松的信号。但不要忘记，潜在降准的部分目的是抵销2015年推出存款保险制度的影响，而注入更多基础货币只是为了抵销外汇占款增长的放缓。如是，这些举动不应被视为大幅宽松。

意外三：商品价格从超卖水平反弹。但难以扭转长周期下行的趋势

2014年，这个主题在主要大宗商品，特别是石油和铁矿石的大跌中演绎得淋漓尽致。商品价格大跌对通胀产生巨大下行压力。

然而，经过近期的猛烈抛售后，商品价格指数相对其他资产类别的超卖程度已经回到2008年底的水平，即金融危机的底部。虽然现在迟到了一年的看空大宗商品的声音不绝于耳，2015年大宗商品应该至少有一波技术反弹，而这个熊市反弹的力度将足以让市场怀疑商品的长期下行趋势是否已经结束。有些人或许会指出，美元的强势往往会压抑商品价格。但我们注意到，在20世纪90年代后期开始的上一个商品周期中，即使美元走强，商品的相对回报率仍然见底回升。

意外四：金融市场绑架央行货币政策走向

鉴于商品价格低迷，通账预期彻底瓦解，历史上当通胀的预期暴跌到如此严峻的程度的时候，美联储及其他央行都不得不祭出货币宽松措施。瑞士央行破天荒地采取负利率以鼓励风险投资。

美联储有了新的措辞，声称对加息要保有“耐心”，并表示加息将不在“往后数个会议”的议程里。日本央行则持续“放水”，而欧洲央行看来亦已准备就绪。央行政策目标总是在通胀和通缩风险之间取得平衡，在此微妙的平衡之间，当下通缩风险上升显然是对当前央行政策运行的一大挑战。

美联储下一步政策的风险在于在通账预期正常化前过早地采取紧缩政策。债券市场预期美联储将以更慢更温和的节奏加息，但美联储最新的议程显示着其将于第二季开始加息。若是，全球的金融市场将突然被打个措手不及，失足暴跌，例如，美国市场可以于一日内下挫超过5%的风险将上升，直至美联储收回过早收紧的举措。

意外五：中国上证指数不能一举有效突破3400点的合理预期水平，大牛市的到来延期

过去15年来，当中国市场的市值与M2的比率达15%时，市场往往会见顶。中国的市值与全球市值的比率亦已见顶。

我们相信15%的比率与中国家庭如何配置资产有关，而全球的比率则解释全球投资者在现时的限制下分布资金的决定。如果上证综合指数要打破这些重要比率的限制，要飙升到5000多点甚至是某些专家的10000多点的水平，那么必须国内外资产重新配置的方法需要发生根本的改变。

而这些改变可以是把原来投资于理财产品、储蓄、房地产及债券的资金大量转移至股票，还可能是由于中国被纳入MSCI全球指数。然而，这些转变并不能一蹴而就，意味着上证指数升幅短期内将受到局限。

尽管如此，上证指数正以强劲的势头高歌猛进。投机性资本，尤其是江浙一带曾大规模投入房地产市场的投机性资本，现正纷纷涌入股票市场。这些资金如同洪水猛兽，势头堪比过往逼空华东沿海地区许多城市的房地产市场的资金操盘的手法。

我们的理性分析和建立在历史数据的严谨的量化模型这次或未能解释这种非理性的“动物精神”。否则，我们之前提出的上证指数3400点的目标水平将会维持一段时间，大牛市最终来临的日期也将推迟。