东北农业大学经济管理学院　王怡丹

外部融资、技术创新研发与企业成长——银行信贷与技术研发交互作用的经验研究

东北农业大学经济管理学院王怡丹

摘要:在当前经济转型升级的大背景下，要想保持经济长期可持续的增长，必然要求微观企业保持良好的成长态势和较高水平的生产效率。本文利用BEEPS的中国企业调查微观数据，考察了外部融资约束、银行信贷和技术研发影响企业绩效和企业成长的作用机制。研究表明：外部融资约束对企业生产效率有显著负面影响，企业技术研发对生产效率有显著的促进作用，外部融资约束通过技术研发投入途径对企业生产效率产生抑制效应；银行信贷对于企业生产效率有直接的负面影响，只有将其投入到技术研发活动中才会发挥促进企业成长的作用。

关键词:外部融资银行信贷技术研发企业成长

一、引言

20世纪90年代后期中国的经济增长主要是投资过度扩张的结果，并非效率的提升，这种情况是不可持续的（张军，2002）。如果微观层面企业不能持续提高自主创新能力和生产效率，那么宏观经济发展也将成为无源之水。多数的理论和实证研究都已经表明，企业的技术创新和R&D投入对于公司价值和生产效率有重要的影响（Zhang et al.，2003；吴延兵，2006；周亚虹等，2012）；而与此同时，企业技术研发创新活动需要持续的资金投入，金融发展和金融深化对于企业的技术创新和长期成长至关重要。大量发展事实和理论研究结果都表明，金融发展和企业创新不仅是影响一国经济可持续发展的核心因素，而且在微观层面上，金融发展如何影响企业成长更是应该备受关注的问题。

目前学界的研究视角正转向金融因素和经济增长微观层面的作用机制和联系渠道。Levine（2005）的综述性文章就指出，金融发展既可以通过宏观层面来影响产出和经济增长，也可以通过微观渠道来起作用。为了进一步证明这种微观层面的内在联系，Beck等（2000）、Demir⁃guc-Kunt和Maksimovic（1998）、Fernandes（2008）、Demetriades等（2008）等都直接研究了银行信贷等外部融资对于缓解企业融资约束和促进企业生产效率之间的关系，但所得到的结论却并不完全一致。而国内关于这一领域的微观层面研究仍未十分成熟，当然也有部分文献从相似角度进行了研究，如李斌和江伟（2006）研究了各地区金融发展对上市公司融资约束进而对公司成长的影响。无论是经济学的理论研究还是实证检验都需要能够对现实经济问题进行合理的解释，本文通过将金融因素和企业创新相结合，从微观层面入手，考察金融发展和企业技术创新相匹配及对于企业绩效的影响，进而理解金融发展与技术创新相互结合所产生的绩效影响。

二、文献综述

从国内学者的研究结论来看，金融发展或金融深化和企业绩效之间的关系并不一致，例如张杰等（2011）以中国国家统计局的1999—2007年间工业企业统计数据为样本的实证研究发现，银行信贷变量对于企业生产效率的影响是不稳定的，并且呈现负向关系；而刘小玄和吴延兵（2009）利用DEA-M指数方法测度了2000—2004年抽样调查的1022家企业生产效率，在市场需求高速增长条件下，实证检验外部融资支持和企业生产率增长之间的关系，研究表明样本期内银行信贷与生产率增长显著正相关。这些文章对于厘清金融因素和企业成长的内在联系具有重大意义，也从一个侧面探索了金融发展和经济增长的微观渠道。但这些研究都是直接考察了金融发展与企业成长之间的关系，主要分析金融发展缓解融资约束的功能，却忽视了金融发展对企业成长的作用机制与渠道。既然金融发展和信贷获得能够缓解企业的融资约束，那么所有获得外部融资的企业应该都有较好的长期绩效或较高的生产效率，但现实情况却并非如此，而且相关研究得到的结论也并不一致，因此，现有金融因素对于企业长期绩效影响的研究没能就结论差异和可能原因给出合理的解释。

在金融因素对于企业成长的微观作用机制方面，国内外多数文献都集中于直接检验金融发展或金融深化对企业技术创新活动的影响（Brown等，2011；Kim and Weisbach，2008；解维敏和方红星，2011；张杰等，2013），以欧美等成熟市场经济国家为对象的研究基本上认同金融发展和外部融资对于企业的技术创新和研发活动有显著的积极影响，但考虑到转型和新兴市场经济国家的背景之后，所得到的研究结论则并不完全相同，而且不同外部融资来源和异质性创新活动之间的对应关系也不是我们所想象的那样简单。此外，从这一领域的已有文献也可以发现，对于企业技术创新变量的选择仍存在着争议。如果将专利及新产品开发情况作为创新活动的产出衡量标准研究企业的创新能力具有一定的指导意义，然而，创新活动可能还会体现在某些生产小工艺或者技术的改进上，这些都无法反映在专利、新产品数或新产品销售值中；另外，通过专利或新产品等指标，我们得到的将仅仅是企业研发活动的效率，而研发成果是否能够顺利投入生产经营并带来生产效率的提高却无从得知（周亚虹等，2012）。既然金融发展、企业外部融资以及所引起的研发创新活动其目的都是为了提高企业的绩效和生产效率，那么，我们必然要追问，外部融资与技术研发活动的结合究竟是否带来了企业绩效的提升呢？进一步地，外部融资或金融发展与什么性质的创新活动相结合才会产生发酵效应从而促进企业的成长呢？基于以上分析，本文的目的即是从微观企业层面来回答外部融资、技术研发及其交互作用对企业绩效的影响。

三、样本数据和计量方法

(一)样本数据

本文所使用的主要数据来源于2005年世界银行联合中国企业调查组织对中国商业投资环境和企业表现的调查数据（Business Environ⁃ment and Enterprise Performance Survey，BEEPS）。2005年的营商环境调查则包括了120个城市的12400家工业企业。该调查数据集合包含了大量的中小企业，同时排除了银行业、电力、铁路运输等具有垄断性质的企业；此外，在调查问卷的设计中，调查问卷的问题不仅要求企业报告了技术研发创新活动和研发投入资金，调查数据还包括了企业的财务绩效、企业员工总人数的自然对数表示的企业规模（Size）、企业存在年龄（Age）、企业本科以上企业员工的比例表示的教育程度变量（Edu）等。因此利用这一数据进行研究，能够更为全面和细致地反映企业的创新活动，这也有助于我们针对具体创新活动和企业绩效之间关系展开深入考察。

(二)关键变量的测算

本文不仅采用了较为常见的企业财务绩效指标，（ROA，以营业利润和总资产比例衡量）还采用了劳动生产率（Labor Productivity，以企业人均产出的自然对数衡量）和企业的全要素生产率这两个指标。与ROA等容易受操纵的财务指标相比，生产效率是公司可否持续发展的更重要、更客观的评价指标（Schoar，2002；李捷瑜和江舒韵，2009；周方召等，2013）。因此，借鉴Gorodnichenko and Schnitzer（2011）的方法，我们测算了企业的全要素生产率，具体形式如下：

(三)计量模型

本文首先以2005年世界银行中国营商环境调查数据为初始研究样本，我们着重关注外部融资约束、技术创新以及二者的交互作用对于企业绩效的影响。根据前面的理论研究内容和研究假设，利用以下的计量模型进行初步的OLS回归估计。

在式（9）中，yfic是衡量c城市的i行业中f企业的绩效或企业成长的变量；FC代表了不同的外部融资约束变量，BankLoan是获得银行信贷的虚拟变量，R&D代表了技术创新研发变量，Interection是金融因素和技术研发的交互变量，Zfic为一组控制变量，εfic是误差项。考虑到截面数据可能存在的异方差性问题，在具体的计量过程中我们对样本数据的各个变量进行了行业——城市层面的群聚处理（Clustered）。

本文的被解释变量主要是衡量企业生产效率和企业绩效的三个指标，即衡量企业成长能力的全要素生产率（tfp）、企业的人均劳动生产率（Labor Productivity）和企业财务绩效指标（ROA）。在解释变量中，我们主要关心金融因素和企业技术创新这两方面。2005年的BEEPS中国企业调查数据提供了相应的企业自我报告的信息，即要求企业回答如下的问题：“贵公司是否获得了银行或其他金融机构的贷款？”、“外部融资获得的难以程度对公司运营和成长的影响”？、“外部融资的利率成本对公司运营和成长的影响程度？”等问题，通过对以上问题设计虚拟变量可以用于计量回归模型。同时，调查数据还收集了企业近三年来有关技术创新研发投入的信息，包括了技术研发决策和技术研发投入费用，也有助于我们的研究变量设计。

表1　金融因素、技术研发和企业绩效的OLS回归结果

表2　交互效应的OLS回归结果

四、实证检验

我们首先对式（2）进行了OLS计量检验，在表1的Panel A、Panel B 和PanelC中分别报告了外部融资约束程度（Access of Finance和Finan⁃cial Cost）、是否获得银行信贷（Bank Loan）、企业技术创新研发决策（R&D1）和技术研发强度（R&D2）对于各个被解释变量的回归结果。从表2的OLS估计结果来看，企业面临融资约束程度越高，则其绩效越低，外部融资约束变量（Access of Finance和Financial Cost）对于企业成长有显著的负面影响；而企业的技术创新变量（R&D1和R&D2）则对于企业绩效和企业成长具有显著的正向促进作用。这一结果也与已有国内研究文献（周业安，1999；Cull and Xu，2005；李科和徐龙炳，2011；张杰等，2012）的结论相一致，再次表明了外部融资约束是影响企业绩效和企业成长的一个重要因素，较为严重的外部融资约束和金融抑制会阻碍企业绩效的提升和长期成长。此外，在OLS估计中，企业是否获得银行信贷变量（Bank Loan）对于企业的人均劳动生产率和财务绩效有显著的正面影响，对于企业全要素生产率的影响虽然为正，但在统计意义上并不显著。

我们在以上的回归模型中分别引入金融因素和技术创新研发的交互项，为了节省篇幅，我们仅利用企业全要素生产率（tfp）作为被解释变量，具体计量结果见表2中的报告；其中，Interection1代表获得银行信贷（Bank Loan）和研发投入决策（R&D1）的交互项，Interection2、Interection3分别代表了外部融资约束（Access of Finance、Financial Cost）和研发投入决策（R&D1）的交互项；Interection4、Interection5分别代表银行信贷（Bank Loan）、外部融资约束（Access of Finance）和研发投入强度（R&D2）的交互项。企业规模（Size）是企业2004年雇佣员工总人数的对数值，企业年龄（Old）是企业自创立开始到2005年的持续年数。

从表2可以发现，企业的技术创新研发决策和研发经费投入强度在各个模型中对企业全要素生产率（tfp）均表现出较为稳定的正向影响，而外部融资约束和技术创新的交互项变量分别在5%水平上（Inter⁃ection2）和1%水平上（Interection3）显著为负，这说明由于外部融资约束程度加大会通过影响企业研发投入决策和研发投入水平而对企业的全要素生产率产生负面影响；此外，银行信贷变量和企业研发投入的交互项（Interection4）则在1%水平上显著为正，体现了金融发展和金融支持通过企业技术创新对企业成长起到正面影响，而企业技术研发投入强度越大则能够有效缓解融资约束对企业绩效带来的负面作用（Interec⁃tion5在10%水平上显著）。以上结论验证了金融因素需要和企业自身的技术创新相结合才能够发挥提高企业业绩和促进企业成长的作用。企业规模（Size）和企业年龄（Old）两个变量对于企业成长（tfp）的影响均是显著为负的，这和Du等（2010）利用2002年的BEEPS调查数据实证检验的结论相一致；而本文得到的企业年龄对企业绩效影响的结果和蔡地等（2012）以2005年BEEPS数据为样本的实证研究结果一致，这说明企业年龄越大、持续时期越长就更安于现状而不愿意采取技术创新活动，相应地生产效率也自然会较低。

五、主要结论与启示

本文从外部融资、企业技术研发和企业绩效之间相互关系和作用机制的研究入手，以2005年BEEPS的中国营商环境企业调查数据为样本，通过分析外部融资约束、银行信贷获得以及它们与企业技术研发活动的交互影响，得到如下有意义的发现：一是企业技术研发创新活动和技术研发投入强度的提高都对企业生产效率有显著的正向影响。二是外部融资约束不仅对企业绩效和企业成长有直接的抑制效应，而且其通过企业技术研发途径间接损害了企业的生产效率；即当企业面临的外部融资约束程度越高，其缺乏资金进行技术研发创新并相应地减少研发投入费用，从而对企业成长产生负面影响。三是由于银行信贷获得过程中可能存在的道德风险问题和企业信贷资金利用问题，银行信贷与企业技术研发支出强度的交互项对企业生产效率的影响并不显著。总体来看，银行信贷资金对于企业成长的支持作用并不突出。

从企业层面视角的分析，有助于理解金融发展和经济增长之间的微观作用渠道和机制。我们发现，外部融资约束和金融市场不完善不仅直接阻碍了企业生产效率提高，而且会将通过技术研发创新途径对企业成长产生阻碍。如果金融体系的改革能够有效缓解企业外部融资需求、减少信贷配给和歧视、降低企业融资成本，则会提高企业技术研发积极性，并进而促进企业生产效率的提升，最终支持整体上的经济可持续增长。此外，如果银行在发放贷款之后对贷款使用加强监督，企业能够更加有效利用银行信贷将其更大程度上用于技术研发创新活动，则会提高信贷资金的使用效率，对企业成长起到实质性的促进作用。

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Abstract：In the background of China’s economic transition and up⁃grading, this situation strongly requires Chinese enterprises have a high growth level and efficiency. As we know, there are a lot of literatures and evidences in theory and experience that financial development, external fi⁃nancial constraint and R&D have important effect on firm’s performance and growth. However, there are still some drawbacks in the existing litera⁃tures. Using the BEEPS firm-level dataset in China, we investigate the re⁃lationship among external financial constrain. We find that external finan⁃cial constraints and bank loan have negative effect on firm performance. Moreover, it’s effect on productivity are mediated through the R&D lev⁃el. The innovation and R&D of firms are crucial for firm production effi⁃ciency, and the marginal influence of R&D intensity on productivity is in⁃creasing in firms bank loaned.

Key words:External Financial Constraint; Bank Loans; R&D; Firm’s Growth