王丹阳

兴业证券研究所副所长王涵

高杠杆下的过山车

三联生活周刊：市场普遍认为7月份股市暴跌是高杠杆累积的高泡沫的破裂，那么急速暴跌是否源于流动性危机？

徐高：暴跌的主要原因，是股市融资盘平仓和股指下跌形成了相互加强的恶性循环。这种“正反馈”在放大市场波动的同时，也使得风险向券商和银行（融资资金的主要提供者）传导，威胁金融体系的稳定。

但这种暴跌并不是流动性危机。简单说来流动性危机是市场缺钱。而此次行情，是在暴跌的行情以及未来继续暴跌的预期下，平仓和抛售的巨大卖盘，使得股票被锁定跌停板上，形成没有交易的现象，更接近于信心和预期的危机。

同时，在本轮下跌的同时，货币市场利率维持平稳，并未出现大幅攀升。社会融资数据并未大幅缩减，反映出金融机构和实体经济获取流动性的渠道平稳通畅，并不存在流动性危机。

王涵：这轮暴跌更多源于恐慌导致被动地去杠杆。通常牛市有两个阶段，一个是提升估值阶段，一个是出业绩阶段。前面这个阶段情绪主导因素会更多些，如果再加上场内场外各种配资，杠杆加起来后很多人会自动减仓。

2008年那轮暴跌的时候也有融资，但是那时没有现在这样厉害。今年互联网金融P2P平台大发展，使得借钱的渠道从身边的人，扩大到了全国。配资公司通过互联网平台大张旗鼓地找客户，所以互联网金融缺乏监管也起到一定负面作用。

三联生活周刊：如何评价这轮救市？一开始重点是拉蓝筹股，你怎么看它后来调整的方向？

王涵：救市一开始是“子弹”量不够，只有券商1200亿元投入蓝筹股，后来是证金以2600亿授信额度分给证券公司，2000亿申购基金，加上其他资金，估计下来是超万亿。所以证金公司参与进来前后是资金量的差异，第二则是增加了流动性。

市场的参与者更能清楚问题是出在哪里。此前像所谓国家队、证金公司，它们不是每日在市场里参与的个体，并不清楚哪只股票存在流动性问题。但是把资金交给券商和基金公司，他们最清楚问题在哪儿，资金效率最高。

在90%股票不是跌停就是停牌的时候，实际上就只有10%有流通性，这时候一旦把资金给了市场，市场就起来了。

当时的情况不是救市应不应该的问题，而是市场还存不存在。从这轮经济转型的意义上来说，一定要靠原来股权市场给新兴企业融资，如果即使是融到钱的企业在这样的金融动荡里也不敢做资本开支，那么这一轮企业创新就没有了。

三联生活周刊：这次救市的特点是什么？

王涵：从央行的层面，是第一次出手救市。这次的核心问题在于人民币市场开始产生波动。另一方面，很多基金公司反馈流动性面临危机。对于政府来说，肯定要出手解决。人民币市场决定了人民币的国际化战略和资本项目开放，7月初那么整个离岸市场人民币汇率（CNH）一下子跳了200个点，市场存在巨大抛压。对央行来说，股票市场不是直接监管范围，但如果股市动荡已经影响到它负责的汇率市场，它肯定要有动作。

而公募基金牵涉股票跌停的时候就要被投资者赎回，一旦有两三家基金公司出现暂停赎回的状况，挤兑潮就会蔓延。这就会形成严重的社会问题。

光大证券首席经济学家徐高

放开IPO注册制

三联生活周刊：跟1997、2008年中国股市的两次较大暴跌相比，这次的特点是什么？

徐高：与之前的股市暴跌相比，最大的不同就是融资盘。融资盘的存在造成了行情的急涨急跌，也使得风险向券商和银行等具有系统重要性的金融机构传导，威胁金融体系的稳定。这也是政府坚定出台政策稳定市场的原因，目的就是为了控制风险的蔓延。为了防止类似的危机发生，股市调控需要短期稳市场、中期化风险、长期促改革。

三联生活周刊：在中国金融发展史的角度，这次危机产生了哪些影响？

王涵：它产生了一个巨大影响，即政府开始直接管控整个股票市场的稳定。

比方说，证金公司历史上第一次可以从央行和商业银行拿到资金，另一边可以向证券公司贷款。证金公司就相当于证券市场的“国开行”，以前政府是没有货币端的手段来管控股市流动性的，但现在就可以平抑整个股市的波动。另外证金公司手上还持有大量股票，它的存在就等效于国外的平准基金，可以降低股市波动。以前股市的资金层面是老百姓说了算的，股票层面是由产业资本说了算的，但是现在有了平准机制。

三联生活周刊：如何系统性防范“疯长”与“疯跌”？

徐高：我认为，过去一段时间股市走势与实体经济表现的背离确实反映出股市估值有泡沫化的成分，也有一定调整的空间。

系统性防范疯涨疯跌，IPO的注册制改革是至关重要的。当上市企业的融资不再受到行政约束，能够市场化地自由进行，股价上涨就能自动引发企业融资增加，从而通过增加股票供给的方法来平抑股价，降低泡沫产生的可能。

王涵：前几年熊市的时候，中国股市是个融资市。很多人认为投资者的钱被产业资本“骗”走了。这就导致了监管层对于IPO的限制，再融资就严格控制资金量。但现在股市温度已经起来，依然有顾虑的话就是反应滞后。但至少从这波动荡我觉得应该也对政府有个警示：当市场资金大量涌入，如果不把“筹码”匹配上，价格就会往上走，价格一旦形成泡沫，后面控制就很难。

如果IPO注册制放开后就会有个筛选机制，市场会有选择。现在的问题是“筹码”、新公司有稀缺性，而对坏的企业来说没有惩罚机制。其次是国企改革，在证监会的要求下，很多国企央企都在宣布要做员工持股，在一定程度上把员工利益跟企业绑在一起，应该推广。

场外的风险

三联生活周刊：有分析师测算6月底场外融资盘的量在1万亿，如何理解“平仓”带来的连锁反应？

王涵：对于场外配资平仓线来说，微观层面上可能很早就已经达到130%的强平线了，只不过在Margin Call（保证金通知）的时候你不断补仓，所以你没有看到真实的坏账和爆仓起来。但是从微观角度讲，客户已经到极限了，就像银行的坏账，苦苦支撑总是可以把利息还上。一旦还不了，快速的危机启动是非线性的，很多人命悬一线。

政府救市的大方向是在不出系统性风险的情况下，逐渐把场外配资阳光化、场内化。没有人能知道场外配资有多少，这对监管意味着巨大的风险。如果通过把场外配资逐渐收缩到场内，监管层就会知道风险在哪里。

前期查配资导致市场下跌，第一波冲击永远是最大的。但是后期不能因为前面跌过而因噎废食，那样风险会更大。这有点类似前两年的“治非标”，第一次治非标导致了2013年的“620钱荒”。钱荒后先去缓解流动性，缓解后还是继续去查，逐渐进两步退一步的过程，以慢刹车的方式就清理掉了。

三联生活周刊：为什么在股市崩塌后才会发现场外配资的问题？

王涵：首先，场外配资量很难测算，很多时候大家拿经验的数据去算一个比例。也就是因为很难算，政府对这块才会不放心。对于场内配资的话，证券公司对于标的还是有比较全面的监管的，标的如果太烂的话是不借钱给你的。第二，场内配资的整个流程以及客户资质的审核都比较清楚，最关键的是场内配资是证券公司自己的钱，而场外是P2P平台，它只是中介，借老百姓的钱给客户配资炒股，有点像变相集资。从海外的经验来看，基本上各个市场都有融资炒股，但是尽量阳光化。

我们对互联网金融的研究也是在过去两年才开始，这些机构的核心问题应该在征信。但在具体操作过程中，它还是做了资金中介的角色。经过这一次风险，对于监管层来说也会是重新的审视，风险在当下被控制住，总比5年后风险很大了要好。

三联生活周刊：证监会7月12日声明要全面清理所有违规场外配资，场外融资的退出是否会再引起震荡？

徐高：首先，股市需要降低融资融券规模。参照国际经验，目前市值下（4000点左右），我认为融资余额应控制在1万亿以内。其次，提高资本充足率。既然融资业务具有系统重要性，那么就应按照相应的标准进行监管，提供融资的金融机构为准备足够的资本金，便通过资本缓冲来吸收可能的损失，控制风险的蔓延。

对两融资金与违规场外配资监管加强引发市场再次大幅震荡可能性较为有限。在股市稳定政策尚未退出，特别是证金公司仍在买股护市的情况下，清理违规场外配资的影响有限，而且政府依然有较大掌控力。

王涵：对于场内两融本身的监管就是按照证监会的要求，对资质比较好的企业杠杆可以是8倍。但我理解，杠杆率从全球横向比较来讲应偏谨慎。《巴塞尔协议三》要求商业银行的资本充足率9%，用100除以9的话，商业银行的杠杆率是11倍。

券商相当于投资银行，理论上是更高风险偏好的机构，杠杆率是5～8倍，其他国家很少出现商业银行杠杆比投资银行高的。所以我们国家投资银行杠杆是偏低的，从监管来讲是比较审慎的数据。

作为证券公司，当把钱借给客户的时候，这是自己的钱，所以一定会去审核客户的资质，就像银行贷款是一样的，审核是最严格的。

三联生活周刊：如何评价证监会在7月12日颁布禁止恒生Homs系统任何开户，清理接入券商端的所有场外配资账户？

王涵：工具无所谓好坏，关键是有无监管。软件是用来提升效率的，还要看是提升什么效率，Homs系统在没有监管的情况下提升了非理性的人买股票的便利性，它最初也不是用来做融资的，是一个跨资产配置的系统。

不是所有的东西我都要放开准入的，因为整个金融社会都是杠杆型的金融体系，一旦在一个环上出了问题就会迅速蔓延，所以监管很重要。杠杆型的金融体系最怕的是流动性的挤兑。

海外的Margin Trade（保证金交易）是很常见的，但是基本都是场内。场外配资的话，台湾地区上世纪80年代在股市大泡沫时是有的，叫丙类户，后来通过监管使得场内融资便利性提升，限制取消。那么场内能够拿到足够的钱，渐渐地场外就没有了。现在的问题是对于券商两融的限制太多，所以它只能转到地下去。

对GDP的影响

三联生活周刊：本次下跌对于下半年实体经济运行会有哪些影响？会否直接显现在经济增长率和GDP等数据上？

徐高：股市软着陆情况下，金融机构的损失可以忽略;极端情况下如果上证综指下跌至2000点，考虑到目前融资盘规模已经大幅下降，而金融机构尚未产生明显损失，我们估算结果显示券商未来损失最多在1500亿左右，银行损失2000亿元以下。

金融业作为GDP的直接组成部分，股市大跌令金融业增速放缓，自然会拉低整体经济增速。今年一季度，金融行业GDP增速高达15.9%，远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融业增加值又占到全国GDP的9.7%。因此，如果股市震荡让金融行业增速跌回去年10.2%的平均增速，那么全社会GDP增长会因此减速0.55个百分点。

而股票融资是社会融资的组成部分，股市下跌可能降低实体经济融资。然而在社会融资总量中，银行信贷是绝对的主体，2014年股票融资占比仅有可怜的3%，影响可以忽略。即使股市接下来一年完全不融资，实体经济融资也不会受到太大影响。

王涵：在中国历史上，股票暴跌对经济影响都不是特别大，居民的财富效应带来的消费从90年代以来就不是特别主要的增长点。作为主要增长点的投资和出口，与国内股市关系不大。

但这一轮我觉得它们关系会更密切，今年股票市场的财富效应让最近一两个月房地产下跌的速度减缓，这和开发商慢慢发现房子可以卖出去、可以回款了有很大关系。所以阶段性影响肯定有的，开发商会发现房子又不好卖了。

但是好处在于下跌的速度快，稳住的时间也快，政府遏制了大多数老百姓出现本金上的损失。最底层的百姓买的公募基金在上周最低的时候，中位数还是在0左右;融资、配资的人受损了对整体影响不大，因为这个群体很小，消费率又偏低。

三联生活周刊：如何理解股市下跌会影响出口、投资、消费这三驾马车？

徐高：对净出口、投资、消费这经济增长的三驾马车来说，股市下跌的影响也非常有限。股市下跌对净出口难以产生显著趋势性影响。而对投资来说，甚至可能产生一定正面促进。

上半年股市“水牛”行情吸引各路资金进入，牛市对实体经济资金供给形成明显挤压作用，使得投资受制于到位资金不足而持续下行。股市进入调整阶段将减少对实体经济资金挤压效应，从而有助于缓解投资到位资金不足情况。

一般认为，股市动荡会通过资产负债表渠道影响消费需求。然而莫迪里阿尼的生命周期假说显示，短期收入变化不会改变人们的消费行为，只有持久的收入变化才能刺激消费增长。从这个角度看，股市涨跌对居民消费影响较为有限。

在股市上涨阶段，居民消费并未发生显著攀升，社会消费品零售总额从2014年5月的12.5%下降至今年5月的10.1%，而汽车销量同比也从去年5月的7.6%下滑至今年5月的2.1%。过去一年的牛市行情中很难找到股市财富增加提升消费的痕迹，相应的，也应该很难看到股市下跌对消费带来的负面影响。

三联生活周刊：上几周的中国股市恐慌已经带动了全球大宗商品全线下跌，包括布伦特原油、铁矿石，这会否影响中国在世界经济体当中的地位？

徐高：我认为，近期的大宗商品价格下跌固然与市场中的恐慌情绪有关，但长期来看，大宗商品价格的下降还是由于实体经济的疲软导致，与股市行情关系不大。股市的行情也不足以影响中国在世界经济体中的地位。

王涵：中国进口了全球45%的有色金属和75%的黄金。长期以来，投资者对于中国股市到底是否有泡沫是怀疑的。很多人惦记着要做空中国，但是缺乏工具，因为我们的资本项是管制的，汇率是绑定的。那么只能找一些跟中国经济相关度比较高的资产。

还有一块是流动性上的管理。当市场90%股票不是跌停就是停牌，抛不出去，客户就可能抛售其他资产，来赎回流动性。

对于实体经济的影响肯定会有，实际上对中国经济的中长期来说这次调而不崩是一个很优化的选择。之前的股市上涨由很多地下配资推动，对牛市本身长期的持续性是有威胁的。借着这个机会把互联网金融的监管、地下配资、融资的阳光化，这个路可能会走得很长，短期之内情绪上会有影响，但从现在这个点来看，要让市场走慢点，让企业的业绩跟上去。

三联生活周刊：怎样总结和评价今年上半年的经济数据？下半年中国的货币政策和财政政策是否会面临调整？

王涵：现在这个点上，股票市场对于整个GDP的影响不会那么大。股票市场解决的是中小企业融资，那部分中小企业融到几千亿资金要往外投，这个跟几十万亿基建的量不能比。

上半年的经济是偏弱的，从投资层面来说，环比降速相较于去年是一个跳水。原因在于传统部门在收缩，比如地方政府上半年融资环境很差、房地产企业投资减少。但是这些收缩在下半年可能会减弱，我预计下半年的经济可能是走平。下行最快的阶段可能是过去了，只是现在没有向上的动力。

徐高：总的来说，下半年仍会维持宽松的货币政策和积极的财政政策，这是稳增长的必然要求。

经济持续疲弱环境下政策面将延续宽松，货币政策将着力于引导资金进入实体经济，有效降低融资成本。地方政府债务置换扩容、企业债发行条件放缓以及减少房地产开发贷款限制等都将成为引导资金进入实体经济的措施。

更为积极的财政政策也有望推出，地方政府债务置换是下半年财政政策的核心，在两批合计2万亿债务置换计划推出之后，有可能推出第三批债务置换计划。同时随着城投债发行标准放松以及更多的保障基建投资资金来源措施的推出，地方政府财力的增强将推动基建投资回升，成为稳增长的重要动力。