肖拓

摘 要：本文通过T- M 模型和H- M 模型对我国开放式基金选股择时能力做出实证分析，最后发现我国基金基本不具备选股择时能力。

关键词：选股能力；择时能力；T- M 模型；H- M 模型

引言

根据中国基金业协会最新发布的最新基金规模统计显示，截至2013年11月底，我国1505只基金合计总份额为30044.58亿份。今年在新基金密集发行的情况下，公募基金份额不断缩水，相比于2012年底，缩水比例达到5.25%。在这种情况下对基金效益的研究显得更加重要。基金是否具有较好的择时能力和选股能力已成为市场各方关注的重点， 也成为一般投资者选择基金的重要依据。择时能力是基金业绩考察的重要内容，也就是对行情的把握，在行情上升时获取更多收益，在行情下降时减少损失。良好的证券选择能力， 就是表现为选股能力，这主要表现为选择价值被低估的证券资产以获取较高的资本利得，也就是对股票的价值被高估还是低估做出判断。

二、理论模型

（一）T-M模型

最早开始研究基金择时和选股能力的是Treynor和Mazoy。模型

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf） 2+ ε

Rp为基金收益率，Rf为无风险收益率。Rm 为投资基准组合收益率。其中α衡量证券选择能力，如果α>0 表明基金有正的选股能力， α<0 表明基金有负的选股能力。β1 组合收益对市场收益的敏感度，β2表示择时能力，若β2>0， 表明基金具有较强的择时能力。如果市场为多头走势， 即Rm- Rf>0， 由于（Rm- Rf）2恒为非负数， 所以基金的风险报酬（Rp- Rf）会大于市场投资组合的风险报酬（Rm-Rf）； 反之， 市场呈现空头走势， Rm- Rf <0 时， 基金风险报酬的下降幅度会小于市场风险报酬的下降幅度。因此，β2可用于判断基金的择时能力。这可以通过微积分中图形凹凸性加以说明，如二次项系数大于0，即Rp- Rf对Rm – Rf的二阶导大于0，图像呈现为凹性。如二次项系数小如0，即Rp- Rf对Rm– Rf的二阶导，小于0，图像呈现为凸性。

（二）H- M 模型

Henriksson 和Merton于1981年提出的方法，在H- M 模型中以乘法方式引了一个含有虚拟变量的单项式替代T- M 模型中的二次项。

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf ）D+ ε

其中D 为虚拟变量， 当Rm>Rf 时， D=l，模型成为Rp- Rf =α+（β1 + β2）（Rm - Rf）； 当Rm

三、实证分析

（一）研究样本的选取

本文选取10支开放式股票型基金作为研究对象，评价期三年，为2006年1月1日到2008年12月31日，以月为单位。

（二）数据来源及处理

数据来自于国泰君安数据库。基金收益率以月处理，取比值，为本月末基金净资产减去上月末基金净资产加上本月分红，除以上月末基金净资产。Rpt=[（NAVpt-NAVpt-1）+Dpt]/NAVpt-1. 市场基准组合是投资者评估开放式基金绩效的重要标准，采用沪深300指数作为股票市场指数和中信国债指数作为国债市场指数来构造市场基准组合。Rmt=0.8*R1t+0.2* R2t其中，R1t 代表沪深 300 指数第t月末的收益率，R2t 代表中信国债指数在第 t 月末的收益率。无风险收益率为一年期定期储蓄利率除以12。

（三）实证分析结果

从选股能力上看，尽管回归结果α都大于0，但只有3只基金能在 5%的显著性水平下通过α>0的t 检验，大部分未能通过显著性检验。说明我国开放式股票基金并不具备良好的选股能力。从择时能力上看，只有两只基金的β2回归结果大于0，但都没有通过显著性检验。β2小于0表示有负的择时能力。说明基金经理基本不具备良好的预测证券市场走势的能力。

从选股能力上看，大部分α大于0，但只有两家基金在5%显著性水平下通过显著性检验。说明大部分基金不具备选股能力或者说有负的选股能力。从择时能力上看，只有两家基金β2大于0，但都没有通过显著检验。因此不能说我国基金具有择时能力。

四、研究结论

两个模型回归结果基本一致，只有少量基金具有选股能力，但都不具備择时能力，也就是基金不能够在牛市时获取额外收益，在熊市时不能减轻损失。这就印证我国当前证券市场信息传递机制不健全，整个市场效率低下，也和缺乏做空机制有关系。因此完善信息披露，逐步建立做空机制是提高基金择时选股能力的重要途径。

参考文献：

[1] 沈维涛，黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价.经济研究，2001.9

[2] 吴金旺，贾丹丹.我国证券投资基金择时选股能力实证研究.财会月刊（理论）， 2008.2