李瑞娥　刘红

[内容摘要]金融资源配置的市场化及国际化，在带来资源利用效率提高的同时也对风险管理提出了更高的要求。然而，无论从理论还是实践来看，金融风险管理都存在一个深刻的悖论，严谨的风险管理可能抑制金融创新，使资源配置的市场化受到来自管理部门的限制；反之，可能使金融机构过度偏好利润目标而忽视风险管控。本文通过对金融风险来源与风险管理悖论的经济学释析，试图寻求这一两难困境的制度根源，以期为金融风险管理提供理论借鉴与对策选择。

[关键词]金融风险管理；悖论；市场机制；经济学释析

[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）01-0017-09

东南亚金融危机之后接踵而来的美国次贷危机，几乎将全球经济推向了金融风险的漩涡。中国作为一个新兴市场化国家，在经济体制改革的“深水区”，金融活动面临日趋严峻的挑战，金融资源配置和重新配置的竞争与严酷的市场风险同时摆在国人面前，客观上要求我们对其有足够的认识和理解，以便对来自各种不确定性带来的金融风险未雨绸缪。本文试图通过对金融风险管理中的悖论进行逻辑自洽的经济学释析，以期从理论与实践的结合上寻求金融风险管理的有效路径。

一、相关文献综述：一个简单的回顾与思考

早在20世纪中叶，初露端倪的金融风险已经引起经济学家的关注。美国经济学家H.Markowitz首先将风险定量化引入人们的视野。此后，国外许多学者在金融风险的度量上作出了探索性努力。Frankel和Rose以100个发展中国家1971-1992年的年度数据为样本，进行最大对数拟合估计，建立了FR概率模型。摩根（J·P·Morgan）于1994年在风险度量体系中提供了一种新型的风险度量指标-Var，通过其可以度量投资组合的风险。在计算VaR时，形成了系列方法，如历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、协方差（GARCH）法、极值理论法、非参数方法等。

在国际金融一体化背景下，金融创新与金融自由化混杂，国际金融业呈现出高度的特殊性和复杂性，构建金融风险防范的法律制度历史地摆在人们面前。如何在风险管理中正确处理金融风险和金融创新的关系，巴曙松从宏观和微观层面评价了金融创新，认为金融创新所推动的金融市场、金融产品、金融渠道乃至支付方式的多样化及其所带来的金融市场灵活性，是消化、吸收和化解金融市场风险非常重要的突破口。在风险管理的实证研究方面，龚锐、陈仲常等学者做了系列探讨。

互联网金融作为第三种金融融资模式，带来了经济资源配置方式的新变化。在多元的金融活动中，金融资源溢出不仅催生了互联网金融，而且花样层出的经营方式很容易掩盖潜藏的风险，传统金融十分关注的信贷风险在那里似乎已经“化整为零”，P2P网络借贷平台在改变人们生活方式的同时，也带来了金融风险管理的挑战。“人们感到它的发生，但是并不知道它意味着什么”。安德鲁·基恩（Andrew Keen）直言，这里“风险与数字共张扬”。

尽管国内外的相关文献对金融风险管理从宏观分析和数据的测算进行了卓有成效的研究，但关于金融风险管理悖论的探讨少有涉猎。事实上，金融风险管理确实存在着一个两难困境：严谨的风险管理可能抑制金融创新，而放纵创新有可能引发潜在的或现实的风险。风险管理“度”的偏离或带来创新抑制或放大了风险。

倘若金融风险管理具有和风险影响抗衡的力量，那么人们对风险可能带来经济损失的担心就是多余的，问题是金融风险管理悖论的现实存在不仅可能使金融活动出现难以自我化解的羁束，而且会直接影响金融资源配置的效率。因此，对金融风险管理悖论进行哲理性思考，是摆在我们面前的重大理论与现实问题。

二、金融风险的来源与风险管理的悖论

（一）金融风险的来源

在资源配置市场化的制度安排中，金融资源的配置构成了市场关系中最活跃、最丰富、最经常的内容，同时也埋藏了许多风险的荆芥。从最一般的意义看，金融风险的来源就是市场风险的来源，不确定性是一切风险的根源。

第一，外部经济环境的不确定。国际和国内环境的复杂性预示着风险无处不在，尤其在开放经济条件下，系统性金融风险往往威胁着整个经济体系的安全和稳定。当金融资源的配置进入市场化、网络化时代时，经济环境的不确定使金融活动的风险日趋复杂。

第二，信息不完全引致的不确定。金融资源配置的多样化使金融衍生品花样翻新，信息的不完全或对信息的误读都会影响人们对风险判断的完整性和准确性。随着信息技术成为金融活动的核心要素，“更多、更完美的知识正在成为新风险的来源”，信息不完全引致的不确定也同时增大了金融风险与金融脆弱性。

第三，风险控制能力有限性带来的不确定。在瞬息万变的风险面前，风险控制能力有时会显得力不从心。例如，面对次贷危机的外部冲击，即使各个金融管理机构的精英们对风险管理做了最严密的模型监测，但模型风险并未完全消除。而且，在实际的风险管理操作中有许多无法实施的模型假设，风险控制能力也不会因模型的完备而提高，分散的风险骤然以信贷危机的形式集中于金融机构，资金链的断裂可能使金融风险瞬间演化成对实体经济与虚拟经济冲击的叠加状态。

第四，政治环境的诡异莫测伴随着不确定。国内国际政治因素是金融风险不可忽视的环节。在中国，随着金融体制改革的深入，资源配置的市场化不断延伸，不确定性和不可预见性使风险具有复杂性和变异性。例如，国内政治环境的变化，使原来既定的银企关系、政企关系发生重大变化，在解决中小企业融资难的呼声中，温州成千上万的中小企业仍“应声倒地”，“倒逼”决策部门针对性地实施扶持“中小微”的“定向降准政策”。政治环境的变化在分散金融风险的同时也可能增加风险管理的难度。

第五，金融创新的偏倚增加了不确定性。在金融业的竞争达到一定的程度时，金融创新势在必行。不过，金融衍生品的过度创新及滥用，可能放大金融风险。因为当既定的金融资源在进行多头分配时，“围绕着跨时空资源配置、风险管理、信息发现、产品定价等基本功能”，各金融机构也在为各自的金融创新殚精竭虑，创新可能将内在风险外在化。如涉嫌违规的“优汇通”，可能为洗钱、非法资金转移提供了通道。

金融风险之所以备受关注，是由于其蕴藏着巨大的负外部性。金融危机发生后，金融机构或者破产清算、降低收入，或者由政府出资重组，金融机构付出的成本以有限责任的完成而终止，但带来的社会经济成本是难以估量的。

（二）金融风险管理的悖论

“悖论”本身是一个哲学概念，大多是描述人们行为的两面性。金融风险管理的悖论是人们在风险面前的两难困境并由此引致的行为两面性。它可以从两个方面概括：一方面，金融机构的内部管理和外部监管的悖论。金融机构内部并非不关注风险，关键是它要在利润和风险之间寻求平衡，而监管机构主旨是要在金融稳定和经济发展之间寻求平衡。这样，在金融机构的内部利润目标与外部监管的社会目标之间形成一种“双重平衡”的两难困境；另一方面，在金融机构内部业务人员和监管部门之间也存在一种悖论，资产增值的业务压力使理性的个体忽视风险甚至将风险以各种金融创新或衍生品散发到社会，而监管部门承受着风险监测与评估的压力，但又难以在多重风险中严密监管到位，由此构成了业务部门和监管部门之间“双重压力”的两难困境。

从本质上来说，金融资源的市场化配置是参与者各种不同选择的策略互动，资源的配置及重新配置就是经营风险并从风险中获取回报的博弈，尽管每一个个体都表现出良好的理性特征，都想在规避风险中获取收益，但点上的风险可能汇聚成面上的风险，弱风险可能变成强风险，国际风险可能冲击成国内风险，悖论也在其中持续作祟，即管理也许能防风险于未然，但也许会错过金融扩张的良机。

因此，金融风险管理就是在寻求风险和利润的合理边界，并不断化解风险或将风险可能带来的损失降低到预期范围，但风险管理“度”的把握又十分敏感，管理过度可能被视为对金融创新的遏制，甚至会产生在金融活动领域有碍手碍脚之嫌，许多前沿的风险分析工具也仅局限于“纸上谈兵”。这样，金融风险管理进入一种不能不管但又不能多管的困境。即：如果风险管理的工作做得比较好，风险事件少，不能体现风险管理的价值；如果风险事件频发甚或带来一定的社会影响与经济损失，自上而下重视风险管理的时候，风险管理工作又饱受诟病。显然，人们在金融风险管理面前面临一个行为两面性，即：过多的关注与管理风险，可能抑制了金融创新或使金融资源的市场化配置受到来自管理部门的限制；但如果金融机构在利润目标驱使下，对显性或隐性的金融风险或忽视或通过隐藏信息将风险推向公众，有可能在风险积聚到一定程度时，在骤然产生的危机中难以招架。两难困境使金融风险管理形成了一种悖论：拘谨的风险管理也许使金融决策瞻前顾后，减缓了金融创新的步伐；而粗放的风险管理可能积累着难以化解的风险缠结，风险管理在这样的悖论中“紧”“松”两难。

在中国，由于各种利益关系的缠绕和制度变迁的路径选择，金融风险管理制度构建远落后于金融体制改革的步伐，风险潜藏于模糊的管理地带和制度夹层，风险管理的悖论以一种“德里达难题”的形式展现出来。

三、金融风险管理悖论的经济学释析

如果将不确定性与公共产品供给的特点视为市场失灵的“通解”的话，那么，金融风险管理悖论的经济学释析必须探究其产生的制度背景。

（一）金融风险管理的悖论是市场机制作用的悖论

在各种制度中，人们发现市场制度是最有效的，其有效性不仅在于它可以为资源优化配置提供一种制度环境，关键是市场机制赋予了理性的“经济人”灵活经营与自主决策的权利。不过，由于市场机制在发挥作用时的盲目性、滞后性及趋利性，都暴露出其难以自解的负效应，它以“市场失灵”为人们所认知，即市场机制在发挥作用时具有勃勃生机的正能量和难以避免的负效应。风险管理就是对市场负效应的本能反应，无论是外部监管还是内部风险测控都是为“市场失灵”纠偏。

金融机构作为一种信用中枢，是集各种风险于一体的科层组织。在现实经济活动中，由于大多经济主体和金融机构有着千丝万缕的联系，所以，市场在资源配置中展现的两面性也将这一悖论带进了金融领域。尽管金融风险管理的所有努力都是为了防患于未然，但是市场竞争的外在压力和利润驱动的内在张力，不可能使金融机构完全规避风险。不仅如此，市场本身的不稳定性在金融领域尤显敏感。一方面，市场在金融资源的配置中通过对既定金融资源多样化配置和高效化的整合，使其在经济发展中实现“财”尽其用。同时，市场本身的不稳定也要求金融机构具备风险承受的能力，不管是传统的四大风险（信贷风险、市场风险、利率风险及操作风险），还是金融衍生品及各种金融产品创新，都将金融风险由局部发散到整个经济系统。可见，市场机制作用的两面性是金融风险管理悖论产生的制度基础，即资源配置的动力来源于市场，风险也来源于市场。面对市场机制作用的灵活多变，如果忽略风险的存在或疏于管理，可能对突如其来的风险难以应对；反之，在风险面前踌躇不前或过度的管理有可能拟制了市场机制的资源配置功能。

金融风险管理悖论实际上是市场机制的悖论。金融领域作为市场经济的敏感区，风险管理的两难根源在于市场机制在发挥作用同时将资源配置的有效性与负效应摆在我们面前，即：市场在赋予“经济人”决策权力的同时也将风险裹夹其中。在所有风险之中，被经营者视为至宝的收益增加意愿受到了来自风险管理悖论的冲击，信息和资金流的加快及多元化，提高了风险发生的水平，风险管理的压力与日俱增。由于风险关注的是当下与未来之间的契约，当风险管理被置于一个两难困境的悖论时，当下与未来之间的契约可能被撕毁。在现实的风险管理中，倘若风险管理机构过多的强调或管理风险，似乎抑制市场机制作用的发挥，束缚了市场参与者的手脚，反之又不免有放任风险之嫌。显然，两难困境本质上是市场机制作用悖论的折射。在金融资源既定但金融机构快速增加的情况下，大大小小的金融机构都想“创造”利润。但它偏好采取哪种可能的行为，取决于信息的可得性，信息历来都是“孤立地以不完整、常常相互矛盾的知识碎片形式出现”，“知识对任何人来说都不是完全已知的”，迫于市场压力，追求自利的个体又将集中于金融机构的风险分撒于社会各层面，利益分割和风险承担的不对称又在一定程度上加深了悖论。

当今，方兴未艾的互联网金融，实现了金融功能与互联网技术的耦合，但也在一定程度上放大了金融风险。“我们做互联网金融创业的时候是非常激动，但是由此带来的监管问题、法律问题、投资者权益保护问题是人类以前所没有经历过的”。为降低风险损失，包括学者和巴塞尔新资本协议在内的各种告诫不绝于耳，对于管理层来说，利用各种风险管理的工具测算并预测风险，但又很难将未到来的风险和盘托出。因此，金融互联网强化了市场机制的作用，但同时又深化了风险管理的两难困境。

（二）金融创新伴随的风险管理悖论

金融创新意味着金融活动的社会逻辑和时空逻辑之间出现了结构性的分裂，传统的金融边界悄然向现代金融领域扩张，虚拟与真实之间的边界也越来越模糊，金融活动越来越成为一个超越现代社会二元区分的混合世界，呈现出一种来自金融活动又超越金融活动的行为逻辑。在实践中，一方面，过度地关注金融创新，就可能设法创新金融工具并在其中寻求盈利空间，无形中鼓励了更多的风险经营行为；另一方面，金融创新将给公众带来强烈的市场信号，风险暂时被置之度外。而且由银行信用的派生存款功能而产生的资金放大效应，会催生和增加金融系统的脆弱性，将风险在放大的范围进行再传播。“野蛮成长金融创新时期，缺乏必要的监管”。在互联网金融时代，灵活多样的、极具弹性的网络行为和道德风险或成为风险来源之一。尽管互联网金融的风险在传统金融活动中已经存在，而且互联网金融在整个金融资产中的占比并不高，但拥有2.44亿人的网上支付者，其影响不可小觑。

一方面，追求风险的金融创新使经济规律的作用出现偏离。信息技术为金融创新提供了有力工具，但利用规律者总想在创新中改变规律。立足于互换（swap）、期权（option）、远期利率协议（FRA）等的金融创新尽管有风险相伴但仍透射出理性的光芒，但创新了一把的支付宝、余额宝等各种“宝宝”。虽产生了多样的金融商品和交易手段，展现了金融机构和非金融机构的业务交叉，但也遮盖不了有“规”无“律”的悖论。对风险的关注既包括对风险本身大小判断的恰如其分，又必须关注社会成员对风险的承受能力。中国的金融风险不仅仅是金融体系内的风险，由于社会保障体系尚不健全，大多数中国居民面对未来的不确定，本能的储蓄愿望已然将自己置身于风险中，金融机构的资金来源以企业和居民储蓄存款为主。多年来传统的金融体制管理和国家“维稳”的政治取向，对金融机构破产的担忧全然被置之度外，加之大型金融机构的统治地位，“大不能倒”意味着银行可以肆无忌惮地追求风险。而中小银行在窥视决策者意图时也发现，面对银行的倒闭，中央银行和政府不会坐视不管，中小金融机构同样选择利润最大化目标，金融风险暂被抛掷一旁，一旦真的“狼来了”，“无关联的风险开始产生关联”，分散的金融风险可能积聚成系统性风险。近年来，金融机构的研究者和学者在风险管理与控制方面广泛地运用数据挖掘、模型分析等手段进行各种分析和评估。然而，模型的复杂性往往使人们忽略了模型输出结果所依赖的前提假设，规律可能被修改了。在一个高度竞争却又缺乏足够信息系统的环境中，风险常常以不可捉摸之态伴随在各种金融创新的过程中，一旦不以人的意志为转移的经济规律变异性地发挥作用，看似互不关联的风险集中来袭，可能带来措手不及的结果。

另一方面，追求“潜在利润”使制度规制出现偏离。制度规制就是将追求自利的人们的行为置于约束之中，以便形成一种共同遵守的社会规范。金融创新总是在不断发现“潜在利润”，但每个独立创新的金融个体非常理性的行为可能为全域（universal domain）带来一定的负外部性。随着金融业竞争的加剧，利润空间越来越受到挤压，迫使金融机构通过金融创新以非强制性合约将风险分散出去。尤其面对创新的金融产品，参与者愿意相信其产品是诚实、高收益且无欺的。不过，“良好的声誉是一种会消耗殆尽的物品，一些经理的自利行为最终会耗尽这种声誉”。这样，悖论的产生绝不在于创新，而是因为对隐性信息的策略歪曲，从而偏离了制度规制。虽然政府试图通过“自上而下”的制度创新影响金融机构的决策并降低风险，但“政府失灵”同样会带来风险，在制度规制不完善的发展中国家，各种衍生金融品可能将金融市场的压力铺展到更大的范围。

（三）“双重失灵”隐含着深刻的风险管理悖论

现实常常比抽象的逻辑复杂得多。从理论上来说，风险监管是在寻求风险与利润的均衡点，但金融机构往往偏倾于后者。从传统金融到现代金融，不论其规模、结构、性质或产品如何，其运行都面临来自不同层次、内部或外部的不同风险，风险与经济组织的活动相伴相随。然而，市场运转却不能建立在这样一种逻辑之上：无论风险大小都可“信马由缰”，市场失灵造成的金融危机已有前车可鉴。面对金融风险，政府也在尽职尽责，“每一个有效率并且讲人道的社会都会要求混合经济的两面——市场和政府都同时存在。如果没有市场或者没有政府，现代经济运行就会孤掌难鸣。”不过，在高度信息化和金融互联网时代，政府也难有阻止风险输入或输出的回天之力，尽管一些美国共和党人把危机期间美国政府实施的金融救助计划称为“金融社会主义”。但面对美国经济在危机中的下滑也莫衷一是。因此，市场失灵和政府失灵也可能同时出现，“双重失灵”会产生叠加的悖论，即市场“无为之手”将风险管理交予政府，但政府在风险管理中又束手无策，结果使风险管理进入一个难以摆脱的困境。

四、研究结论及建议

金融风险管理本质上是寻求一种利润和风险之间的动态平衡，金融风险管理的悖论是一个不囿于政府和科层的多维问题。在一个复杂的社会两难困境中，对风险管理的悖论做出逻辑自洽的解释，需要我们进行哲理性思考。

第一，金融风险的产生与其认知程度的限制是金融风险管理悖论的内在原因。由于风险具有一定的滞后性，对风险的认知是实施风险管理的前提。1998年以后，金融危机的冲击倒逼金融机构提高了风险管理的关切度，但风险的测度与风险预知仍有许多待跨越的“沟坎”。在日趋复杂的金融产品中，一些产品的交易结构越来越难以理解，在很大程度上限制了人们风险认知的完整性与全面性。

第二，金融风险的变幻与市场规律作用的灵活多样是金融风险管理悖论的外在原因。每次风险来临都不是简单的复制，无论是来自东南亚的金融危机还是美国次贷危机，风险“全景”也许雷同但“插图”各异。当人们刚刚走出“金融大鳄”的阴影，美国次贷危机又将诸如雷曼兄弟的大企业拖入深渊，金融风险的变幻其实是市场规律作用的莫测。

第三，市场机制在资源配置过程中不可避免的负效应是金融风险管理悖论的制度原因。制度和制序既是为了降低交易费用而构建起来的约束性规则，而且“制序向个人提供了他人在这些复杂条件下可能会如何行动的线索”。尽管任何一套制度都很难消除这种悖论，但制度的力量可以引导人们发现将风险降到最低的社会安排，“驱动代理理论的主要理论‘引擎，不是资本市场失灵，而是资本市场效率”，而且“市场惩戒只有在约束整个科层时候才是有效的”。然而，由于制度的不完备和制度实施的不到位，在约束整个科层时的有限性，使金融风险管理的悖论成为无法回避的事实。

基于此，首先需要提高风险管理人员的风险认知能力。尽管人们在突如其来的风险面前还有许多认知空白，但金融风险是伴随人的经济活动推进的，通过严密的模型、方法和手段，对显性及隐性的风险进行识别性判断，并在理论分析的基础上提出可实施举措，以达到对风险的有效管控。其次，需要审慎关注风险中蕴涵的机会。金融活动的“全部内容是风险管理，而不是消除风险”。风险管理的实质就是要构建一个风险管理合理化边界，将金融创新与风险控制在安全的“阈值”之内。要体现风险管理的价值，应更注重风险中蕴涵的机会。在高度竞争的金融市场，每一次被看作金融创新的决策本身就蕴涵着风险，最精明的管理者也不可能消除风险，只能将风险控制在一个合理的水平。再次，借助信息产业的大数据降低信息不对称。由于金融风险的敏感性，对于风险评估与度量、风险监测与管理、风险预期与判断至关重要。信息技术的发展使许多风险的分析和有效监控成为可能，大数据时代的信息获取和加工能力是降低信息不对称的有效工具，可以极大地增强风险预测能力、体现风险管理的价值。风险管理大多面对的是不确定事件，风险管理能力也体现在对可能性的预测控制方面。当通过大数据对风险进行较为准确的定性预测、定量计算的时候，可为决策提供工具和依据并彰显风险管理的价值。因此，需要不断提供判断风险的新工具，通过提高对风险可能性的预测能力，从前瞻性上防患于未然。最后，构建制衡性制度框架以提高风险管理的效率。有效率的金融资源市场配置，逻辑上可能的结果是通过“制序”（米勒，1952）约束参与人的机会主义倾向并将风险控制在一定的范围，化解金融风险管理悖论需要建立一个公正而一致的规则，制衡性制度框架是一个集权力与约束在内的制度体系，通过制度力量将个体的偏好结合起来以达成某种共识，以形成良好的规避风险的金融机制。同时，通过信用文化的建设，构建具有社会道德基础的“风险墙”。当然，风险管理制度并非多多益善，必须控制在一定成本下。

责任编辑：邵华明