姚小剑

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

基于正反馈的国际原油价格下跌原因分析

姚小剑

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

从交易者行为视角，利用正反馈交易模型分析了当前国际油价下跌原因，并预测未来油价走势。研究表明：国际原油供给过剩是正反馈交易行为的基础；原油市场交易者的正反馈行为加剧了油价下跌，其中原油投机者与投资者做空市场使油价跌破原油内在价值后引起原油商业交易者选择正反馈行为是关键；实证检验了国际原油市场正反馈交易的存在性；未来油价变动取决于国际原油市场供给方面,尤其是OPEC与美国页岩油供给的博弈。

油价下跌； 原因； 正反馈； 交易者行为

0 引 言

原油在我国经济中的战略地位是显而易见的。2014年我国原油对外贸易依存度已近60%，并且我国成品油价格也与国际原油价格联动多年，所以国际原油价格高低对我国经济平稳增长意义重大。但是，近年来国际原油价格却波动剧烈。以全球交易规模最大的纽约WTI原油价格为例，其从2014年1月2日的95.14美元/桶上涨至2014年6月20日的107.68美元/桶的年内最高价格后，开始反转持续下降，到2015年3月17日已暴跌至43.46美元/桶的底点，降幅达60%；此后油价反弹，至6月1日升至60.7美元/桶。同样，作为全球原油另一定价基准的英国北海Brent原油价格也经历了类似波动，其从2014年6月19日的115.19美元/桶的年内最高价格跌至2015年1月22日的46.09美元/桶的底点后回升，6月1日已涨至62.87美元/桶。此外，不同于以往国际原油价格波动，本轮油价波动还具有一些新的特点：首先，油价下跌是在没有像金融危机、欧债危机等标志性外部事件负向冲击下出现的。其次，从2014年下半年以来，油价基本上是跌多涨少，且下跌持续时间长，下跌幅度大。

所以，针对本轮国际原油价格波动的实际，有必要从新的视角分析油价波动的原因，这对于全面认识油价涨跌的共性原因，进而预测未来油价走势，并采取措施趋利避害促进我国经济增长有重要意义。

1 文献综述

已有的关于本轮国际原油价格波动原因的分析多是着眼于国际原油市场基本面变化，如有的学者认为近年来全球经济增长放缓，引致国际原油需求减弱带来油价下跌。有的学者认为是非OPEC国家尤其是美国页岩油产能释放，引起全球原油供给大幅增加导致原油价格降低。还有学者认为油价波动是受俄乌争端等地缘政治的影响。但是，近年来国际原油市场的实际是原油供求失衡相对于原油供求总量而言是微不足道的。根据传统供求理论，国际原油价格应维持长期基本均衡，但这与2014年下半年以来国际原油价格显著波动的实际不相符合。因此，仅单纯从国际原油市场基本面角度已不能有效地解释本轮油价波动。

近年来国际原油期货市场有大量金融机构进行交易，如2008年中期对冲基金就有2 600亿美元流入原油期货市场，其数量是2003年的20倍，其持仓量占到原油期货交易总量的48%[1]394-402，结果使得原油从普通实物商品逐渐转变为投资品而具有金融属性。于是学者开始更多地依据国际原油具有金融属性的特点研究油价波动。如马登科和张昕、Emmannel和Frederic、陈明华等利用原油期货市场的非商业净多头头寸作为原油金融属性的衡量变量，通过建立不同计量模型分析研究，结果认为该头寸的变动能引起国际原油价格同向大幅波动。[2]8-14,[3]334-340,[4]105-113隋颜休和郭强采用结构断点方法对国际原油期货价格进行检验，发现2004年4 月和2009 年2 月的国际原油金融属性显著，从而长期来看，金融资本流入国际原油期货市场对油价波动有重要影响。[5]100-113

上述研究仅是利用计量经济学工具实证了原油期货市场金融头寸变动对油价波动影响的存在性，但其并未深入到国际原油市场微观交易者层面分析金融资本在国际原油期货市场的流动是如何导致油价上涨或下降的，即油价波动的微观机理研究还未展开。

Delong和 Shleifer提出的正反馈交易模型研究了股票市场不同参与者的交易行为引起股票价格波动的机理。[6]379-395由于国际原油的金融属性日益显著，其与股票的金融资产属性相似，所以本文将借鉴该模型，通过分析国际原油期货市场不同交易者的行为来揭示油价波动的微观机理。

2 国际原油价格波动机理分析

2.1 国际原油期货市场交易者类别

根据国际原油期货市场交易者身份不同，可将原油交易者分为商业交易者和非商业交易者两类。而后者又可根据交易目的不同再细分为投机者和投资者。

(1)原油商业交易者。原油商业交易者主要是国际原油市场上从事实体生产经营的原油供给者和需求者，如国家石油公司、大型石化公司等。因为其具有行业优势，所以它们掌握国际原油的内在价值信息。于是针对油价波动，其常依据该信息在国际原油市场从事套期保值交易以规避价格风险。如公式(1)：

Dct=α·(Pf-Pt)

(1)

公式(1)中，Dct为原油商业交易者的需求量，α为风险规避系数，Pf为国际原油内在价值，Pt为国际原油价格。

根据(1)式，当油价下跌时，原油商业交易者可在原油期货市场采取做多买入策略，以锁定利润和生产成本；当油价上涨，其可采取做空卖出策略。所以该类交易者的交易结果往往能反方向对冲油价波动，使油价趋近国际原油内在价值。

(2)原油投机者。原油投机者主要是国际原油期货市场内的投资银行，对冲基金等新兴金融机构。受行业限制，它们不掌握国际原油内在价值信息。所以，其往往利用具有的金融信息优势对国际原油价格波动作技术分析，在原油期货市场采取正反馈交易策略追求高风险高收益。由于正反馈交易只与历史价格变动有关，所以原油投机者的交易需求见公式(2)：

Dcs=α·(Pt-1-Pt-2)

(2)

公式(2)中,Dcs为原油投机者的需求量，α为风险规避系数，Pt-1为t-1期国际油价，Pt-2为t-2期国际油价。

(3)原油投资者。近年来，共同基金、养老基金等传统金融机构也纷纷涌入国际原油期货市场。这类原油投资者在原油期货市场上不但持仓规模大，而且它们只是将原油作为其持有的多种不同金融资产的避险工具，因此该类交易者的交易特点是追求其持有投资组合整体的安全性和收益。因而其交易需求如公式(3)：

(3)

公式(3)中，Dci为原油商业交易者需求量，α为风险规避系数，Pf︱(DI)为给定国际金融市场风险下国际原油内在价值，Pt为国际原油价格。

2.2 国际原油市场正反馈交易机理描述

国际原油价格波动有涨有跌，由于本轮油价是以下跌为主，因此本文是在该背景下分析油价波动原因。国际原油市场供需见表1。

表1 国际原油市场需求与供给 百万桶/日

数据来源：OPEC石油市场月度报告(http://www.opec.org./opec_web/en/publications/338.htm.)。

由表1可知，2014年以来，国际原油市场供求基本均衡的局面被打破，表现为国际原油需求增长缓慢而国际原油供给快速增加，使得国际原油市场呈现供给绝对过剩状态，并且剩余量从2014年1季度的1.2百万桶/日增加至2015年2季度的2.9百万桶/日。此外国际原油是以美元计价，2014年10月底美联储宣布停止实施货币量化宽松计划后，美元汇率升值明显。于是，上述两方面原因使得国际原油价格下降预期凸现。

在国际原油市场基本面变化情况下，国际原油期货市场内的三类交易者根据自身收益最大化原则选择相应交易行为，具体如下：

(1)原油投机者。作为噪声交易者，原油投机者此时选择做空市场并打压油价，从而使其可在低价位建仓，待未来油价上涨时出售获利。由美国商品期货交易委员会(CFTC)数据计算可知，2015年5月份原油投机者空头数量较2014年7月份增加了89.1%。

(2)原油商业交易者。面对油价开始下跌，原油商业交易者采取传统的套期保值交易策略，希望稳定油价至合理区间。

(3)原油投资者。2014年下半年以来美国经济形式开始好转，资本市场收益率上升。所以在油价下跌背景下，从规避投资组合整体风险考虑，原油投资者开始大规模抛售原油期货合约并外溢到国际金融市场。由CFTC数据计算可知，原油投资者空头数量占原油期货总持仓量比例由2014年7月的5.6%升至2015年5月的10.6%。

(4)原油内在价值。原油内在价值反映了国际原油市场的供求均衡以及原油合理的生产成本以及利润， 这也是原油商业交易者从事套期保值交易的参考基准。由于非常规原油资源开发是当代国际原油供给增加的重要来源，其影响着国际原油市场供求结构，所以非常规原油开采成本决定着国际原油的内在价值。作为开采成本较高的非常规原油，美国页岩油的开采成本一般在60～65美元左右[7]84-89，考虑到一定利润加成后，国际原油的内在价值应在80美元/桶左右的水平。但是，原油投机者的做空以及原油投资者大规模退市行为，造成本轮油价在2014年11月初就已跌破80美元/桶的价位。

(5)原油商业交易者。由于原油商业交易者的套期保值策略未能阻挡住油价下跌，并且面对油价逐渐远离原油内在价值，结果原油商业交易者失去了关于原油内在价值的信息优势，最终传统的市场供求决定油价的参照系失效，油价开始更多地由金融变量决定。因为原油商业交易者不具有利用金融变量预测油价的信息优势，从而该类交易者进一步套期保值稳定油价的效果会不明显，于是在从众心理作用下,原油商业交易者开始抛弃套期保值策略，转而跟随原油投机者采取正反馈交易策略做空油价以待未来获利。由CFTC数据计算可知，2015年5月份WTI原油商业交易者的平均净空头数量较2014年7月份增加了159%。由于原油商业交易者的持仓量占原油期货市场总持仓量的35%左右，所以该类交易者的交易行为转变，一方面使市场缺少了对冲油价波动的强劲力量，另一方面反而加剧了油价下跌。

(6)正反馈交易。由(2)式可知，正反馈交易策略是追逐历史价格变动趋势，因而价格越跌越卖，越涨越买。所以2014年下半年以来的国际原油市场交易者的普遍做空,使得市场形成了关于油价下跌的正反馈环，放大了油价下跌的幅度，最终使得本轮油价出现了短期大幅暴跌的特点。

2.3 国际原油市场正反馈交易存在性检验

由上可知，油价低于原油内在价值使得原油商业交易者采取正反馈交易策略是本轮油价大跌的关键，因而本节将参照Shiller-Sentana-Wadhwan模型，实证国际原油市场正反馈交易行为的存在性，见公式(4)：

(4)

yt=π·xt+μt

(5)

(6)

公式(4)的实证结果见表2。

表2 国际原油市场正反馈交易存在性检验结果

注：圆括号内为标准差。*，**，***分别表示 10%，5%，1%显著性水平。

由表2可知，系数γ0在10%显著性水平小于零，其值为-0.325 9；而系数γ1在10%显著性水平下不显著，说明国际原油价格收益率序列存在负相关，且当期收益率的32.59%由上一期收益率决定。因而原油交易者的正反馈行为显著。

3 国际原油价格趋势预测

国际原油供大于求是目前原油期货市场交易者采取正反馈交易策略的前提，而这种市场非均衡状态除了需求因素外，更多来自国际原油市场上OPEC与非OPEC在供给领域的博弈。OPEC作为全球最大的原油供给寡头垄断组织，其长期利用剩余产能在国际原油市场扮演着供求平衡调节者的角色。非OPEC是众多独立且有竞争性的产油国。过去的高油价刺激了这些国家原油产能的释放，如美国原油产量由2013年的18.2百万桶/日猛增至2015年1季度的21.0百万桶/日，在2015年第2季度才稍降为20.6百万桶/日，从而其成为当前国际原油供给过剩的主要贡献者。但同期OPEC原油供给却基本没变(见表1 )。非OPEC国家原油供给的显著增加，既导致国际油价下降，又抢占了OPEC的原油市场，使得后者占全球原油供给量比例降至目前的32%左右。所以在本轮油价波动过程中，OPEC出于争取市场份额以及更多价格话语权考虑，向非OPEC国家发起了价格战，即拒绝减产，维持目前原油供给限额不变，从而希望通过低油价打击非OPEC，尤其是美国原油供给。这样一方面非OPEC原油供给减少可以拉升油价，另一方面也可重塑OPEC在国际原油市场的影响力。因此国际原油市场的供求现状强化了交易者看空油价的预期，使得正反馈交易行为得以持续。

所以在目前国际原油需求增长乏力背景下，未来油价更多取决于供给方面尤其是以下因素的影响。首先，OPEC尤其是沙特阿拉伯等海湾国家的财政状况对低油价的容忍程度，因为这些国家是当前OPEC原油政策的推动者。其次，美国原油去产能的进程。目前国际原油价格已反弹至60美元/桶的水平，这说明OPEC的政策已见效。但是这种价格上升能否持续，取决于未来美国页岩油新增投资的明显减少。此外，页岩油的技术进步也会给油价上涨带来很大不确定性。再次，美国原油库存量也与国际油价存在反方向变动关系。最后，诸如沙特阿拉伯轰炸也门、美伊核谈判等地缘政治因素也影响国际原油供给。

总之，由于国际原油市场原有均衡是被美国页岩油供给显著增加打破的，那么预计经过市场调整，新的国际原油均衡价格将回调至以美国页岩油开采成本决定的原油内在价值，即80美元/桶左右，此时，国际原油市场将实现新的供求均衡。相应地原油投机者与投资者做空油价的基础将不存在，国际原油商业交易者也会放弃正反馈交易策略，重新采取套期保值策略来稳定油价。

4 结 语

本文研究表明：国际原油市场供过于求以及OPEC的政策实施是前提，原油投机者主动做空市场以及原油投资者大规模退市共同导致油价跌破原油内在价值是核心，原油商业交易者的交易行为转变成正反馈是关键，最终市场交易者形成的正反馈放大了油价下跌幅度。总之，国际原油市场基本面决定着油价波动方向，原油市场交易者行为影响着油价波动的幅度。因此，未来油价波动趋势根本上仍然取决于国际原油市场的供求调整。国际油价下跌有利于国内消费，但不利于国内石油企业。所以在低油价背景下，我国可采取以下措施平衡国内原油供求矛盾。

(1)增加原油进口。目前大幅增加原油进口满足国内消费，不但可以节省巨额外汇支出，而且短期内可减轻国内石油企业原油供给压力。

(2)扩大原油储备规模。目前增加我国原油储备量，可实现既节约建设成本又能确保国家原油供给安全目标的实现。

(3)实施走出去战略。油价降低会对国际上负债较多、资金链脆弱的石油公司产生较大影响，这正是国际原油行业整合调整的机遇期。国内石油企业应利用有利时机，采取投资、收购等多种方式向原油开采成本较低的国家和地区拓展，从而长期增加国内原油供给。

(4)国内石油企业要针对低油价，合理调整生产目标，通过科技创新降低成本来化解国际油价波动的风险。

[1] YueJune Zhang.Speculative trading and WTI crude oil futures price movement:An empirical analysis[J].Applied Energy,2013(7).

[2] 马登科，张昕.基于基金持仓头寸的国际油价动荡研究：1994-2009[J].世界经济研究，2010(3).

[3] Emmannel H,Frederic L.Speculative trading and oil price dynamic:A study of the WTI market[J].Energy Economics,2013(3).

[4] 陈明华.基于金融因素的国际油价波动分析：理论与实证[J].宏观经济研究，2013(10).

[5] 隋颜休，郭强.期货市场的投机因素对国际油价波动的影响[J].宏观经济研究，2014(8).

[6] Delong J B,Shleifer A.Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation[J].Journal of Finance,1990(2).

[7] 候明扬，张杨.页岩油开发对国际油价的影响研究[J].国际石油经济,2014(10).

(责任编辑 王 诠)

Cause Analysis of International Crude Oil Falling Price Based on Positive Feedback

YAOXiaojian

(SchoolofEconomicsandBusinessManagement,Xi'anShiyouUniversity,Xi'an,Shaanxi,710065,China)

From the perspective of dealers,positive feedback transaction model was used to analyze the causes of international oil falling price and predict the future tendency of oil price.The results showed:firstly,oversupply of international crude oil is the foundation of positive feedback transaction behavior;secondly,oil price decline is intensified by the positive feedback behavior of dealers in crude oil market,and the key point is that crude commercial dealers choose the positive feedback behaviors after speculators and investors sold short in the market and made crude oil price fall beyond its natural value;next,an empirical study is done to verify the existence of positive feedback transaction in international crude oil market;finally,the variety of future oil price depends on the supply of international crude oil market,especially the competition of OPPC and American shale oil supply.

oil falling price;causes;positive feed back;dealer behaviors

2015-07-10

姚小剑，男，陕西临潼人，西安石油大学经济管理学院副教授，博士生，研究方向:石油金融。

陕西省社会科学基金项目(13D134)。

F831.5

A

1008-5645(2015)05-0001-05