市场风险溢价ERP确定方式分析

2015-06-23

中国资产评估 2015年1期

关键词：溢价思路调整

一、市场风险溢价（ERP）确定主要方法介绍及分析

对风险溢价的测算通常有两种方法：一种是纵向类推，也就是假设过去会持续到未来，用历史数据计算得到过去的风险溢价水平就是对未来的预测；另一种是横向类比，也就是对可比市场的风险溢价水平进行适当调整得出要计算的市场风险溢价水平。

（一）国内评估实务中市场风险溢价（ERP）运用情况统计

目前行业内主要有四种具体操作方法，针对该问题我们搜集了近3年上市公司已公告的评估报告，样本数量共200个，涉及评估机构47家。通过对各评估机构市场风险溢价（ERP）确定方式进行统计，情况如表1：

表1 国内评估机构市场风险溢价确定方式

47家资产评估机构中， 22家采用沪深300指数测算ERP，占比47%；9家机构采取通过美国市场数据加上国家风险溢价调整方式确定ERP，占比19%；8家机构主要采用上证综指测算ERP，占比17%；其他方式主要包括采用其他指数或证券市场净资产收益率方式测算ERP。

（二）现有市场风险溢价预测方法分析

从以上我国评估实践统计可以发现，均采用历史溢价法计算市场风险溢价，符合国际上通常做法，历史溢价法从市场数据来源可以分为两种计算思路，一种是采用国内市场数据，另一种是采用成熟国际市场数据，以下对两种思路分别进行介绍和分析。

1．采用成熟国际市场数据计算

（1）计算思路

一般是以美国市场风险溢价为基础，加上其他国家风险溢价调整，得到其他国家的市场风险溢价。计算公式：

新兴市场风险溢价＝成熟市场风险溢价＋国家风险溢价调整

目前普遍认为，美国市场数据计算成熟市场风险溢价是不错的选择，通常选用标普500，其覆盖行业相对全面且历史较长。

国家风险溢价调整通常采取的风险指标是国家债务信用级别，标准普尔、穆迪、惠誉这三家评级机构都做国家债务信用评级。比如Damodaran online提供的数据即采用了穆迪评级数据。

该方法运用的意义在于为投资者站在全球视角进行投资提供了统一的市场风险溢价比较标准。

（2）该思路的优缺点分析

第一，数据跨度长。从理论上来说，由于市场风险的时间序列复杂多变，影响因素很多，难以准确有效地描述，因此，较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平。因此我们认为，时间跨度选取尽可能长，最好跨过一个库兹涅茨周期，这样能够覆盖市场繁荣阶段和萧条阶段，摒除掉了相当一部分的特征时间段，结果更具全面性。在实务中，Damodaran online选取了三个时间跨度（1928～2013年、1964～2013年、2004～2013年）供分析师选择。

第二，市场比较成熟。美国证券市场是在独立战争时期的国债发行和交易中兴起的，虽然起步晚于欧洲国家，但美国后来居上，逐渐确立了在全球金融市场的龙头地位。经过数百年的市场规范运作，美国市场呈现出一种成熟市场的特征。

第三，我国作为新兴的市场经济国家，与成熟市场相差很大，对于国家风险溢价调整可能主观性较大。该调整方式有以下无法回避的问题：

①市场风险的驱动因素如货币的稳定性、财政预算、贸易平衡和政策稳定等，在不同的市场之间差异非常大，这些差异仅通过国家债务信用等级的方式调整，缺乏对应性；

②国家风险溢价调整采用的债务信用等级，是评级机构定期对国家的债务违约风险进行评价，作为一个短期的评价指标与长达几十年的市场风险溢价加和，口径缺乏统一性；

③利用CAPM模型估算股权投资回报率时，还需要估算β系数，如果采用所谓成熟市场ERP加国家风险系数调整的方法估算新兴市场的ERP，存在所计算的ERP匹配美国市场β还是中国市场β的问题；

④该方式计算数据也未能反映我国市场风险溢价的真实水平，按照国家风险溢价的调整方法，我国近三年市场风险溢价数据见表2：

表2 通过国家风险溢价调整计算的我国市场风险溢价

图1 2008～2013年沪深300与标普500指数走势对比

由表2数据可看出，2014年高于2013年数据，原因是美国2013年标普500的收益率为32.15%，而我国实际情况以沪深300为例，从图1可以看出近几年走势与美股走势不同，通过美国股票市场历史数据计算的中国市场数据无法合理反映中国市场预计市场风险溢价水平。

2．采用国内市场数据计算

（1）计算思路

国内市场数据主要采用国内股票市场数据，常见数据有上证综指、沪深300、深证成指、上证180、深证100等，时间跨度取1年、3年、10年不等，其中选取沪深300指数、上证综指且采用10年期数据的占多数。随着国内资本市场的快速发展，市场化信息数据的不断完善，该方式逐步成为确定市场风险溢价的主流模式。

（2）该思路的优缺点分析

第一，符合我国的实际情况。在测算我国市场风险溢价时，使用国内指数可以更好地反映现实情况。纵使国内市场相比美国市场成熟度低，但操作的目的在于使用国内现有市场数据，更加贴近本国市场实际情况，数据统计分析也表明我国市场成熟程度在不断提高。

第二，数值来源广。所需数据都是市场基本指数，很容易获取可靠准确的数字，数据来源广泛，国内各大平台均有公开披露，这对实务操作者来讲是极为方便的。

第三，市场指数选取未考虑指数的特征是否充分反映整体市场收益情况。常用的上证综指、深成指、上证180和深证100等指数反映了特定市场的收益情况，尽管各指数有很强的相关性，但是对于整体市场的代表程度仍有差异。沪深300目前被普遍认为是市场代表性较强的指数，但是由于我国证券市场重组行为多、操作气氛浓厚、市场波动性大等因素对沪深300对整体市场的代表程度也造成了较大干扰，再者因为沪深300指数在计算时都是按当时股票除权的价格计算的，没有包含指数成份股每年分红、派息的收益，股票投资的收益应该包含股票分红、派息的收益。因此简单采用市场指数计算ERP也存在缺陷。

第四，可选择的数据跨度时间短。我国股市每年的股票收益波动较大，运用短期平均收益，就会使得它们在估计预期收益时产生较大的误差，对市场风险溢价水平会产生巨大的影响。实证表明，即使在美国这样成熟的资本市场，周期不同，市场风险溢价水平也显著不同。

二、ERP计算方式改进思路

综合以上分析，两种计算思路各有优缺点，我们试图通过综合不同思路的优点，克服不同思路的缺点，以改进市场风险溢价测算，使之更加合理。首先我们认为从操作性以及反映本国实际市场情况的角度，优选国内市场数据为基础测算ERP，但是正如本文上述所提到的国内市场数据也存在缺点，为了规避这些缺点，我们试图通过增加评价指标调整市场指数的样本来规避指数应用于确定ERP方面的不足，以达到ERP计算更加合理的目的。

（一）选取国内市场指数计算

鉴于目前国内评估采用的几种估算ERP的方法都存在一些问题，因此需要借鉴国际上成熟的思路，采用中国股票市场相关数据，针对中国市场特征进行适当调整，估算出适合中国的ERP。

（二）国内市场指数的选取

通常选择市场指数计算贝塔系数需要符合市场覆盖面广、加权指数、能较好反映市场波动情况的原则，另外市场的贝塔系数理论上为1。基于这些原则以及以上的观察分析结果，我们认为沪深300指数能较好满足这些要求，其样本空间覆盖沪深两市，该指数也是加权计算指数，能较好反映市场波动情况，且不同行业贝塔系数的平均水平接近于1。

鉴于上文所提到的沪深300指数没有包含指数成份股每年分红、派息的收益，股票投资的收益应该包含股票分红、派息的收益。因此简单采用市场指数计算ERP也存在缺陷，我们试图借鉴上证380指数的优点，通过增加样本收益率等评价指标对沪深300指数每年的样本股进行筛选调整，进而计算市场风险溢价，具体测算思路和数据下文有详细介绍。

（三）数据选择的时间跨度

从数据分析上看，观察时间要比较长，观测的股票指数越多越好。但由于证券市场在我国历史较短，上市公司数量在前几年较少，两者很难同时满足。

本文选取的是1997～2013年共16年的交易数据。因为从1997年开始，我国开始正式启用法律法规手段规范管理股票市场，1998年4月起建立了全国集中统一的证券监管体制，国务院确定中国证监会作为国务院直属单位，成为全国证券期货市场的主管部门，同时其职能得到了加强。

（四）采用算术平均数还是几何平均数

主张实用算术平均数的理由：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，更符合新兴市场的预测分析，国内多数人倾向于采用几何平均法。Damodaran Online则提供了两种口径的数据供分析师参考，从表3数据可以看出不同口径的数据对市场风险溢价的计算产生影响。

三、改进后ERP计算数据分析

（一）调整计算思路

1．导出2013年沪深300指数成分股名单和权重。原则上，沪深300指数每年的一月份和七月份都会进行成分股及权重调整，因此在实务中，应该根据当年最近一次调整后的成分股名单进行相关分析。

2．判断股票季度价格涨跌幅和每股收益（季报）的相关性，相关性系数和最少数量，确定入选股票数量。为提高样本精度，通过计算样本股价格波动与每股年收益的相关性系数，选取相关性最强的前100只股票，即从300只成份股中再进一步优选100只。从相关性上来说，这100只样本股的每股收益和季度价格涨跌幅的相关性基本都保持在0.56以上。

3．根据每年入选的成分股，计算每股的年收益率，比如2013年的“工商银行”，要计算2004～2013年该股复权的年收益率（算术的、几何的）；计算出全部股票的收益率，然后进行算术平均。

需要特别说明两点，一是对那些上市时间低于10年滚动周期的，就从上市那一年开始计算。二是平均数的问题，一般来说，算术平均数反应灵敏，每个数据或大或小的变化都会影响最终结果，即易受极端数据影响，但鉴于我们对进入样本空间的数据进行了多步优选，所以样本数据具有一定的稳定性，而几何平均可以平滑极端值，本身具有更高的拟合度，所以两种方法均在考虑范围内。

4．再依次算出2012年到2004年，各年的全部股票收益率的算术平均，跟上面的处理方法一样，不足10年滚动周期的，就截至1997年的数据。

5．算出历史年度平均的国债风险，求出平均的ERP。