王东清　邹婷

摘要：信息披露是解决信息不对称矛盾、缓解代理冲突的有效手段，其质量的高低受行业竞争性、高管变更等内外部治理因素的影响。分析2009—2013年深市A股上市公司数据，采用深交所信息披露考评结果和盈余管理两个指标作为信息披露质量的代理变量，探讨行业竞争、高管变更及其相互作用对信息披露质量的影响。研究发现：行业竞争对信息披露质量有促进作用；高管变更对信息披露质量产生负面影响；在行业竞争和高管变更的相互作用上行业竞争促进了高管变更对信息披露质量的负面影响，相比低竞争性行业，高竞争性行业公司更容易利用高管更换事件采取机会主义行为，高竞争性行业公司的高管变更导致更低的信息披露质量和更为显著的盈余管理。

关键词：行业竞争；高管变更；信息披露质量

文章编号：2095-5960（2015）04-0041-10；中图分类号：F230；文献标识码：A

一、引言

上市公司信息披露是资本市场健康发展的基石，良好的信息披露质量能够约束披露主体的行为、维持资本市场信心、促进资源有效配置。[1]然而，目前我国上市公司信息披露问题重重。公司出于自利动机往往人为变更财务处理方法、编造或隐匿财务数据，严重破坏信息披露的及时性、准确性、完整性和可靠性。[2]笔者统计了深沪两市2009—2013年间发布的1243份重大事项违规处罚公告，分析发现其中629份涉及信息披露违规，占比50.6%。涉事公司、领导人、会计师事务所等受到了警告、谴责等不同程度的处罚，诸多高管被推到风口浪尖，部分负责人甚至面临立案调查。频发的信息披露违规事件使上市公司连同高管一起受到了监管部门及资本市场的极大关注，这为深入研究高管与信息披露质量相关关系提供了契机。

现代公司治理制度的关键是处理好股东与经理人之间的委托代理关系。公司高管（包括董事长、CEO、CFO）作为代理方是公司治理机制中的核心成员，他们掌握众多内部信息、具有重大决策权和人事任免权，是公司的“神经中枢”，因此公司必须建立针对高管的科学聘任、激励、监督和更换制度，适时进行高管更换是公司治理有效性的标志之一。[3]大量研究表明，高管变更事件对公司影响有利有弊。一方面，新任高管的职业经验和社会背景会给公司带来巨大收益，如：ST公司通过引进外部继任者和有职业经验者能摆脱财务困境；民营企业可以通过高管更换增强政治关联以便进入高壁垒行业等。[4]但另一方面，高管的更换会带来方针政策、工作计划、财务制度和方法的改变，破坏了组织的稳健性和政策的持续性。因此，高管作为财务制度的制定者和监督者，其人事变更势必会给财务信息披露质量带来影响。而这种影响的方向如何，这一影响是否还受行业自身竞争水平的制约？国内尚缺乏针对此类问题的深层研究。

与此同时，国内部分学者从外部治理角度研究了行业竞争与信息披露质量的关系，如王雄元[5]、伊志宏[1]等认为行业竞争能显著提高信息披露质量。但是当高管变更这一内部治理因素作用于信息披露质量时，行业竞争这一外部因素的促进作用是否会被削弱？本文将行业竞争和高管变更有机结合，首先研究了每种因素对信息披露质量的单独作用，进而考察了二者的相互作用对信息披露质量的影响，拓宽了研究视野。

二、文献回顾和研究假设

（一）行业竞争与信息披露质量

信息披露有利于信息公开、透明，能有效缓解代理冲突，是公司获取股东信任的有力武器。国外学者Inchausti[6]研究发现：行业竞争会造成信息披露水平在行业内趋同而在行业间差异明显，这是因为当某一公司的信息披露情况差于同行业其他公司时会带来负的市场反应，因而公司会“从众披露”以缩减差距。行业竞争归根到底是资源的竞争，上市公司通过信息披露区别于竞争对手，是夺取竞争资源的有效手段。一方面，激烈的行业竞争压缩了行业内的盈利空间从而减少了内部融资来源；另一方面，新的业务领域和残酷的外部市场兼并激发了迫切的融资需求，此种情况下，公司为降低融资成本，往往选择提高信息披露质量以塑造良好的市场形象并获取股东信任。由此，我们获得本文第一个研究假设：

假设1：行业竞争与上市公司信息披露质量正相关，与盈余管理负相关。

（二）高管变更与信息披露质量

我国法律明确规定了高管职责，CFO全面负责公司的财务活动，董事长和总经理对公司财务活动进行监督，公司的会计行为实质上就是高管的会计行为[7]。高管的更换会带来会计行为方式的改变，从而影响信息披露质量。一方面，“职业经理人市场理论”认为能力差异是导致高管更换的根本原因，高效的选聘机制会促进管理者的优胜劣汰，实现“能者上、平者让、庸者下”。公司选择素质更高能力更强的高管接替失职的管理者，这些高管能够符合股东的期望，具备较强的抗风险能力和决策力，会带来更规范的管理和更严谨的工作氛围，因而有助于改善信息披露质量。如国内学者王霞[8]认为具备财务背景的高管在复核财务报表时更容易发现差错，过新伟[4]研究发现具备执业经验的CEO能更迅速地获取公司关键信息，且拥有更强的信息辨别能力和分析处理能力。另一方面，前任高管已为自己的失职或者过失承担巨大代价，“保位”动机促使新任高管行事更为谨慎，更能自我约束并勤勉工作，即高管变更作为一种惩前毖后的治理机制，会有利于财务信息披露质量的改善。

然而，高管变更也有可能引发公司内部动荡，给信息披露质量带来负面影响。第一，“替罪羊理论”认为高管更换的原因并非真是高管的失职，变更极有可能是公司为迅速挽回声誉而采取的权宜之计，被替换高管只不过充当了“替罪羊”角色。这类高管变更事件将扰乱公司的一贯行为方式和非正式组织，带来组织模糊性和不确定性，迫使公司陷入恶性循环。第二，科学的激励约束机制是提升高管责任、缓解代理冲突的有力方式，然而目前我国对高管能力的考核仅依赖于财务业绩指标，势必造成高管过分追求绩效而采取机会主义行为。李增福[9]研究发现正常离任高管在离任前会通过应计项目和真实活动调增利润，以维护自己职业地位和良好声誉。廖冠民[10]研究认为前任高管往往采取粉饰报表、虚增利润的方式以达到职位升迁的目的，继任高管会效仿前任通过非常规方式提高财务指标以便提高薪酬、扩大控制权。第三，高管变更后，股东希望继任者能迅速改善业绩、筹足资金；新任高管需要向董事会和股东证明自身价值、树立信任、巩固职位。为了不辜负股东的厚望，新任高管迫切需要上交一份漂亮的财务报表。然而，强压下的业绩存在较大水分，新任高管往往采取非常手段人为降低成本、夸大市场份额、粉饰财务报表，这将造成财务信息虚假失实。源此，我们得出如下两个竞争性假设：

假设2a：上市公司高管变更与信息披露质量正相关，与盈余管理负相关。

假设2b：上市公司高管变更与信息披露质量负相关，与盈余管理正相关。

（三）行业竞争、高管变更与信息披露质量

“自愿披露动机理论”认为上市公司做出自愿信息披露决策的理由包括管理者才能信号传递动机、管理层股票报酬计划动机、公司控制权市场动机、资本成本动机、竞争劣势成本动机和诉讼成本动机。[11]前三种动机源于对披露收益的渴望，高管常通过提高信息透明度来证明自身的管理才能和提高公司信誉，在给公司带来股票高价的同时也带来了相应的竞争劣势成本。一般认为，竞争劣势成本是指竞争对手在获取本公司信息后采取措施对付本公司从而削弱本公司的竞争地位所导致的成本。竞争劣势成本降低了高管对外披露信息的积极性，对于那些关乎核心竞争力的产品或市场信息、诉讼信息等敏感信息，其披露成本会大于披露收益，理性的高管往往选择不予披露或较少披露。国外学者Stanga.K.G[12]、Raffournier[13]认为同一行业的公司相互竞争资源、人才和市场，部分财务信息的披露会有利于竞争对手的决策，为了避免给本公司带来竞争不利，高管会选择性的隐藏某些信息，且竞争越激烈的行业，这种隐藏信息越多。

行业竞争作为一种强有力的外部机制，通过与高管变更等内部因素相互作用进而影响信息披露质量。当公司内部环境稳定，管理规范的时候，公司会选择完整、及时地披露公司信息以区别于竞争对手。随着我国现代企业制度的建立和完善，管理人员的市场化和职业化也加快了发展进程，“职业经理人市场”能促进人力资源的有效配置，实现高管阶层的优胜劣汰。高管变更给公司注入了“新鲜血液”，新任高管带来更为先进的管理理念和更科学的信息处理方式，进而提高信息披露水平。此外，高管变更为公司赢得了较高的社会关注，利益相关者都对公司的良好发展局势拭目以待，此时的外部竞争容易激发公司的管理者才能信号传递动机和公司控制权市场动机，公司新任高管非常乐意利用大好的外部环境提高信息披露质量以达到事半功倍的效果。

然而，高管变更也会导致公司方针政策的改变和内部环境的动荡，高管变更事件通常反映出公司内部机制的问题，此时外部竞争会增加内部管理压力，激发高管的机会主义行为。如果被替换的高管只是充当“替罪羊”角色，那么新任高管未必技高一筹，反而可能对接手的“烂摊子”一筹莫展。此时的竞争对手容易乘人之危，继任者在内忧外患的局面下往往容易采取短视行为。因而，当高管变更事件给信息披露质量带来负面影响时，行业竞争所带来的竞争劣势成本会进一步降低信息披露质量。国内学者谭兴民、宋增基[14]等通过对中英资本市场的对比研究发现：中国公司的内部治理完善程度不及英国，所以，在英国样本公司中，行业竞争并不降低内部治理机制对信息披露质量的提高作用，而在我国样本公司中，行业竞争会削弱内部治理机制对信息披露质量的促进作用。实践中，我国低竞争性行业基本都由政府控制，这种政治关联能带来融资、税收、特许权等优势，而高竞争性行业的盈利空间被激烈竞争压缩，又缺乏政治关联优势，只能通过漂亮的财务数据获取市场认可。所以，在发生高管变更事件时，相比低竞争性行业，高竞争性行业的继任者面临更大的业绩和融资压力，更改、隐匿、迟报或不报信息的动机更为强烈。由此，我们获得以下两个竞争性假设：

假设3a：激烈的行业竞争会增强上市公司高管变更对信息披露质量的正面影响。

假设3b：激烈的行业竞争会增强上市公司高管变更对信息披露质量的负面影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2009—2013年深市A股公司为研究对象，并对其进行如下筛选：（1）剔除金融行业公司、同时在B股或H股市场上市的公司，因为这类公司信息披露存在特殊性。（2）剔除ST、PT、已退市或2009—2013年间新上市的公司，因为这类公司的数据缺乏连续性。（3）删除财务数据无意义或者模型所需数据不全的公司，同时为去除极端值的影响，对位于0—1%和99%—100%的分位数进行缩尾处理（Winsorize）。（4）剔除行业年度观察值不足10个的样本，包括住宿餐饮、教育、环境和公共设施管理3行业，最后留下交通运输、电力热力、制造业等共15个行业涉及5770个观察值的面板数据，涵盖1154个上市公司。

本文信息披露质量数据来源于深交所监管信息公开中的“信息披露考评”，行业分类采用证监会2012年最新分类标准，高管变更数据和财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库和锐思（RESSET）金融研究数据库，缺失资料从深交所和巨潮资讯网查阅补充。数据处理及统计分析分别采用Excel和SPSS19软件。

（二）变量定义与说明

1.行业竞争。本文采用赫芬达尔（HHI）指数衡量行业竞争水平，该指数越小，行业内部竞争越激烈。HHI指数采用如下公式计算得出：

HHIj=∑ni=1（Yij/∑Yj）

其中，HHIj是指j行业的赫芬达尔指数，取值范围在0到1之间，Yij是指行业j中公司i的主营业务收入，n为某行业公司总数。当n=1时意味着寡头垄断，此时HHI取最大值1；当n取值增大，且j行业中各公司主营业务收入Yij比较接近时，HHI指数趋向于0，表明行业集中度较高，内部竞争激烈。本文采用证监会2012年的最新行业分类，为保证HHI指数计算的科学性，剔除金融行业和上市公司总数不足10个的行业（住宿餐饮业、环境和公共设施管理、教育3行业），最后选取交通运输、电力热力、制造业等共15个行业数据。

根据行业HHI指数是否小于等于中位数我们将行业分成高竞争和低竞争行业两类。我们计算得出HHI的中位数是0.0439，当HHIj≤0.0439时，j行业为高竞争行业，否则为低竞争行业。根据计算结果我们将农林牧渔、制造业、建筑业、批发零售、信息服务、房地产、文体娱乐业、综合类8大行业归类为高竞争行业，其余7大行业归为低竞争行业。

2.高管变更。本文中的高管包括董事长、总经理（CEO）和总会计师（CFO，类似称呼如财务总监和财务负责人）三类管理者。高管变更是指撤换董事长、总经理等管理者的头衔，不包括高管间的相互调任。[15]国内外学者多将高管变更分为正常变更和非正常变更两类[16][17]，正常变更包括退休、换届、完善公司法人治理结构等原因导致的变更，这类变更受当事人主观因素影响较小，本文的高管变更是指高管非正常变更，包括国泰安（CSMAR）数据库所披露的工作调动、控股权变动、辞职、解聘、个人、健康、涉案、结束代理、其他共9种原因所导致的变更。对于同一公司一年中存在董事长、总经理或总会计师两种以上变更类型的，文章按照职位类别分别各计一次变更；对于同一职位一年中的多次变更，本文只作一次计算；对于董事长与总经理两职合一的变更，文章按照职位类别各计一次变更。

3.信息披露质量。以往对信息披露质量的衡量方法主要有四种：（1）采用内容分析法；[18][19]（2）利用分析师盈余预测精度；[20][21]（3）采用盈余管理水平；[22][23]（4）利用权威机构综合考虑多项指标计算得出的考评指数。[1][24]但是考虑到内容分析法要综合各项指标，且量化工作没有形成统一规范。另外，分析师盈余预测方法会受分析师主观判断的影响，同时管理层为迎合分析师会选择性过滤财务信息，因而不够客观。而深交所2001年颁布的《深证证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》为全面评价信息披露质量提供了便利，深交所每年从及时性、准确性、完整性、合法性四个角度对上市公司信息披露情况进行全面考评，为我们的研究提供了权威资料。所以，本文采用深交所信息披露考评结果和盈余管理两个指标作为信息披露质量的替代变量，探讨行业竞争、高管变更及其相互作用对信息披露质量的影响。本文按照深交所信息披露质量评级（优秀A、良好B、及格C、不及格D）对变量信息披露质量（Disclosure）进行赋值，详情见表1。

4.盈余管理。基于稳健性考虑，本文采用盈余管理（AbsDA）作为信息披露质量的又一替代变量。参考孙茂竹[25]、林永坚[26]等的研究方法，采用修正的Jones模型计算操纵性应计利润，以其绝对值来衡量公司盈余水平（AbsDA）。具体计算方法如下：首先，由公式（1）分年度分行业进行回归得到行业特征参数λ1、λ2、λ3的估计值1、2、3，然后由公式（2）计算出非操纵性应计利润估计值NDAt，最后分别由公式（3）和（4）计算出操纵性应计利润DAt及其绝对值AbsDAt。公式中TAt表示第t年的总应计利润，由公式TAt=NIt-CFOt计算得出，NIt为t年净利润，CFOt为t年的净现金流量；At-1表示t-1年的资产总额；△Salest表示t年主营业务收入相比前一年度的增加值；△RECt表示t年公司应收账款净额较前一年度的增加值；PPEt表示年末固定资产总值。

5.其他变量。本文结合行业竞争研究高管变更对信息披露质量的影响，参考以往研究，文章控制了公司规模、资产净利率、股权集中度等，各变量的定义如表1所示：

（三）模型的设定

本文的实证研究分为三个阶段：第一，分析行业竞争对信息披露质量的影响；第二，探讨高管变更与信息披露质量的相关关系；第三，综合研究行业竞争与高管变更两种因素的相互作用对信息披露质量的影响。第一阶段以行业竞争（Compete）为解释变量，采用模型1和模型6进行回归。第二阶段分别以高管变更（AllT）、董事长变更（ChairT）、总经理变更（CEOT）、总会计师变更（CFOT）为被解释变量，运用模型2—5、7—10进行回归。为实现第三阶段的研究，首先按照行业HHI指数是否小于等于中位数将样本分为高竞争行业和低竞争行业两个子样本，然后参照第二阶段的研究方法分别进行子样本回归。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列出了本文各变量的描述性统计，结果显示我国上市公司信息披露评级良好（B）以上的公司占比85.7%，说明我国绝大部分公司的信息披露质量较高。公司的平均盈余管理水平为0.099，最大值为5.977，这说明我国上市公司盈余管理比较严重。行业竞争指数（HHI）均值为0.034，说明深市A股公司总体竞争水平较高。所有样本中大约20.3%的样本五年间变更了高管，其中约4.7%的样本变更董事长，

约7.7%样的本变更总经理，约10.5%的样本变更总会计师。公司规模取值在6.4—11.5之间，均值为9.286，标准差只有0.460，离差较小。从公司经营状况方面可以看出资产净利率均值为0.465，市净率均值为2.639，主营业务收入增长率均值为0.385，财务杠杆均值为0.761，表明深市A股公司的整体业绩较好，成长前景广阔，但仍面临较高整体资产负债表率水平。内部治理方面可以看出机构投资者最低占比10.2%，最高占比89.4%，差异明显；最大股东占股百分比均值高达35.78%，反映出我国公司较高的股权集中度；公司董事会规模最小只有2人，最多有42人，平均11人，整体差异较大，标准差达3.641；独立董事比例最高达89.234%，最小为0，均值为36.12%，标准差达8.954，这说明我国大部分公司的独董比例都达到了证监会的1/3比例要求，但部分公司仍然缺乏对独立董事监督作用的重视。此外，获标准审计意见的上市公司高达96.85%，表明我国上市公司财务报表具备较高的可信度。

（二）行业竞争与信息披露质量

表3是行业竞争与信息披露质量相关性的回归结果，模型1结果显示HHI与信息披露质量相关系数为-0.219，且在5%水平上显著，说明行业竞争越激烈，信息披露质量越高。模型6结果表明HHI与盈余管理水平显著正相关，这说明适当的产品市场竞争能够抑制高管的盈余管理，这与申景奇[28]的研究结论一致。假设1，关于行业竞争与上市公司信息披露质量正相关，与盈余管理负相关的假设得以验证。控制变量方面，公司规模、资产净利率、机构投资者持股、股权集中度、审计质量等与信息披露质量正相关，这与国内学者伊志宏[1]、刘亚莉[29]等人研究结论相同。然而，董事会规模与信息披露质量相关系数为负且在1%水平上显著，这可能是由规模大的董事会人浮于事或者拥有财务背景董事成员比例较低所造成的。研究没有发现资产负债率及独立董事比例与信息披露质量存在相关性。模型6中，公司规模、市净率、审计意见与盈余管理显著负相关，资产净利率、财务杠杆、股权集中度等与盈余水平显著正相关，这与苏文兵[29]等人的研究结论一致。

（三）高管变更与信息披露质量

表4列示了高管变更对信息披露质量、盈余管理的影响结果，在控制其他因素后，高管变更与信息披露质量的相关系数为-0.399，且在1%的水平上显著，董事长、总经理、总会计师的变更都与信息披露质量显著负相关，这一结果验证了假设2b。在因变量为盈余管理的模型中，高管变更与盈余管理相关系数为0.022，且在1%的水平上显著，各类高管变更都会显著提高盈余操纵，结论进一步验证了假设2b。通过系数比较发现，董事长和总经理的变更对信息披露质量和盈余管理的影响显著大于总会计师变更，这可能是因为董事长和总经理在公司中的地位更高、职责更重，同时面临更大业绩和融资压力，而总会计师对会计法律法规较为熟悉，行事更为谨慎。

研究结论并没有支持假设2a，原因是我国的职业经理人市场并不完善，高管的变更不完全是优胜劣汰的产物，而极有可能只是掩盖内部治理缺陷的手段。董事会或股东将公司经营失败归咎于高管的能力低下，盲目进行高管变更并不能从根本上摆脱困境，反而带来内部动荡和管理难题，导致更低的信息披露质量。

（四）行业竞争性、高管更换与信息披露质量

为验证行业竞争和高管变更的交互作用对信息披露质量的影响，我们根据各行业HHI指数与中位数的比较将样本分为高竞争和低竞争两组。表5是子样本的回归结果。在高竞争性样本中，除总经理外，董事长变更、总会计师变更与信息披露质量负相关，各类高管变更都与盈余管理正相关。而在低竞争性样本中，自变量（高管更换、董事长变更、总经理变更、总会计师变更）对信息披露质量和盈余水平的影响都不显著。这说明相比非竞争性行业，竞争性行业的公司更倾向于利用高管更换事件进行非正常财务信息操作和盈余管理，进而导致信息披露质量下降，假设3b得到验证。低竞争性行业上市公司拥有更大的盈利空间和较小的替代威胁，公司高管不必冒险违规操控财务信息。高竞争行业公司面临较大不确定性和较大融资压力，对声誉、升职、业绩的追求都会激发前后任高管的短视行为。制变量方面，在高竞争行业子样本中，财务杠杆与信息披露质量负相关，与盈余管理正相关，这与学者王斌[25]的研究结论一致。此外，高竞争行业样本中公司规模、资产净利率、机构投资者等对信息披露质量的改善作用明显，而低竞争性行业样本中股权集中度和审计意见对信息披露质量的促进作用更大。信息披露及盈余管理受其他控制变量的影响情况与前文中总样本回归结论一致。

（五）稳健性检验

首先，为保证行业竞争分类的准确性，我们采用营业费用率（OEOR，OEOR=营业费用/主营业务收入）作为行业竞争水平的衡量[6]，通常处于高竞争行业中的公司会投入更多的资金进行产品推广和市场公关，因而营业费用较高，OEOR取值较大。我们将OEOR作为HHI的替代变量，重新对本文的模型进行回归，结论与前文基本一致。

其次，考虑到文章对信息披露质量（Disclosure）是从静态角度衡量，而当年的信息披露质量相对于往年的动态变化情况（变好或变差）也是信息披露质量的精确衡量方式。我们以信息披露质量变差情况（Decline：上市公司当年的信息披露评级较去年变差时Decline取1，否则取0）代替信息披露质量（Disclosure），对前文模型重新回归，结论支持本文假设。

五、研究结论与启示

良好的信息披露质量是保障投资者利益、维护资本市场健康发展的基石。本文分析了2009—2013年深市A股上市公司数据，采用深交所信息披露考评结果和盈余管理两个指标作为信息披露质量的代理变量，探讨行业竞争、高管变更及其相互作用对信息披露质量的影响。研究发现：行业竞争对信息披露质量有促进作用，但高管变更却对信息披露质量产生负面影响。在行业竞争和高管变更的相互作用上行业竞争促进了高管变更对信息披露质量的负面影响，相比低竞争性行业，高竞争性行业公司更容易利用高管更换事件采取机会主义行为，高竞争性行业公司的高管变更导致更低的信息披露质量和更为显著的盈余管理。

本文的研究有如下启示意义：第一，行业的竞争能促进信息披露质量的提高，通过企业改革、降低壁垒等方式提高自由竞争能加速信息对资本市场的积极作用。第二，高管变更事件会对信息披露质量产生负面影响，公司在高管变更后应采取相应措施降低这一负面影响。本研究为理论界和实务界探讨高管人员特征与财务信息披露质量的关系提供了参考。第三，行业竞争对信息披露质量的促进作用受制于公司内部治理机制，公司高管变更反映了内部管理的一些问题。高管变更事件涉及的前后任高管较容易具备机会主义动机，而行业竞争所带来的竞争劣势成本进一步促使高管虚构或伪造财务信息、不报或迟报不利信息。因此，监管部门应该进行策略性监督，重点检查高管更换公司的财务状况，杜绝利用高管更换事件采取机会主义行为。第四，我国职业经理人市场不够完善，高管有时充当了“替罪羊”角色，公司应引入除财务指标外的其他多重指标，优化激励和约束机制以合理引导高管行为。

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责任编辑：萧敏娜 吴锦丹 萧敏娜 常明明