杜佳

摘要：本文以行为金融学理论为基础，着重阐述了个体投资者判断决策过程中的认知偏差、心理偏差及羊群效应所导致的不理性投资行为，进而分析了我国房产泡沫形成的原因，并针对不理性投资行为提出了两点规范建议，以此促进我国房地产市场的健康发展。

关键词：行为金融学；房产泡沫；投资者心理；“经济人”有限理性

自从1998年我国推行住房分配改革后，我国的房地产价格就呈现出不断攀升的态势。在这近20年的发展中，房地产的价格飙升，至少上涨了十多倍。虽然08年全球经济受到金融危机的重创，但房地产行业率先走出低迷，带动上下游行业快速发展，价格再次一路飙升，达到高点。目前一线城市的房价已严重影响民生，拥有一套房子已称为很多人一辈子的梦想。近年来，中央及地方政府纷纷出台相关调控政策，但效果微乎其微。虽然最近房地产行业进入调整期，房价有下降的趋势，但仍房地产泡沫仍然存在，这也成为大多数学者研究的焦点之一。本文从心理学的角度来分析，投资者心理如何对中国房产泡沫的形成产生影响，并针对分析结果提出相应的对策建议。

一、针对房产泡沫形成的个体投资者心理分析

传统金融学理论是以有效市场假说和理性预期理论为基础，有着“理性经济人”的基本假设。用该理论解释房地产泡沫成因较多从宏观的经济环境或国家政策制度的角度着手。但在现实生活中，信息对每个人来说并非是完全的，人对未来的预期也充满不确定性，市场并非总是有效，人也不可能对所有的经济问题都保持充分的理性。因此非理性的金融泡沫会经常出现。事实上，用传统金融学理论来解释房地产领域出现的许多非理性现象往往是行不通的。而行为金融学为“理性经济人”的有限性提供了一个崭新的研究视角。近年来实验研究也表明，人类存在各种认知偏差，人类的非理性交易行为容易使资产价格产生泡沫。当个体投资者的判断与决策出现系統性的偏离，高估房地产价格，并形成正反馈强化机制时，就可能形成房地产泡沫。个体投资者的有限注意下的信息层叠导致个人的羊群行为，在一定条件下也是演化为房地产泡沫的温床。因此，我们应该从个体投资者的决策心理出发，重新审视房地产市场个体投资者的心理因素对房地产市场的影响，探究房地产泡沫化趋势形成的原因。

1、认知过程的偏差——启发式偏差

启发法是一种思考上的捷径，它是指人们凭借过去的经验和启发作出判断决策。当人们负载的信息过多无法加工或者缺乏作出决策所需的可靠的知识或信息时，人们更容易使用启发法判断。但是这种方法从经验中得出决策依据，又可能导致错误的推理结论。错误的推理结果以心理偏差的形式表现出来，就是所谓的启发式偏差。主要有三种：代表性启发偏差，可得性启发偏差和锚定效应。

（1）代表性启发偏差

人们在做决策时，往往会考虑到借鉴判断事件本身或事件的同类事件以往的经验，但是这样可能产生偏差，即代表性启发偏差。房地产市场的价格惯性就是这种偏差的一种反映。例如，当一个地区的房地产价格上涨时，个体投资者会根据以往房地产的涨价幅度和销售情况作出判断，预计房价有继续上涨的趋势从而采取买入的行为，这样有可能造成房地产供不应求的局面，更多人加入炒房；反之，当房地产价格下降，个体投资者会根据以往同类事件的经验，预测到房价会继续下降而采取的抛售行为，造成房地产的供过于求，房价继续下跌。这样价格惯性就会产生，房地产泡沫加速生成。

（2）可得性启发偏差

房价是关系到民生的重大问题。在现实生活中，人们对房价的敏感程度是相当高的。当房价上涨时，媒体的报道，投资机构和专家的分析资料都是人们容易知觉且最先想到的经验和信息。人们以此作为判断的依据，自然会导致判断上的偏差，进而投资行为也带有一定的盲目性。这样就表现出一定的可得性启发偏差。

（3）锚定效应

在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估计。所谓锚定效应，就是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定的数据作为起始值，起始值想锚一样制约着估测值。早期房价上涨时，人们不相信房地产价格会上升太多，认为它最终会回到“锚”水平；下降时亦然。所以锚定效应在通常情况下会维持市场价格的稳定。然而，房地产市场出现了泡沫之后，房价长期不断上涨，人们认为房价处于高位是很正常的事情，哪怕房价高于居民的承受能力，他们也愿意购买。泡沫时期的锚定效应助长了泡沫的持续发酵和扩大。

（4）情感启发式偏差

人们在作出判断决策时，对刺激物的情绪反应常常比认知评估来得既快又及时，这种即时的情绪反应为决策者的行为选择提供了线索和依据，使决策者的快速行动成为可能。但是人们的投资决策很容易受自信经验、情感和立场的影响产生偏差。对于刚性需求的人们来说，房价不断上涨会刺激他们的恐慌担忧情绪，忧虑可能会在价格高位上购房吃亏，使得个体投资者极尽所能购买房产；对于投资需求的人们来说，房价不断上涨会使得他们获取更高的收益，高兴的情绪会促使个体投资者快速入手房产。这样更加助推房产价格的上涨。

2、心理偏差

心理偏差是指有限理性的决策者对外部信息进行识别、编辑、评价等认知活动中系统产生的、有偏于理性人假设的心理现象。全面把握人们在房地产投资决策过程中的心理偏差，有利于从心理学角度寻找纠正偏差、提高决策的理性程度，一定程度上抑制房地产泡沫的发展。

（1）过度自信

心理学家发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。当房价上涨和个体投资者对房价预估的结果一致时，这往往会导致个体投资者过度自信，而且认为自己准确地掌握了未来房地产价格的变动趋势，更加倾向于买入行为。这种直觉判断使个体投资者在过滤各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，进而形成了房地产价格只涨不跌的基础，诱发更多投机行为的产生。个体投资者可能会在信息不足的情况下作出交易决策，导致大量盲目性交易的产生，造成房地产市场的繁荣甚至泡沫产生。

（2）心理账户与处置效应

人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类，分配到单独的心理账户中，并根据投资所在的账户分别地做出决策。资产在不同的心理账户中，风险承受能力自然不一样。个体投资者将收益和损失分别搁置在不同的“心理账户”中，他们的偏好是不同的，故投资过程中表现出“出赢保亏”的心态，也就产生了处置效应。即个体投资者盈利时，其面临的风险也不断增加，为了避免价格下降而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为；当个体投资者出现亏损时，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有资产。这种投资策略是不理性的。在房地产市场中，正是处置效应才导致了如下的情况：当房价处于不断上升的阶段，房产交易十分活跃，个体投资者的收益增加，不断抛出其他人接手致使市场换手率相当高，房价被反复推高，一步步催化房地产市场的繁荣，使得房地产价格偏离实际价值，催生泡沫。

3、羊群效应

羊群效应也就是“从众行为”，指代投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。投资者无法同时处理大量信息，他对某一事物的注意必然以牺牲另一事物的注意为代价，这就是人的有限注意。有限注意会导致人的“信息层叠”，即决策者放弃自己对信息的收集和加工整理，直接通过观察别人的行动力做出判断和决策，这对羊群行为的形成扮演了重要的角色。房地产价格上涨时，由于市场信息繁杂，个体投资者来不及掌握太多信息或者获取信息的成本太高，只能跟随其他购房人做出购买决策。这样会使房地产交易量大幅度增加，推动市场的繁荣；同时，媒体的炒作，舆论的宣传使得市场上充满了各种“噪音”，个体投资者往往容易被误导而作出错误的判断，认为房地产价格只升不降，争相购买推动房价的不断攀升，催生泡沫。

二、结论与对策

1、结论

按照传统金融学对“理性经济人”的假设，房地产的个体投资者一般会遵循效用最大化原则进行理性投资。但是研究了投资者投资决策过程中的心理状态会发现：传统金融学已经不能完全解释房地产泡沫形成的根本原因，真实的房地产市场并不全是理性的参与者。从行为金融学的角度来讲，投资过程反映了个体投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致房地产的价格偏离实际价值，而这种价格偏差就会反过来影响个体投资者对房地产的认识和判断。这样反复作用的反馈机制使得房地产市场价格出现非理性的涨幅，更多投机者的参与进一步推动房地产市场的繁荣，助长了房产泡沫的形成。

2、对策

基于个体投资者的心理因素引起的房地产市场非理性行为是很难根本消除的，但是可以采取相关措施尽可能的规避和减少。为了使房地产市场更加健康理性的发展，可从以下两点着手改进：

（1）构建对称的房产信息平台机制，加强对个体投资者的正确引导。

房地产市场信息量颇大，且信息更新速度过快，个体投资者很难处理加工整理，过滤出真正对自己判断决策有用的信息。而且个体投资者本身缺乏相关专业知识，极易导致羊群效应。这就要求政府为房地产市场构建一个公开，透明的信息共享平台，进一步完善房地产市场的信息发布机制和交易机制。加大对房地产开发商发布虚假信息，哄抬房价等违法行为的查处力度和打击力度，维护市场正常的交易秩序。同时，对媒体、专家的相关舆论应该合理的引导，防止其为了吸引眼球发放虚假夸大的信息，减少市场的信息不对称。对于缺乏相关专业知识的个体投资者，政府应鼓励相关金融部门对其进行投资理财知识的培训。政府还应该加强对个体投资者市场风险的教育，调整投资者的心理情绪，以便形成合理预期，减少不理性的投资行为。

（2）加强金融监管，规范投机者行为

政府应加强对金融机构的监管力度，提高金融机构信息披露的透明度，规范个人购房贷款的标准和审查程序，实行差别化信贷，并且逐步建立并完善个人诚信系统。对于房地产开发商的贷款行为，应提高开放商自有资金持有比例，加强对其贷款资格审查，对贷款资金的用途和流向应予以一定的监管。各新闻媒体、金融机构通过舆论的宣传，对市场中的购房投机行为和投机心理加以正确的引导，防止市场中投机狂热的形成。政府还应出台合理的税收、信贷等政策，增加投机者的资金成本，提高其投机风险，减缓其对市场的冲击，减少市场中的噪声交易行为。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

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