管世超

摘 要：在我国金融体系深入发展的背景下，本文通过多元线性回归分析金融发展与第三产业结构、经济增长之间的关系。利用29个省、市、自治区2008-2012年的面板回归数据，实证发现：不同融资渠道对第三产业结构、经济增长的影响存在明显差异。其中，银行信贷对产业结构调整的影响最显著。债券市场、股票市场对经济结构调整的影响虽不是很显著，但是债券市场对经济结构调整所产生的正向效应要比银行信贷的高。国家应该继续发展债券市场、股票市场，加深产融之间的结合。

关键词：金融深化；第三产业结构；面板数据

1、前言

众所周知，金融发展对经济增长有着非常重要的影响。它主要体现在两个方面：一是通过“储蓄-投资”渠道的对总量资本的积累效应；二是存量资金间的配置对经济结构转型的影响。而资本市场的不同融资渠道可以有效地加速经济增长，减缓外生冲击对经济造成的恶劣影响。例如银行信贷与股票市场筹资对经济增长存在一定的“备用轮胎”效应，即银行信贷是典型的逆周期调控机制，而股票市场属于标准的顺周期资本供给源。一旦经济发生周期性波动，股票市场与银行信贷可以相互补充与替代。但是，随着金融深化进程的不断前进，资本市场的其他筹资渠道也不断成熟，诸如债券市场。它们对发展中国家的经济增长的影响也越来越大。只不过是不同融资渠道对经济增长、产业结构调整造成的影响有所不同而已。因此，为探究作为我国实体经济发展的主要资本来源的股票市场筹资、债券市场融资、银行信贷对经济增长的影响，本文利用中国29个省市的2008-2012年的面板数据，分析各种融资渠道对产业结构调整的作用机制。所用模型以产业结构系数（第三产业对GDP的占比）作为被解释变量，加入三种融资渠道变量，以检验产业结构系数与三种融资渠道之间的关系。同时，为了防止模型出现估计偏误，还加入了四个影响经济增长但独立于金融体系的控制变量，它们分别为就业人数、政府一般预算支出、固定资本形成、经济开放度。最后根据模型结果提出相应的建议。

至于不同融资渠道与经济增长的关系，本文作如下假定：一、对于银行信贷，本文假定它对产业结构调整是负相关的关系。因为国内商业银行的信贷规模越大，私有资本的发展就越不利，从而实体经济利用资金的效率就越来越低。二、对于股票市场融资，本文假定股票市场融资对产业结构调整所造成的影响是正向的。这是因为，股票市场可以为私营企业提供流动性，它将对经济结构的调整所产生正向影响。三、对于债券市场融资，本文假设债券市场的融资与我国产业结构调整呈正相关关系。这主要是因为近些年来企业债、公司债发行规模呈现不断扩张的态势，它们对经济增长都将产生正向的影响。

2.文献回顾

金融深化，顾名思义，也是金融发展。Goldsmith（1969）最早发表了《金融结构与金融发展》，提出了金融总量结构应该用金融相关比率（FIR）衡量，从而开创了金融发展理论体系。随后，掀起了很多国内外学者研究金融发展与经济增长之间的关系的浪潮。其中最具代表性的有：Wurgler通过研究各国制造业产业与总投资的关系，认为金融市场越发达的国家，资本配置效率更高，进而促进产业结构升级。范方志、张立军（2003）从地区角度分析金融结构转变对产业结构升级、经济增长的影响。实证发现产业结构的升级与金融结构的转变呈现正相关关系。产业结构的差异导致了地区经济发展的差异。该文的优势在于分析的是中、西、部地区的金融结构，更具有现实意义。缺陷在于，仅分析的是各地区银行贷款对产业结构的影响，不够全面。蔡红艳、阎庆民（2004）提出度量行业成长性的模型，分析了资本市场与产业结构调整之间的互动关系，发现我国各行业成长性的此消彼长没有在资本市场得到充分的体现。杨德勇（2007）也分析的是资本市场对产业结构升级的作用机制，经过实证得出，资本市场加速了第二、第三产业企业的重组改制，促进了产业科技水平的提高。他们对金融发展的分析都是不够全面，只囊括了资本市场。陈立泰，黄仕川，李正彪（2010）从多个层面分析了金融深化对第三产业发展所造成的影响。利用面板数据实证得出，金融发展对第三产业各个行业的影响大小存在很明显的差异。该文的优点在于他们分析的很细致，研究的是第三产业的各个行业。缺陷在于金融法治的指标的选取存在不合理。而且本文不认为金融法治对第三产业存在实质性的影响。王立国，赵婉妤（2015）使用产业结构合理化和技术进步两个指标表示产业结构升级，使用金融规模、金融效率、金融结构三个指标代表金融发展，得出银行主导的金融结构对产业结构升级的作用强于市场主导的金融结构。

3.模型的实证部分

3.1变量选取

3.1.1被解释变量

第三产业结构（INDUSTRY）：各省市第三产业在GDP中的占比。

3.1.2解释变量

国内银行信贷（LOAN）：国内商业银行信贷总额与GDP的占比，国内商业银行信贷总额用年度各省、市、自治区商业银行人民币贷款余额表示。

股票市场融资（STOCK）：股票市场的总筹资额占GDP的占比。股票的总筹资额指历年各省、市、自治区在沪深交易所IPO发行新股及再融资获得的总体融资金额。

债券市场融资（BOND）：債券市场的新发行债券融资总额与GDP的占比。新发行债券融资总额包括公司债、企业债、可转债、地方政府债等。

3.1.3控制变量

就业人数（LABOR）：各省市单位职工数，劳动是投入产出函数中投入要素中重要的一环，也代表了我国“人口红利”的优势因素。

固定资本形成（CAPITAL）：各省市的固定资本形成总额占GDP的比率。因为上一期的资本积累，对本期的经济发展其推动作用，是投入产出函数中投入要素中重要的一环，代表历史资本积累。

政府财政支出（GFCE）：各省市年度一般财政支出占GDP的占比，用来表示宏观经济的稳定性。政府消费可以从不同侧面反映政府对经济的干预。对中国这样的发展中国家，像基础设施之类的投入还离不开政府财政支出，政府支出还暗含着对公共设施以及公共物品的投入支出。

经济开放度（OPEN）：按境内目的地和货源地分的货物进出口总额与GDP的占比。这是因为进出口贸易的波动也会对中国产业结构升级造成一定的影响。而且，经济开放度也是影响研究经济增长的重要指标。

3.2数据来源

由于2008年以前，各省份、市、自治区债券市场发展严重不平衡，此后数据才较为齐全。研究从2008年开始，因证券市场融资数据不合比例超高问题，样本剔除北京市；由于数据残缺，样本剔除西藏自治区，研究对象是除北京和西藏自治区之外的29个省、市、自治区。原始数据来源于历年的《区域经济统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》、WIND金融数据库。N为29，T为2008—2012，共5期。所用计量软件为stata 130。所用计量方法为OLS估计法。

3.3回归分析

根据前文所述，本文认为可检验的实证模型可设定如下：

Industryit =β0i + β1iLoanit + β2iBondit + β3iStockit + β4iLaborit+ β5iCaptialit + β6i Openit + β7i Gfceit+ μit

如表二所示，运用OLS（robust stand error）估计方法，得出F值为4680，P值大于F值的概率为0000。即所有变量系数整体上相当显著。Loan、Labor、Capital、Open的p值都为0000，而bond与stock的p值不是很显著。该模型的R2 = 06516，SER为003397。总之，该模型的拟合效果总体很好。其中，就业人数和固定资本形成变量的系数为负数，即它们对产业结构调整产生负向的影响，而其他变量的系数都是正数，即对产业结构调整产生正向得到影响。而各个参数的经济意义分别为：若银行贷款融资占比增加1%，则产业结构系数将增加014%；若债券融资占比增加1%，则产业结构系数将增加018%；若股票融资占比增加1%，则产业结构系数将增加008%。

3.4结论及建议

①债券市场融资对产业结构调整所造成的正向效应最大，影响不显著。就目前债券市场发展状况，该市场仍有较大的拓展空间。未来，国家应该进一步扩大债券市场的规模，使之成为产业结构调整的重要内在机制。

②银行信贷融资对产业结构调整所造成的影响最显著，正向效应仅次于债券市场。这与我国是以银行信贷为主的金融体系相符。当前我国金融体系相对于发达国家来说，还是不完善的。未来还是会以间接金融为主。

③股票市场筹资对产业结构调整的所造成的正向效应最小，影响也不显著。目前中国的股票市场规模还是有很大的上升空间。这是因为中国当前和未来的服务业仍是以劳动密集型的中小企业为主导。这要求股票市场给予技术含量高、增长速度快的中小服务企业的发展空间，减少市场准入门槛，让中小服务业可以充分利用股票市场融资。（作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1] Goldsmith，R.Financial Structure and Economic Development [M].New Haven：Yale University Press，1969.

[2] Wurgler，J.Financial Markets and the Allocation of Capital [J].Journal of Financial Economics，2000，（5）：187-214

[3] 王立国、赵婉妤.我国金融发展与产业结构升级研究[J].财经问题研究，2015，1（374）：23-29

[4] 陳立泰、黄仕川、李正彪.金融深化对第三产业结构的影响分析[J].经济问题探索，2010，1（3）：73-79

[5] 蔡红艳.产业结构调整与金融发展[J].管理世界，2004（10）：79-84.

[6] 杨德勇.资本市场发展与我国产业结构升级研究[J].中央财经大学学报，2007，1（5）：45-50

[7] 范方志、张立军.中国地区金融结构转变与产业结构升级研究[J].金融研究，2003，（11）：36-47