黄云超

摘 要：融资能力差一直是阻碍民营企业在竞争激烈的环境中长期发展的重大不利因素，而借壳上市是一些民营企业从资本市场上大规模低成本获取发展资金的重要途径。2014年8月6日，主要从事轨道交通用电连接器的上市公司——浙江YG股份有限公司发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，以415亿元收购北京BD交通设备股份有限公司100%股权。本文通过分析北京BD借壳上市的案例，对由此产生的一些财务问题和现象进行讨论。

关键词：借壳上市；财务问题

一、借壳上市事件回顾

2010年11月18日，经全体股东一致同意，YG有限整体变更为股份有限公司。公司在台州市工商行政管理局完成注册变更登记，名称变更为浙江YG电器股份有限公司，2010年12月6日正式设立，注册资本为5，500万元，法定代表人为范纪军。2012年9月20日，主营铁路及城轨车辆提供连接器产品的YG电器在创业板上成功上市，成为高铁行业的上市公司的一员。其客户主要包括中国南车、中国北车等铁路行业的上市公司，而其主要的风险点在于经营绩效和轨道交通密切相关，容易受到国家政策的影响。YG电器的所处行业是轨道交通车辆连接器制造行业，而这个行业的客户中国南车和中国北车及其下属子公司占据了轨道交通车辆制造行业95%以上的份额，因此客户集中度高成为了该行业最主要的特征。如果公司提供的产品性能以及服务不能满足这些客户的要求而造成客户忠诚度的散失，这对企业未来的经营业绩而言会产生巨大的消极影响。

2014年8月5日，YG电器拟通过非公开发行股份及支付现金的方式购买陈丙玉、杨秋明等合計持有的北京BD100%的股权。北京BD在城市轨道车辆门市场占有较高的市场地位，是国内城市轨道车辆门市场的主要生产商之一。北京BD2013年实现营业收入19，71035万元，YG电器2013年经审计合并财务报告营业收入为22，46525 万元。本次交易前，本公司未持有北京BD的股权。本次交易完成后，北京BD将成为公司的全资子公司。交易中，发行股份及支付现金购买资产部分的发行定价为2420元/股，按照本次重组标的资产的预估值41，500万元计算，本次配套融资总额不超过13，83300万元，发行股份数量不超过5，716，115股。

二、借壳上市操作亮点

1.借壳上市：现实选择

通过证券公司等中介机构上市的方式主要有两种：借壳或首次公开发行股票（IPO）上市，而这两种方式在上市成本以及上市后的业绩表现两个方面存在较大的差异。通常来讲，通过借壳达到上市目的的证券公司会承担更高的融资成本，在企业业绩方面也会明显地低于IPO上市的公司。不同证券公司的企业价值观、企业规模、业务资源、人力资源、公司治理结构以及风险管理等因素也会对企业的绩效造成影响。通过IPO上市的证券公司，公司治理结构较为完善，获利能力也较强；而借壳上市的公司，通常是没有达到上市条件，获利能力也比不上IPO的公司，虽然企业可以通过借壳实现上市，但经营文化、资源条件都不是在短时间内可以改变的，因此获利能力的提升还要经历一个较为漫长的阶段。早在2012年年初北京BD就进行了上市之前的环保公示环节，然而在今年7月初却出现在终止审查的企业名单之中。如今随着YG电器的公告一出，其借道上市的路径也浮出水面。截至2014年6月30日，北京BD总资产为351亿元，净资产为219亿元。市场份额达30%左右，目前全国区域在手订单金额超过3亿元。公司此次拟以415亿收购北京BD100%股权，对应2013年PE154倍。

2.壳公司的定位：YG电器

壳资源大多数是ST公司借壳方选择的壳对象，即壳资源，其中有47%是ST公司。ST公司本身盈利能力较差，已经面临着退市的险境，只要依赖原先的大股东已是很难再维持上市，为了有效利用壳资源的稀缺性，壳公司具有很强的意向进行企业重组，同时也愿意出售其对公司的控制权，这也就为希望通过借壳上市的公司排除了障碍。另外，一些上市公司的母公司为了避免同业竞争，减少关联方交易，也非常愿意出售子公司，与前面相比，这些上市公司具有资产优良，经营稳定的特点，具有较高的价值。事实上，自上市以来，YG电器应收账款以及存货的高企颇受诟病。数据显示，2011年、2012年、2013年，公司应收款项金额分别为1052483万元、1298583 万元、1899578万元，占营业收入的比重分别为5526%、8212%、8456%。作为轨道交通连接器的制造商，公司下游客户主要为中国南车、中国北车下属整车制造企业，由于该类客户生产经营过程中产品生产周期较长，回款与付款过程较长，导致轨道交通连接器制造商应收款项规模较大。此次拟收购企业北京BD与上市公司同属于轨道交通装备制造行业，均为轨道交通整车的零部件供应商，行业特性决定了北京BD生产经营过程中有较大的应收账款和存货规模，无疑这点将加重上市公司的风险，公司及北京BD都在不断优化其生产经营模式，努力提高应收账款及存货周转率水平，提升经营效率。

3.借壳上市的操作路径

根据预案，公司拟通过非公开发行股份及支付现金的方式购买陈丙玉、杨秋明等合计持有的北京BD100%的股权。交易完成后，北京BD将成为YG电器的全资子公司。同时，公司拟向3家认购对象发行股份募集配套资金，募资总额不超过本次交易总额的25%。其中，发行对象范纪军、范正军为公司实际控制人范氏家族的成员。本次交易前，范氏家族直接和间接合计持有YG电器6635%的股权，为公司实际控制人。本次定增并购，公司实际控制人未发生变更。交易对手陈丙玉、兴华玛瑙承诺，利润补偿期间（2014年、2015年、2016年）北京BD实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于3000万元、3900万元、5070万元。若标的公司三年实现的净利润合计超过11970万元，则将三年累积实际净利润超出承诺部分的30%奖励给陈丙玉及标的公司经营管理团队。

三、借壳上市的经济效应

1.壳方

券商借壳上市的消息对于壳公司来所无疑是一个是重大的利好消息，这就说明壳公司可以摆脱原先的亏损或面临退市的险境。新注入的资产和业务使先前的壳公司改头换面，销售增长率明显提高，股价也随之上升。对于北京BD而言，独立上市未果改道被并购依旧实现了资产证券化。而对于YG电器而言，则通过并购实现扩张，虽然有小幅溢价依旧引发了市场资金的热烈追捧上演一字涨停。

外延收购，助力发展：本次资产重组后，进一步拓展了业务范围，形成轨道交通连接器和车辆门系统两大主营业务，提高公司的抗风险能力，显著扩大公司收入和净利润规模。而除轨道交通行业外，公司也在积极谋求在军工、通讯领域的发展机会，未来也存在可能通过进一步收购拓展业务的可能。短期影响在业绩增厚，长期形成双主业协同发展：BD13年净利润2700万相当于公司归属净利的4170%。本次收购完成后考虑股本扩张，以13年利润规模为例，EPS大概增厚012元对应27%幅度。公司收购BD长期形成双主业协同发展更有价值，尤其是客户关系维护和开拓方面实现资源共享，实现市场渠道协同效应。高铁领域持续突破可期，其他应用市场锦上添花：公司本身动车组连接器在未来2-3年仍有市占率突破提升空间，有望逐渐突破至接近40%市场份额，北京BD公司也储备技术进入轨交屏蔽门和动车组门系统业务，都将是未来盈利爆发增长的亮点；公司通讯和新能源汽车有序拓展推进，并积极筹备军用市场的开拓，连接器其他领域有望再造一个“轨交连接器”市场和盈利增长来源。

2.借壳方

一方面，借壳上市可以拓宽企业的融资渠道，解决证券公司资金的流动性问题，减少证券公司挪用客户资金的情况发生。而且在获得巨额的资金后，可以收购问题证券公司的资产或由专业人员进行投资理财，提升资产价值，增强公司的竞争力。另一方面，上市之后，公司需要披露更多的信息，财务状况也变得更加透明。治理结构将会更为完善，也可以通过股权激励的方式有效解决委托代理关系所产生的问题，这也有利于资本市场的长足发展。实际上，上市公司将收购对象归纳到旗下之后，上市公司与标的资产的股东属于利益共同体。利益一致的结果是，在业绩承诺期内，双方会尽可能达成目标。而对于很多企业来说至少在三年之内可享受高回报的业绩，但是那些选择“低回报”标的进行并购的上市公司来说最终很容易落得“一场空”的结局。通过客户资源和销售渠道整合，北京BD也将有可能进一步扩展销售区域，实现扩张发展。北京BD和公司同属轨道交通设备制造企业，通过资源整合可实现一定协同效应，助力双方未来发展。

3.其他股东

从股权结构来看，从事高铁产业的YG电器属于民营企业，与部分民营企业类似的是，在登陆流通市场之前，YG电器也出现了股权集中度过高的问题。在上市之前，YG电器的股东名单基本上被企业的高层覆盖，这也与公司的所有权性质存在密切关系。其中，在股东名册里，董事长范永贵持股数为1408万股，占流通前总股本的2403%，机构投资者YG投资持股数为1100万股，占流通前总股本的1877%。实际上，YG投资也是由YG电器控制的投资机构。如果再加上YG投资的股份，YG电器公司高管及其亲属直接或间接持股的数量达到4972万股，占总股本比例接近94%。除了公司高层亲属以外，YG电器的股东名册中也有一些是创投。根据招股书的内容，截至2010年底，有三家创投参股了YG电器，分别是方向投资、景林创投、鸿华投资，投资的金额分别是3000万元、1500万元和1500万元。在招股说明书未披露的时候，这三家创投的持股数量仅仅360万股，占流通前总股本的比例也只有615%。本次交易中拟购标的原股东以及上市公司大股东早已在这场交易中赚得盆满钵满。此次定增发布后，YG电器股价接连创出历史新高，按照8月13日收盘价3018元计算，较242元的增发价格上涨198%，5个交易日交易标的原股东就已坐享23687万元的收益，而本次参与定增的大股东以及机构投资者则录得11306万元的净收益。

四、YG电器定增轨交业务引发的财务问题的思考

（一）合并产生的商誉确认问题

根据新会计准则的规定，借壳上市的吸收合并等方式属于非同一控制下的企业合并，会计处理应采用购买法，也就是说要确认大量的商誉。但这样一来，在计算净资本时，尽管其绝对值是增加了很多，但净资本占净资产的比率却急剧降低。也就是说，如果按非同一控制下的企业合并进行处理，并确认了大量的商誉，由于市场的波动起伏以及外界诸多风险的存在，巨额商誉很可能需要于未来予以消化，或者是逐渐计提减值准备，或者是采取“大洗澡”方式以减少影响期数，都将侵蚀其净利润与留存收益。所以，根据国际财务报告准则中对反向购买的应用示例，而如果从管理层争取到其借壳的“同一控制下的企业合并”的认可，则可顺理成章地采用权益结合法，避免商誉的确认。

（二）信息披露问题和内幕交易

尽管当前监管机构鼓励公司采取借壳的方式实现上市，但是在借壳上市过程中隐藏了较大灰色收益。为了保护中小投资者的利益，上市公司的信息披露要求都要达到相关监管部门的要求，公开披露的信息应当充分、准确、及时。股票市场价格的巨幅波动背后，大多都暗藏了巨大的利益诉求。从表面上来看，YG电器的信息披露好像没什么大的问题，YG电器是在没有任何预告的情况下突然停牌的，停牌前的股票价格很是平稳。尽管YG电器在复牌后股票价格连续几个涨停，但这只是在“透明”的情形下产生的。从实际角度来看，在北京BD实质上还未整合完毕时，YG电器就产生十几个涨停板的现象，但在这期间的信息披露只是针对异常波动进行了风险提示，而几乎没有关于借壳的并购双方信息披露，这很容易造成投资者在不透明的信息披露下的投资风险。虽然《证券法》明令禁止通过内幕消息炒股盈利，但是依据内幕消息炒股早已成为了业内的潜规则。参与借壳上市项目的当事人可能利用自己的信息优势提早进入市场，只要借壳上市成功，将会获得巨额的收益。而这也是监管的空白方面，监管机构很难发现并采取相应的措施。

成功借壳只是企业迈向资本市场的第一步，走好上市之后的路才是关键。

1.公司应对生产经营有关的政治、经济形势进行全面、客观、综合的分析，在此基础上制定出经营发展计划，并通过加强市场信息回馈管理及项目新产品的研制能力，及时根据市场需求量的变化进行调整。积极跟踪本行业最新动向，依靠现有的品牌优势和技术优势，加大对现有产品的国产化及新项目的研发投入，进一步提高各细分领域的市场占有率。2.公司应当致力于研发，使公司的产品能应用到更多领域，在公司扩大营销规模的同时，使公司产品结构向产业链的高端延伸，不断扩大公司的增值空间。3.在管理方面，公司将充分利用自身的先进管理经验，加强公司管理层之间的沟通，适应跨行业经营带来的管理复杂性，发挥协同效应，增强行业竞争能力。通过完善公司治理、加强内控等措施降低股东之间的利益冲突带来的风险，并對相关情况进行真实、准确、及时、完整、公平的披露。（作者单位：浙江财经大学）

参考文献：

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[3] 汤潍蔚.券商借壳上市收益与风险探析[J].财会通讯.2012（4）.

[4] 黄建欢.证券公司借壳上市：模式、成本和收益比较[J].证券市场导报.2007（7）.