汪涛

4月20日，央行再度降准100个基点，被市场视为迄今为止最重要的宽松政策之一。虽然降准的确可以增加流动性供给，但我们认为降准的首要目标是对冲外汇占款收缩、保证基础货币适度增长。换言之，降准的确是宽松措施，但并非刺激政策。相比降准，我们认为更值得关注的是决策层决定为政策性银行注资并提供流动性支持，以扩大其信贷投放规模，这恐怕才是近期最重要的刺激措施。

李克强总理4月17日在国家开发银行的考察及近期的政策动向为我们初步揭开了政策组合中的重要一环：为稳增长，决策层希望通过政策性银行放贷支持基建投资、增加公共品的供给，而央行将为政策性银行提供流动性，甚至直接注资。鉴于一季度经济数据疲弱，我们此前预测决策层将加大基建投资力度，并进一步放松货币政策。扩大政策性银行放贷规模和降准便是一套组合拳。

中國通常会通过推进基建及政府相关投资来支持经济增长，但不同于以往，当前企业部门投资意愿疲弱。在平台融资受限、地方政府融资难度加大的情况下，决策层希望避免信贷全面扩张和杠杆率进一步攀升，在中央政府不希望大幅扩张财政赤字的种种制约下，这一次决策层应如何支持经济增长？答案是更大程度地发挥政策性银行的作用：决策层可以增加对政策性银行的流动性支持，甚至直接注资，进而鼓励其对棚改、水利、铁路及其他基建领域提供信贷支持。

国务院最近通过了对国开行、进出口银行和农业发展银行的改革方案。根据该方案，国开行将回归“开发性金融定位”、在市场机制下从事政策性业务，而不再追求此前的商业化定位。国开行总资产超过10万亿元（约合1.6万亿美元）、总贷款超过8万亿元（占银行体系总贷款的比重约10%，占GDP比重约13%），是中国最大的政策性银行。这一改革方案意味着作为其主要资金来源的国开债将拥有国家信用，风险权重为零。作为改革方案的一部分，决策层将为国开行注资，注资方可能包括财政部、央行，注资后国开行的政策性地位将大大增强。

此外，李克强总理明确提出将扩大向开发性政策性金融企业发放抵押补充贷款（PSL）规模，以支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。这一措施创新性地结合了货币和财政政策。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字，或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷；另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为能拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准降息。

我们认为为国开行提供PSL可以带来以下效果：1. 直接增加信贷投放、支持基建投资。我们预计今年国开行新增贷款规模可能达1.5万亿（是去年的将近两倍），从而帮助支撑20%左右的基建投资增速。

2.补充基础货币供给。为国开行提供1.5万亿PSL的效果相当于降准2次以上，可以有效补充当前受制于外汇流出的基础货币供给。