吴巍

5月20日，李河君旗下在中国香港上市的汉能薄膜发电的股票遭巨资抛售，不到30分钟暴跌47%，造成其身家瞬间蒸发近千亿，丢掉刚刚到手不久的首富桂冠。

其实，李河君的遭遇早有征兆。从2013年底以来，汉能一直就被缺钱、操纵股价、商业模式有问题等众多负面新闻缠身，股价暴跌更是引发贷款逾期遭抛售等猜测。

关联交易 营业收入61%来自大股东

在香港股市，汉能薄膜发电这只股票堪称妖股。首先因为其大股东一家独大的股权结构，其次其绝大部分收入来自关联交易，且其采用的薄膜发电技术，度电成本仍不及主流的晶硅路线，未来前景难测。

从汉能薄膜发电的财报来看，可谓疑点重重。作为一只市值一度达到3000亿港元的公司，其第一控股人持有高达 80.75%比例的实际控股权，这与港交所规定的公众持股量必须达到发行总股本的25%的规定有着严重出入。

此外，这几年汉能的财报虽然都显示公司处于盈利状态，但其收入的61%都是来自关联公司。英国《金融时报》此前曾撰文指出，汉能薄膜母公司汉能控股几乎是该公司唯一的大客户，自2010年以来汉能薄膜发电共实现148亿港元营收，绝大部分为向母公司销售设备等关联交易所得。

股價暴跌后，6月18日，汉能薄膜发电决定终止与大股东的一笔金额接近6亿美元的关联交易。之前的5月5日，汉能薄膜发电在向香港交易所提交的一份声明中宣布，其子公司福建铂阳将向母公司销售1.755亿美元的设备和4.095亿美元的技术服务。

不仅如此，汉能薄膜发电的毛利率高达90%，只有澳门赌场才能与其一比。对于一家光伏企业来说，在大部分同类公司挣扎在亏损泥坑之时，这已不只是绩优，而堪称是奇迹了。

事情过于出奇往往就近于妖。过分靓丽的业绩也是市场高度质疑汉能的原因之一。虽然李河君在公众面前表现自信，但据知情人士透露，其实，汉能薄膜的业绩早已成为业内笑话。

蹊跷股价 收盘前10分钟定时上涨

在香港股市，汉能薄膜发电之所以被称为妖股，因为一年来涨幅巨大，而且人为操纵痕迹十分明显。这也是香港证监会近日深度调查其的重要原因之一。

2009年，汉能收购香港上市公司铂阳精工有限公司后，其股价一直表现平平。2013年初，该股股价仅每股0.3港元。2014年的大多数时间里，其股价也维持在1港元左右。但2014年11月17日“沪港通”股票交易开通后，完成上市公司更名的汉能薄膜发电股价开始飙升，从每股1.8港元左右起飞，至2015年3月5日，其股价一度冲高至9.07港元，总市值也站上3000亿港元高点。之后，上半年大部分时间稳定在7港元以上。从估值来说，股价高峰时，汉能薄膜发电集团的市值比其他的中国太阳能上市公司市值总和还要高，是美国最大太阳能组件制造商First Solar市值的6倍。美国First Solar是薄膜太阳能发电行业的领军公司，出货量远高于汉能薄膜发电。

外界对汉能薄膜发电股价的飙升，一直质疑不断。

对于股价质疑，李河君的解释是“没读懂汉能”。他在今年年初曾表示，香港投资者是短期投资，不懂汉能。内地很多素质层次比较高的投资者能读懂汉能，知道薄膜发电、移动能源有无限的想象空间。但市场有心人发现，汉能薄膜发电的股价表现十分诡异。

在2013年1月2日至2015年2月9日期间，在所有交易日的最后十分钟内，汉能薄膜发电股价便大幅猛涨，累计复合增长率高达536%。而该股之所以被称为“妖股”，妖就妖在：尾盘交易量突然增大本身并不稀奇，但是长时间内如此有规律的上涨却很少见。操作痕迹如此明显的股价上涨，难怪市场不断质疑，而香港证监会也开始深度调查。

贷款近百亿 庞大产业或是空中楼阁

伴随着汉能薄膜发电股价的飙升，汉能控股集团董事局主席李河君一跃成为内地富豪榜的领军人物。虽然戴上内地新科首富的桂冠，但很多人对李河君还是知之甚少，甚至在财富大佬圈子里，他也是一个陌生人。

支撑李河君财富的，是这样两个故事。

第一个故事是金安桥水电站。简单来说，李河君是做水电行业发家的。金安桥2011年并网发电，据说其收入一天上千万，一年几十亿。虽然，这钱如今到底归谁，许多银行也许有着不同的答案。不因为别的，只因为建电站的绝大部分钱来自银行贷款。

第二个故事就是汉能薄膜发电。从进入光伏这个行业开始，李河君就摆出了高调的姿态。他宣称并购了多家国外厂商，获得了大量专利，不仅在国内多个省份设有分支机构，在北美、欧洲、亚太等地区也有一定的延伸，业务范围更是横跨水电、风电、光伏发电。李河君曾豪言：“2020年我们公司实现销售收入一万亿，市值两万亿，盈利一千亿。”

今年4月，一家财经媒体对汉能的九大基地实地探访之后发现，不断通过各种途径融资的汉能在光伏建设、产能释放上却进展迟缓，项目资本投入并不顺畅。业内外不断质疑，汉能在跨越海内外的投资资本究竟是哪里来的。其实，明眼人都清楚，李河君玩来玩去，最大的金主除了银行还是银行。

彭博对汉能薄膜及汉能控股的债务调查显示，自去年汉能薄膜股价飙升开始，汉能控股主席李河君已发掘各类资金来源，包括政策性银行贷款，利率超过10%的线上平台贷款，以及与地方政府建立伙伴关系的短期贷款等。路透社援引消息人士称，包括工银亚洲在内，该11家机构曾向汉能薄膜提供共计8200万美元的贷款。除了工银亚洲之外，其母公司工商银行还向汉能提供了约7000万美元的贷款。

《华尔街见闻》此前报道，锦州银行和一家城市股份银行也曾向汉能提供大额贷款。其中，锦州银行去年中下旬曾向汉能集团提供人民币80亿元授信。为此，这家银行在香港市场的IPO已被迫推迟。

另外，地方政府也向汉能提供了大量资金支持。汉能与海南、山东和河北等地方政府都签署了融资协议。在其中至少三笔融资交易中，汉能或其旗下子公司将项目的注册资本全部质押给了中国华融资产管理公司和中国东方资产管理公司。今年3月，华融的一家子公司向汉能的江苏子公司提供了人民币2.7亿元贷款。该子公司还从中国光大银行获得人民币1亿元贷款，将于7月到期。

在去年1月份，汉能曾和中国民生银行及另一个信贷财团达成协议，他们将为汉能集团提供不少于200亿元人民币的贷款。但一位知情人士表示，民生银行对汉能并无一笔实际贷款。“我们仔细研究过汉能，盈利模式非常单一，与集团公司自产自销交易较大，所以持审慎态度。”

面临崩盘 公益投资难挽危局

梳理李河君的资本布局，不难发现，这是一个依靠贷款超常规发展新能源发电产业，依靠股价飙升来提高股权质押价值，然后继续贷款进行新的产业布局的连环套。理论上，只要汉能薄膜发电的股价能持续上涨，那么，这个以股权质押贷款反复玩转产业新项目的游戏，似乎可以无限期玩下去。但汉能薄膜发电的股价暴跌，让这一切戛然而止。

这是一个非常关键的因素，比任何因素都要关键——公司把钱耗尽了。财新网引用与其母公司关系密切的知情人士的话称：“这家太阳能面板制造商由于上市子公司遭遇市场抛售而无力偿还银行贷款。”消息源表示，遭遇市场抛售和随之而来的暂停交易将令局面彻底失控，汉能集团利用子公司的股份从银行取得贷款，而如今却有一部分无力偿还。消息源还称，在债权人与汉能集团就违约的谈判没有取得进展后，股票的抛售有升级趋势。

作为这场资本布局的掌控者，李河君如何让这场资本游戏继续下去，市场各方都在高度关注。

6月18日，风口中的汉能控股集团董事局主席李河君在京宣布，未来五年将投资10亿元在甘肃防沙治沙。引人关注的是，这是经历了股价巨震后的前首富首次公开亮相。在参会者们看来，李河君当日神采奕奕，心情很阳光。他没有提及汉能遭遇的股市危机，未对股价暴跌的原因作出解释，只是说：“我们的业务从来没有这么好过。”

有消息说，汉能很快会在香港市场复牌。对于汉能来说，稳住股价才能稳住公司的未来。而在李河君的薄膜光伏梦实现之前，外界的质疑以及来自做空机构的压力将如影随形。“汉能未来应该还会继续跟进做一些类似的社会活动，直到提高公司的大众信任度，寻求复牌机会。”一位业内人士说。