谢九

作为第一家进行地方债置换的地方政府，江苏省原定于4月23日在北京公开招标发行648亿元的债券，但是最终被延迟发行，地方债置换的第一炮未能如愿打响。据悉，江苏省的债务延迟发行并非孤例，很多计划中的地方政府债务置换，可能都不得不将发债计划延后。

江苏省的债券发行之所以延后，主要原因在于债券的收益率对于投资者吸引力不足，而这将是地方债置换面临的普遍问题。为了提高地方债对于投资者的吸引力，财政部本来还规定地方债的利率必须高于国债，但对于投资者而言，这样的利率水平依然不能满足其回报要求。另外，地方债务置换的流动性不足可能也是发行障碍之一，目前尚不明确，购买此类债券之后，金融机构是否可以通过质押回购的方式增强其流动性，否则，如果不能有效盘活资金，债务置换对于金融机构的吸引力还将大打折扣。

在此次大规模地方政府债务置换之前，地方债的回报率原本不是一个需要担忧的问题。去年国务院批准10省市可以试点地方政府债券自发自还，无论是北京、上海等发达地区，还是宁夏、江西等欠发达地区，地方政府的信用评级无一例外都是最高的AAA级，地方债的信用足以和国债媲美，尤其是山东去年自主发行的债券，利率甚至比国债利率还低，这种反常现象也一度引发了不少诟病。这其中的原因在于我国的信用评级体系还很不完善，地方政府发债的利率定价基本上不是市场化定价，很多都是需要和地方政府维持关系的金融机构出面捧场购买，所以才出现了地方债信用高于国债的不正常现象。

但是这种现象却没能在今年的地方政府债务置换中再次上演，反而使得地方债发行延后，原因在于今年的地方债置换规模太大，远非去年地方政府自主发债的规模所能比拟。按照公开资料，今年首批地方政府置换债券发行量为1万亿元，新增一般债务为5000亿元，新增专项债务1000亿元，总规模至少在1.6万亿元以上。在以往的地方债自主发债规模下，商业银行等金融机构为了维持和地方政府的关系，损失一部分收益来购买地方债尚可以承受，但是在高达1.6万亿元的规模面前，以商业银行为主的金融机构显然无力捧场。

以江苏省来看，2014年该省自主发债，发债规模大约为127亿元，但是此次债务置换，规模高达648亿元，是去年自主发债规模的5倍。按照有关业内人士的测算，商业银行购买1亿元的地方债，在现有利率水平下大约亏损50万到200万元。财政部曾经做过匡算，债务置换后地方政府一年可以减轻利息负担400亿～500亿元，这将有助于缓解地方支出压力，让地方腾出部分资金加大其他支出。但从另外一个角度来看，地方政府减轻的利息负担，其实也就意味着银行的损失，这大概正是目前地方债置换遇冷的一个重要原因。

此次地方债置换的目的之一是为了减轻地方政府当前的债务压力，通过借新还旧的方式偿还2015年即将到期的债务，将政府的短期债务转换成长期债务;另外一个目的在于，此前在城投债等平台下积累的债务，利率成本较高，通过此次债务置换，可以降低地方政府的负债成本。但从江苏省发债遇冷来看，地方债务置换可能并没有想象中那么美好，如果只是简单通过借新还旧来缓解地方政府的当前债务压力可能还比较容易推进，但是同时还希望减轻地方政府的债务成本显然并不容易，毕竟地方政府的债务成本并不能凭空减轻，地方政府的债务成本减轻，肯定同时对应着金融机构的成本上升，如果完全按照市场化原则操作，这显然需要金融机构牺牲自身的利润。

此次江苏发债遇冷之后，据悉财政部考虑将地方债的购买和财政存款挂钩，以增加银行购买的积极性，不过这种办法预计也不会起到实质性作用，去年地方政府自主发债，商业银行之所以捧场，很大原因也就是为了争取地方政府的财政存款。今年的博鳌论坛上，财政部长楼继伟表示，在全国人大评估通过后，财政部可能进行更多债务置换，这也就意味着今年的1万亿元债务置换可能只是开始，后续还会有更多的债务置换。如此大规模的债务置换，如果不能实质性提高地方债的利率，而只是通过财政存款等手段吸引金融机构，可能在推进过程中还会继续遇冷。

但是，如果大幅提高地方债的利率，显然又背离了债务置换的初衷。债务置换原本有两大目的，一是减轻地方政府的到期偿还压力，二是减轻地方政府的债务成本，前者是争取地方政府的时间成本，后者是争取地方政府的资金成本，相比之下，后者可能更具实际意义，只有将利息成本降到地方财政预算可以承受的水平，地方债的压力才能真正减轻。如果提高地方债的利率，地方债务置换的意义也就只剩第一条，仅仅是将地方政府的债务压力延后，但这并不能从根本上解决地方债的问题。

不过，如果从中国经济发展的角度来看，此次地方债置换遇冷，对于中国经济未必不是好事。长期以来，中国经济一直面临融资难和融资贵的问题，尤其对于中小企业更是如此。随着最近几年中国经济增速放缓，政府希望通过释放中小企业的活力来稳定中国经济增速，降低实体经济的融资成本成为近年来的重要任务，但是客观而言，尽管政府出台了不少文件，但实际效果并不明显。这其中很大部分原因在于，中国经济体系中存在太多资金黑洞，对于资金成本极不敏感，这些资金黑洞吸纳了大量资金，从而使得中小企业的资金成本难以得到有效降低。

比如国有企业中很多僵尸企业，多年来亏损累累，制造出大量过剩产能，在这些僵尸企业的挤占下，中小企业的融资成本始终难以有效下降，很大程度上是因为大量的国有僵尸企业对于资金成本极不敏感，由于缺乏必要的财务硬约束，这些原本应该被市场淘汰的落后产能占据了大量的资金资源，进而使得中小企业的融资成本始终居高不下。地方政府的债务置换虽然比国有僵尸企业更具积极意义，但是从原理而言，其实也在一定程度上具有资金黑洞的效应。高达数万亿元的地方债务如果都以低于市场价大量发行，显然也会挤占社会资金，对于金融机构而言，在强势的地方政府债务上形成的损失，势必也会在弱势的中小企业上找补回来。如果相应提高地方政府的发债成本，一方面能够对地方政府形成必要的财务约束，同时也可以使得中国金融体系的定价更加市场化，更好地解决实体经济融资难和融资贵的问题。

今年4月，国务院常务会议决定，允许全国社保基金投资地方政府债券，把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。截至2014年底，社保基金会管理的基金资产总额约为1.5万亿元，这意味着社保基金大约可以最多拿出3000亿元购买地方政府债券，对于目前以商业银行为主的地方政府债券市场，社保基金的到来无疑又增添了生力军。在社保基金之后，预计还会有更多的长期资金被引入地方债市场。不过，对于一个以市场化原则发行的债券市场，商业银行不愿意捧场，其他类型的资金可能会更加谨慎。解决地方债的难题，可能还需要更多的智慧。