■ 王曙光，贺 潇，贾 镝

一、引言：文献综述与本文架构

众筹（crowdfunding）又译作“群众集资”或“群众募资”，它起源于众包商业模式，是一种近年来新出现的网络商业模式。众筹的基本模式就是通过互联网发布需要筹款的项目信息以及为这些项目募集资金。具体说来，就是项目的发起者（筹资人）在互联网上通过众筹平台展示自己的项目并介绍项目的基本情况，而出资人（投资者）根据提供的信息来选择自己的出资项目，为其提供小额资金或其他物质支持，并最终获得一定回报。相对于传统的融资方式，众筹模式绕过了诸如银行、风投等融资实体，因而加速了金融脱媒，并推动了金融市场化的进程。

一般而言，众筹共分为以下三个类别：第一是捐赠和赞助模式，也称公益众筹。这种形式的众筹是无偿投资的模式，出资人可以通过众筹平台向项目发起人给予一定金额的赞助；第二是奖励或预售模式，也称奖励众筹。该模式的众筹是指出资人可以从项目发起人处获得非资金性质的如产品的回报；第三是债权或股权模式，也称债券或股权众筹，这种模式的众筹体现在具有资金性质的回报上。

在国外有关众筹的研究中，Sannajust、Roux和Chaibi（2014）介绍了众筹这种创新的金融模式，并构建模型解释众筹模式的成功。Gerber、Hui和Kuo（2012）分析了人们参加众筹融资的激励主要是出于社会交往的目的，如交流思想、获得反馈等。Mollick(2014)通过研究48500个众筹案例，指出众筹融资的成功最关键要取决于良好的人际网络以及高质量的众筹产品。但是文章同时指出，75%的众筹回报存在着时间拖延或质量折扣的情况。Hazen（2012）分析了当前美国政府对众筹模式的监管情况，并认为政府对众筹模式唯一恰当的监管豁免应该在有意义的信息披露上。

在国内的相关研究中，刘志坚、吴珂（2014）介绍了众筹融资作为一种商业模式在美国十余年来飞速发展的历史以及作为一种舶来品在我国发展的现状。孟韬、张黎明、董大海（2014）剖析了众筹的理论内涵，总结了众筹的商业模式，并对中国众筹模式的发展提出了建议。范家琛（2013）基于价值逻辑角度对众筹模式进行了理论分析，认为众筹可以促进微创企业的发展和激发平民的创新意识，但是需要防范在实践过程中的法律风险。汪莹、王光岐（2014）除指出众筹模式的法律风险外，还归纳出其信用风险、知识产权风险、评估风险和经营风险。

以上文献的一个共性缺陷就是对于国内众筹行业监管方面的分析并不到位。上述学者多研究众筹行业是什么、如何发展，而普遍缺乏对国内众筹行业监管以及监管政策的研究，也缺乏对于众筹运作机制的微观研究。笔者试图通过更为规范的经济学方法来分析众筹的运作机制，同时更关注对国内众筹监管和风险控制的研究。

二、众筹融资的激励相容性

（一）众筹三大主体的异质性融资激励

众筹的三个参与者为投资者、筹资人和众筹平台。投资者通过投资得到相应回报，追求自身效用的最大化；筹资人获得投资生产相应的产品使得利润最大化；众筹平台作为联系前两者的纽带，目的是吸引更多参与者，扩大交易量，从而获取更多的手续费。可见，参与三方目标各异，激励呈现异质性。

1.投资者的激励

首先，投资者可以得到更多的投资机会。投资者的投资机会是有限的，传统意义上的投资者只能将资金投入到以银行、证券、基金为代表的传统金融行业中；况且在一些情况下，投资者只能局限于当地项目的投资，而失去了更多投资机会。众筹融资增加了投资者的风险投资机会，一方面让投资者跳出传统金融行业的局限，通过互联网金融进行融资；另一方面可以通过网上的众筹平台在更广阔范围内搜罗自己满意的众筹项目。

其次，众筹融资允许投资者参与个性化定制。通过互联网的推广，一些小众的产品满足了不同投资者多元化的需求，增加了投资者的投资意愿。相较于以往个性化定制高成本的缺点，众筹网站为个性化定制的低成本运作提供了可能性。

2.筹资人的激励

众筹模式对筹资人最大的激励在于降低了筹资人的融资成本，增加了潜在收益。以往，众筹融资的筹资人只能通过抵押贷款或天使投资等方式进行融资，融资成本相对较高，并且未来收益充满了不确定性。但是众筹融资却改变了这一点。这是因为：

（1）广阔的融资范围。筹资人可以通过互联网在全球范围内进行融资，而不是在某一个局限的地方寻求投资者，拓展了投资者的边界，极大地增加了潜在融资量，进而降低了相同融资量情况下的融资成本。

（2）简便的融资方式。办理银行贷款的融资者需要经历复杂的贷款手续，请求企业投资的筹资人需要奔波于各地寻找潜在投资者。而众筹模式仅仅需要筹资人将自己完整的思想清楚地展示在互联网上就能够吸引融资，最大化地减少了筹资人的“皮鞋成本”，大大降低了融资成本。

（3）多样化的回报方式。与以往的金钱或股权回报方式不同，非股权的众筹融资仅仅要求筹资人以产品、产品的衍生品或其他物质性奖励进行回馈，其中一些众筹融资对投资人的回馈可能仅仅是成本低廉的纪念品甚至是对实现项目后的成就感。丰富的回报方式使得筹资人能够做出更有利于自己的回报选择。

（4）低廉的信息成本。众筹融资模式可提供更多的信息，进而降低潜在的成本。通过众筹平台的反馈机制，筹资人可以迅速、全面、大量、低成本地了解投资者对产品的期望、建议和反馈，从而免去市场调研等复杂的高成本的信息获取方式，并且有利于产品改进，增加潜在收益。

3.众筹平台的激励

众筹平台的激励主要就是通过收取手续费来获得收益，而手续费的收入与筹资人获得融资量成正比，因此，从短期来讲，众筹平台的激励在于加大对项目的宣传力度，提高项目运行质量，增加潜在投资者和筹资项目的配对效率以期获得更大的融资量。从长期来看，众筹平台的激励还在于加大对平台本身的宣传，以良好的管理模式、严格的风险识别和人性化的操作界面等特点吸引更多潜在投资者和筹资人的加盟，为未来争取更大的融资金额。

（二）众筹三大主体异质性激励的相容性

通过上述讨论，可知三大主体激励的异质性，即投资者、筹资人和众筹平台为自己利益或效用的最大化而参与到众筹模式中来。下面我们就来分别构造投资者、筹资人和众筹平台的效用函数，再通过极值条件求出使三大融资主体效用最大化的最优解，进而证明尽管激励不同，目标函数不同，但是三大主体依然会保持合作，他们的激励呈现相容性。

假设：①市场上投资者数量为n，且每个投资者投资量相同，均为P；②投资者的行为特征遵从前景理论，即盈利时风险规避、损失时风险偏好、对损失比对盈利更敏感；③产品的质量取决于融资总量的大小，投资量（人）越多，产品质量越高。

首先对于筹资人来说，其效用函数就是总融资量扣除生产成本之后的利润，即U筹=（1-δ）nP-nC筹，其中δ为众筹平台的手续费率，C筹为回馈每一个人要生产产品的成本。其次，对于众筹平台容易得出其效用为手续费扣除运营成本之后的利润，即U平=δnP-nC平，C平为每多一个投资人平台需要多花费的运营成本。最后对于投资者来说，投资量为P时，获得的正效用和融资过程中对潜在损失的负效用分别为 f（n）·Pα和-k·Pβ，其中 k 为风险系数，k，α，β 均为常数。由假设②，投资者对收益的正效用和损失的负效用都是边际递减的，则 α，β∈（0，1），又由于人们对于风险更加敏感，因此α＜β。由假设③可知，f（n）是关于n的单调增函数。则有：

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三、众筹融资的运作机制

（一）项目筛选机制

众筹的项目筛选机制就是筹资人通过各种途径如视频、图片、幻灯片等方式，在互联网上展示自己的项目并介绍项目的基本情况。而出资人根据提供的信息来选择自己的出资项目，为其提供小额资金或其他物质支持。一旦在规定时间内融资成功，投资者会最终获得一定物质回报。项目筛选机制主要遵循下面的流程图：

众筹模式的构成和融资流程

（二）阈值机制

阈值机制是蕴含在项目筛选机制之中的。在将项目的创意或者想法递交到众筹平台后，投资人会根据项目本身制定预期的融资金额和截止时间。在规定的截止时间之前，该众筹项目所募集到的资金要大于等于这一预设的融资金额才能够认为融资成功，众筹平台才会将募集到的资金拨付给筹资人。如果在规定时间没有募集到预设的筹资额度，那么融资失败，众筹平台会将款项一律返还投资人。这里就牵扯到了阈值的概念——当融资金额大于等于预定的“融资阈值”时，筹资成功，项目开始进行；反之筹资失败，项目搁浅。这一阈值机制有两大好处，其一是及时剔除低端的项目。对于那些价值较低、创意不够的众筹项目，很难在投资人中募集到足够的资金，那么该机制能够及时将其扼杀于摇篮之中，避免后期出现筹资方对规定回报的拖欠甚至是对投资人欺诈的行为，保护了投资人的利益；其二是支持优质项目。由于融资额度上不封顶，对于价值含量高、易受到投资者青睐的项目，该机制允许其获得超额融资量，从而有利于扩大生产或进一步改善产品的质量。

（三）反馈机制

反馈机制是指建立在投资者和筹资人之间的反馈机制，主要是投资人在融资过程中或结束以后对筹资人项目的评价和反馈，最基本的形式就是产品信息的披露。Tucker和Zhang（2011）通过构造模型和利用网络数据实证调查的方式得出，良好产品信息的披露会影响消费者的消费选择，进而对企业盈利有显著提升。同样，通过众筹平台上投资者对筹资人的反馈，后来的投资者可以据此判断该投资人以及融资项目的基本特征，从而为自己的融资决策提供更多信息，也影响了筹资人获得的融资量。这种机制的目的是显而易见的，一方面引导投资者制定更优化的投资决策，另一方面使筹资人可以及时得到外界对其发起的融资项目的反馈，有利于项目的改进。

（四）激励机制

众筹模式的激励机制（前文已述）能够促使众筹融资主体积极参与到项目筹资中来。同时由于三大融资主体的激励是相容的，他们拥有吸引更多潜在投资者、加大融资量的共同目标，因此不会在融资过程中发生利益冲突并保持合作。

（五）风险控制机制

在众筹的环节中，风险控制大多由平台以及出资人把握。一般而言，来自互联网的出资人期望得到的回报并不仅限于股权、利息或分红等资金形式的回报，而可能是该项目的衍生品，如项目产品的复制品或是音乐会的入场券等形式。而这些回报并没有得到平台或者筹资人严格的书面合同形式的保证，而更多依赖于项目的实际运行，故可能存在一定的风险，这时就需要风险控制机制的调节。具体而言可以分为内生性风险控制机制和外生性风险控制机制。

1.内生性风险控制机制

内生性风险控制机制主要利用了上述提及到的反馈机制。在反馈机制中，众筹网站本身作为一种传播信息的媒介，有效地传递了不同投资者对项目优劣和投资人行为特征的评价，更好地指导了其他投资人的投资策略。这种内生性的风险控制机制一方面增加了优质项目的成功率，也为有良好评价的筹资人在未来的筹资活动中募集更多资金，另一方面减少了不良项目的融资量，也让有不良评价的筹资人今后再难以融资，进而在一定程度上规避了违约风险。同时，投资还可以通过众筹平台以外的社交媒体来获取筹资人的相关信息，减少信息不对称风险。此外，众筹平台也扮演了审核筹资创意、整理出资人信息、监督所筹资金的使用（范家琛，2013）等角色以达到风险控制目的。

2.外生性风险控制机制

但是内生性风险控制机制并不能完全消除投资者面临的风险，这时就需要相关法律法规构成的外生性风险控制机制来保护投资者利益。由于国内目前对于众筹的法律监管还不到位，美国的众筹法规值得借鉴。随着2012年美国制定的JOBS法案的实施，标志了众筹融资模式在美国的合法化。随后于2013年10月颁布的SEC众筹新规则是在此基础上对众筹模式法律监管的完善。新规除去允许股权众筹以外，对于发行人和众筹平台均有严格要求。如发行人需要在SEC备案，并向SEC、投资者和众筹平台披露相关信息，不允许通过广告宣传发行；众筹平台必须在SEC注册，加入美国金融业监管局，并严格履行其他防范风险的要求。值得一提的是，于2014年12月颁布的 《私募股权众筹融资管理办法（试行）》标志着我国也已将股权众筹的监管纳入法律框架。

（六）定价机制

图1 众筹模式的定价机制

图中假定对投资者的回报就是众筹产品本身，那么对众筹产品的定价就相当于研究投资人的回报率。根据可贷资金学说，原先传统金融行业下利率r传要低于均衡利率，这意味着社会上对可贷资金供不应求，大量筹资人想要筹资却苦于没有资金来源。为了得到投资，他们提高了自己的需求意愿，单位投资量下可以接受的回报率上升，需求曲线由D变为D′。对于投资者来说，他们之中只有Q传的人满意当前传统金融下的回报率，剩下的人对于众筹模式是需要风险补偿的，因此他们期望的回报率上升，可贷资金供给曲线由S变为S′，与D′交于A点。A点对应的Q众减去Q传即为众筹融资量；A点所在的回报率r众即为众筹模式下的均衡回报率。令P为投资量，那么P(1+r众)就可以认为是对众筹产品的定价。

（七）分享宣传机制

众筹中作为分享宣传机制的主要是众筹平台。平台是众筹模式中的核心，是连接筹资人和出资人的互联网终端。众筹平台主要负责监督和辅助筹资人，以确保出资人的利益不受侵犯以及促使众筹项目的顺利完成。首先在上线之前，众筹平台需要对项目的可行性、合规性进行审核，以降低项目风险，杜绝欺诈现象，保护出资人利益；其次在审核通过后，众筹平台将项目发起人的项目构想和融资需求发布到网络平台上，并通过文字、图片等方式加以详细说明。众筹平台也会通过微博、微信等方式进行项目推送以加大宣传力度。

众筹中另一种分享宣传机制则是出资人本身，当出资人看好某一项目的时候，其可能会通过朋友圈推荐的方式向朋友推荐该项目以加快筹资的速度并提升项目众筹成功的可能性。此外，当项目在之前已经有过成功筹资的经历，并进行第二轮融资的时候，第一批已经享受到了一定成果的出资人将会为该项目进行宣传。

四、中国众筹融资模式存在的问题

（一）法律监管缺失

一方面，由于众筹模式本身在中国处在起步阶段，整个行业发展仍有很大的提升空间，使得创建一个稳定的监管体系本身就很艰难；另一方面，在互联网金融发展迅速的今天，以前施行的许多金融法律法规都已经一定程度上“过时”了，使得对于众筹的监管并不能依赖于以前的法律。

法律监管的缺失主要造成了以下三方面的问题：

1.以股权众筹为旗号的非法集资

在中国，股权众筹一直处于尴尬地位，股权众筹存在现金回报，故难以与非法集资相区分。在现实中确有人通过成立公司进行股权众筹募集资金，并将募集到的资金转移，给投资者造成经济损失的现象存在，这一定程度上使得股权众筹对于投资人的吸引力下降，甚至使得众筹行业的声誉下降，从而阻碍了众筹行业的发展。

目前，监管层也在对众筹监管进行探索。2014年12月，中国证券业协会颁布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《办法》），对股权众筹设定了四条“底线”。尽管《办法》鼓励了股权众筹的有序发展，明确了股权众筹的定位，部分解决了原来股权众筹的尴尬地位，但是我们也可以看到一些局限性：（1）《办法》仅仅是一个行业性质的法规，离形成完整的法律监管体系还有很长的路要走；（2）《办法》只涵盖了众筹三大类别中的股权众筹，而对公益众筹和奖励众筹并没有很好的约束；（3）《办法》对于合格投资人的限制过于严格，使得大多数投资人都没有投资众筹行业的权利，一定程度上限制股权众筹发展。

2.众筹平台的道德风险问题

中国的众筹平台除了承担中介职能，还承担了许多服务职能，如项目的初步筛选等。但是，考虑到众筹平台的收入与项目的成功个数是相关的，这就使得众筹平台有增加进入平台项目个数、降低进入门槛的激励，一定程度降低了其可信度。

此外，当法律监管对信息披露要求不充分的时候，对于平台暂时闲置资金的去向是很难确定的，这些闲置资金可能来源于项目提出时投资人存在平台上的资金，而平台有激励挪用这部分资金用于短期投资。这样就进一步增加了投资人所面临的风险，也提高了众筹平台跑路的风险。据统计，2013年第四季度开始，众筹平台频现跑路。仅2014年12月，出问题的平台数量就达到93家，接近2014年9月～11月的总和，创历史新高。

（二）众筹盈利模式单一、效果不理想

目前，中国的众筹项目形式较为单一，创新性弱，主要以咖啡厅众筹为主。但这一众筹形式的盈利能力很差，很难实现可持续化，在国内成功的案例很少且不可复制。多数咖啡厅众筹仅运营一年便面临倒闭的困境①赛迪智库：《咖啡馆，众筹变众“愁”》，http://www.ccidthinktank.com/plus/view.php?aid=6481。

与这一现象形成对比的是电影、音乐领域的奖励众筹。对于这类艺术领域的众筹，投资人多因对该领域的热爱而投资，不要求资金上的回报，故不存在盈利模式的问题。不过这个领域内，最终作品一定程度上也可以理解为某种意义上的收益。而在目前，艺术类众筹一个逃不开的问题就是对于产品质量的保证。

（三）出资人风险意识缺失、对公益众筹关注度低

由于中国众筹行业依然处于起步阶段，整个行业的风险大小未知，而此时进入行业的投资人大多接触到的是众筹成功的案例，而对于众筹可能的项目执行风险、资金挪用风险等了解不多。一些投资人进行投资更多基于项目的描述，被华丽的项目介绍吸引，并没有真实地分析项目的可行性。

此外，国内的三种众筹所在行业的比例是不平均的，多数众筹平台都是奖励众筹（如众筹网、淘梦网等）和股权众筹（如大家投、天使汇等），而公益众筹只区区几家。可见，投资者对于公益的关注程度较低，缺乏公益心。

五、相关政策建议

（一）从宏观层面看

1.加速相关监管政策出台并提供政策支持

尽管已经有了 《办法》针对股权众筹融资的监管，但从众筹行业的监管来看，是远远不够的。有关部门应加快众筹领域甚至是互联网金融领域的法律出台速度。众筹行业的法律监管应注意到以下三个方面：（1）对众筹项目发起人加强审查，建立信用评级体系，保证投资人利益；（2）在对众筹平台的资金流、信息监管的同时，不过分限制众筹行业的发展；（3）重新审视对投资人资格的规定，减少对投资人的资格限定。对此，笔者认为可以参考美国JOBS法案提出的对投资人根据资金实力划分层级，对不同层级的投资人能够进行的众筹投资的上限作出规定，但不限制部分投资人的进入。

2.加强对投资者教育

有关部门应进一步加强对投资者的教育，引导投资者更合理、更有效地投资众筹项目。一方面需要监管层自身加强对众筹行业的了解，以明确的文件形式向投资者提供由监管层层面给出的众筹的介绍；另一方面需要有关部门将众筹的风险等可能面临的问题，如实告知投资人。

（二）从中观层面看

1.统筹建立行业协会，加强行业自律

2014年多个众筹大会召开，比如10月举办的“2014中国众筹大会”以及12月举办的千人众筹大会等。在这些众筹大会上，先驱者向后来者介绍经验，促进了众筹的良性推广。但我们也应该注意到，多个众筹大会的举办也体现了众筹行业协会的不统一，各自为战，从长远角度来说并不能真正对行业起到积极的影响作用。一个众筹行业内统一的自律性组织的创办迫在眉睫。

2.完善信用体系

互联网金融时代为众筹的风险控制提供了一个很好的途径，即互联网可以为众筹的投资人、众筹平台甚至是众筹发起人建立完善、系统、基础性的信用体系，有效促进众筹行业的发展。由于信用评级的存在，使得众筹项目的参与者三方会注意自身行为，在促进行业发展的同时，减少行业存在的风险。

（三）从微观层面看

1.众筹亟待寻找新的更有效率的盈利模式

目前中国的众筹项目以多人合办咖啡厅或茶楼的模式为主，效率较低，盈利能力差，并不存在可持续性，往往在项目发起的前几年就不得不宣告破产。故一个盈利能力强，更具有可持续性的众筹模式是需要有创造性、创新能力的团队去发掘的。

2.众筹项目参与者自身能力亟待提升

一方面，项目发起人应该提升自身的创新能力并提升项目本身的质量。目前，国内的众筹项目无论是从创新性、质量还是团队能力来讲都与国外的众筹项目有一定程度上的差距，项目发起人自身应研究国外先进的众筹项目，开拓思维，提升创新能力。另一方面，众筹项目的投资人也应提升自身的法律、信用和风险意识。目前，由于法律监管体系的缺失，国内众筹投资人普遍缺少法律、信用和风险意识，导致在众筹平台跑路或者项目失败以后缺少对自身的保护能力，造成了很多不必要的损失。

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