游丽君

（集美大学，福建 厦门361021）

一、引言

“十八大”报告在统筹推进社会保障体系建设中提出要建设社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和保值增值。然而全国社保基金的实际运营效果并不如人意，2008年金融危机时，全国社保基金投资收益率为-6.79。用GARCHVaR模型，对2008年4月1日到2010年9月30日的沪深全国社保基金十大重仓股进行风险测度也说明了在市场波动性较大的环境下,全国社保基金所持股票也无法独善其身。次贷危机后，美国加州私人养老金因投资失败导致大量人员要求退保即是一个鲜明例证。在此情形下，考虑将全国社保基金投向具有相当规模和朝阳的产业领域成为新思路，那么全国社保基金是否可以投资银发产业？这也许是一种有益的探索。本文将通过对日本SunCity和上海亲和源的个案分析来寻求成功投资银发产业的共性规律，进而提出巨额的全国社会保障基金投资银发产业的模式选择、政策配套和风险防范的建议。

二、日本SunCity和上海亲和源个案分析

（一）SunCity——日本最高端养老地产运营机构代表

株式会社的股东是日本业内100家顶级企业,suncity项目于2005年投入运营，其运营模式是会员制，收费制为一次性入住金+月金。

1.项目效益

根据其运营模式可估算项目财务状况如下：截至项目考察时点（2013年）入住率分别达到61.7%（自理型）和47.1%（介护型），即入住户数约353户，结合其收费模式可估算总收入约12.5亿元，其中一次性入住费为（353*65%*392+353*10%*320+353*600*10%+353*750*5%）*0.9*0.83=101，336.45万元，月金约353*（10000+5300）*0.6*12*9*0.7=24498.51万元（忽略其他额外收入不计）；项目投资分两期，总造价约1亿美元（6.2亿元，2013年12月汇率约6.2）。以上估算可见毛利率也实现100%。虽然以上概算尚未考虑融资成本、通货膨胀率等复杂的经济要素，但事实上该项目分期投资，二期投入完全可用第一期收入滚动投资（资金成本只剩机会成本了），所以仍显然可见该项目的巨大经济效益，且创收12.5个亿带来的税收效益也是显著的，再者从人员配置1.5∶1的比例来看该项目带动的就业效应亦是明显的。因此综合经济效益、税收效益和社会效益来看，该项目都取得了较好的投资效益。

2.成功经验启示

SunCity项目之所以取得良好绩效，关键在于依靠强大的股东背景和高规格的酒店式装修及完全市场化的运作。其次，项目选址，以较低的价格获得土地大大降低开发成本。最后，设计时充分考虑老年人的身心特点。由此得到如下启示：

（1）整合优势股东加入投资团队，通过各自的资源，将养老地产的经营风险和成本降低。

（2）项目定位及运营管理和市场化运作非常关键。定位包括选址和项目档次定位；运营管理方面，优质专业的服务与管理是吸引客户、留住客户的关键，市场化运作有利于吸引人才，提供管理和服务水平。

（3）在产品设计上，增加公共空间比例及针对性设计，使项目区别于一般养老机构的氛围。

（二）上海亲和源

上海亲和源会员制社区的运营以会员制模式为载体，构建了俱乐部式的服务模式，采取两部收费制即会员卡费用+年费。

1.项目效益

经济效益——业内普遍观点是投资回收期为10-15年，每年8-10%的回报率，但市场常常忽视了产权是企业的，可以循环销售。公司注册资本是2亿，目前持有资产是12个亿。据王波透露，亲和源于2010年持平，2011年产生了盈利。只要不断发展新的会员，仅是会员卡的售价就可以收回房屋的建设成本，而主要利润则来源于每年所交的管理费。

社会效益——促进民生，有效缓解快速老龄化与养老机构不足的矛盾；拉动就业，就护理中心服务人员按1.5∶1来算，执业人员就近1000个，再加上相关中高层管理人员可直接创造2000—3000个就业岗位。

2.成功经验启示

上海亲和源取得良好绩效的关键在于其运营模式和政策配套上。我们可以借鉴如下：

（1）采用两部收费，通过会员卡收回前期投资成本，年费保持经营期内现金流稳定。

（2）多个服务功能都采用外包形式，实现了管理服务的输出。

（3）亲情的服务理念，给入住社区的老人以最高层次的贴心、关爱。

（4）争取配套优惠政策。

近年来，各领域投资主体纷纷试水养老地产，包括房地产开发商、保险业、基金等，如保利地产投资建设的保利西塘越，计划用8~10年实现REITS上市；北京万科幸福汇、万科随园嘉树——中国首个数字化健康服务示范区；泰康人寿投资建设的三亚海棠湾国际养生社区项目。持续高涨的热情，显然可见市场主体看好养老项目。基于市场资本的逐利本性，该实践也可折射出养老项目巨大的潜在投资效益。

三、全国社会保障基金投资银发产业的存在的问题

对于全国社保基金而言，投资银发产业市场前景广阔，但其背后实际操作仍面临诸多障碍。

（一）银发产业政策配套不完善且效应不明显

为促进养老服务业快速发展，国家提出了一系列优惠扶持政策，但缺乏可操作的执行细则，地方难以落实。如，在金融政策上，缺乏与其相适应的配套产品。住房反向抵押贷款和REITs的实施为国外养老社区的健康发展提供了强有力的金融支持，但在中国，它们还停留在研究阶段。

（二）养老观念障碍待突破

已根深蒂固的“养儿防老”家庭养老观念，使进入养老院被普遍认为是子女不孝、老年人被嫌弃或家庭无力照顾，于老年人而言踏入养老院，内心自尊与存在价值的堤岸就被“日落西山”或“已成负担、累赘”等消极洪流冲刷着，无论是舆论压力和内在心理压力都极大地阻碍了我国银发产业的发展。

同时，当前大部分养老服务机构氛围缺乏“温度”，既有养老机构硬件上设计的问题但更大程度上是由于运营管理和服务上的软件元素造成的。部分养老服务机构给人一种“收容所”、“被世界遗忘的角落”的感觉，，这也加深了人们对进养老院的恐惧，有碍于传统观念的突破。

（三）全国社保基金实业投资模式的限制

根据现行政策、规定，全国社保基金进行实业投资的模式主要通过直接股权投资中央直管企业改制或改革试点项目、投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金与信托三种途径，而股权合作模式或股权投资模式政策不明朗,及时下政府大力推行的PPP模式也尚未得到借鉴和运用。

（四）全国社保基金实业投资风险管控制度不健全

实业投资收益相对较高，但同时也将产生许多风险，包括政策风险、收入风险等经济风险以及道德风险、信用风险等，当前我国全国社保基金实业投资风险管控办法对于风险识别、风险评估系统和防范及应对机制尚不健全，仍需深入研究、努力建立起相对完备、健全的风控系统。

四、全国社保基金投资银发产业的政策建议

现行全国社保基金投资限制、银发产业配套政策不完善、运营管理经验的缺乏，再加上传统观念的制约，全国社保基金投资银发产业面临的现实性障碍还是比较多的。如何走出困境？结合文章第二部分典型案例成功经营，提出以下政策建议。

（一）落实、创新银发产业的扶持政策

对现行的土地、资金补贴、税费减免等扶持民办养老服务机构的政策措施进行梳理，逐渐形成民办养老服务机构的扶持政策操作机制，加强民政、工商，税务、医疗卫生等政府部门的统筹协调，制订可操作、有效的政策。如，在金融支持政策上，积极探索通过住房反向抵押贷款的方式实现“以房养老”，在REITs试点的基础上，尽快落实明确其运作模式和税收优惠等配套政策。

（二）项目注重设计，贯彻落实服务理念

在案例分析之项目启示指出项目定位非常关键，选址好及设计感强、充分考虑老年人的生理需求和心理需求都有助于项目运营成功。在项目投资前充分考虑老年人的身心理需求，针对性地设计产品，在细节上体现个性化和精致性，打造全新的养老机构氛围，给入住者一种：“生命”自此另一种精彩的开始的感觉而不是感慨“夕阳无限好，只是近黄昏”。

在运营过程中，全面切实落实亲情的服务理念，让入住社区的老人感受到最高层次的贴心与关爱，让所有的会员感觉是至尊的、安全的、健康的，以此改变当前大部分人对养老院的敬而远之的观念。

（三）创新现行全国社保基金投资管理办法

SunCity案例启示我们:股份合作模式既有利于整合不同股东各自的资源优势又有利于分散整个项目的投资风险，它不仅可以规避全国社保基金在银发产业运营方面缺乏经验的短板，而且还可以分担风险、共享收益，所以笔者认为政策制定者可以充分考虑适当放宽全国社保基金投资实业的路径或模式,借鉴财金[2014]76号文关于推广政府和社会资本合作模式（PPP）发展的理念和财金[2014]113号文关于政府和社会资本合作模式操作指南。

下表为笔者认为全国社保基金投资银发产业（以养老社区为例）可选的几种模式的比较：

表1：全国社保基金投资银发产业的模式和项目运作方式比较

结合案例中成功经验启示，通过表1对比，笔者认为股份合作模式和BOO项目运作方式为最佳投资管理模式。前者可以整合股东优势资源又分散投资风险；后者既可提高社会资本参与项目的积极性又保证项目公益性，有效实现市场性与公益性的平衡。

（四）加强风险管理

根据文中第三部分提出的的问题，笔者在此给出如下对策：

风险识别方面，从实业投资角度看，产业有产业政策风险；从社保基金投资运营角度看，存在偿付风险、收入风险；从市场角度看，有价格风险、汇率风险等。

风险评估系统的建立，首先应承认风险的存在，进而进行周密而全面的分析，跨界运用金融系统衡量风险的指标体系判断各种风险存在的位置和程度大小，相应地采取各种有效的防范措施来规避风险。

风险控制机制和应对机制方面，平时实行风险报告制度同时组建紧急风险救助小组，充分运用大数据优势基于数据挖掘技术严格监控基金数据变化并分析其原因，对可能发生的风险及时加以警惕和防范。

注 释：

①数据来源百度文库《日本养老地产案例分析报告》http://wenku.baidu.com/link?url=bdcARCFKuzPMnXzA1e4BQioz5zkupOKlLQx6e uzxSxBEs-e8lJ8XdtwFp2Yl5PC2otAwmdYyTiZ2aocNbElEjJOrACDw 7oB2vwcOPbu2Qrm；式中百分比表示不同入住费用所占权重，0.9表示折新率，0.83表示扣除未满15年退户后的净系数，0.6表示利润系数，0.7表示因为分期投入入住年限自2005-2013的折现系数。

[1]余佳子.全国社会保障基金股票投资风险管理与绩效测度研究[D].东北财经大学，2012.

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