王培

【摘要】本文通过对目前我国房地产信托常见模式的梳理，尤其着重分析了目前市场上比较普遍的“股加债”的信托模式，探讨了其成因和存在的一些法律瑕疵并提出优化建议。

【关键词】房地产信托 股加债 优化对策

自2014年10月“43号文”颁布以来，近年来曾经开展得如火如荼的地方政府融资平台信托项目全面叫停。因此，这为2015年信托公司的发展带来挑战的同时，也无意中为房地产信托项目的开展提供了一定的契机。

一、房地产信托的基本模式

目前，信托实务中通常根据信托投资方式及担保形式的不同分为4种，即贷款型、股权投资型（股权质押型）、财产受益权模式和混合型信托模式，其中前3种较为常规，本文在简单介绍之后，将重点分析第4种房地产信托模式，即混合型信托模式。

（一）贷款型信托

贷款型房地产信托即信托公司通过发行信托计划募集资金，并将募集资金直接向房地产企业发放信托贷款。此种模式在房地产开发过程中的各个阶段都较为适用，因此是最普遍的房地产信托模式。虽然信托成本高于银行贷款成本，但是房地产开发较高的利润率对信托成本的承受能力较强，因此，对那些无法获得大量银行授信的房地产企业来说，房地产信托无疑是一种选择。除了类似于保利、万科这样的巨无霸型房地产企业，大多房地产企业想要获得信托公司信用贷款难度还是非常之大的，因此贷款型信托常常伴随着各类抵押担保措施。常见的有土地、在建工程抵押，项目公司或者集团关联企业股权质押以及具有较强实力的集团公司及实际控制人的连带责任担保。

（二）股权投资型信托

股权投资型信托是指信托公司将所募集的资金直接投资某一房地产企业，获得其股份，其方式有收购、增资等，并以股权分红、减资或集团企业溢价回购股份方式实现信托的收益。实践中，信托公司通常会要求掌控项目公司的公章、法人章，因此此种方式对信托公司的实际操作和房地产企业的日常经营会造成一定的影响。另外，实力较强的房地产集团一般不愿意因信托公司持股而失去项目公司的控制权。

如上所述，股权质押型房地产信托一般不是一种独立的信托模式，它常常仅是贷款型信托的一种担保方式。

（三）财产受益权信托模式

信托受益权信托模式是指信托公司将募集资金用于购买房地产企业房产项目的未来收益权，从而以房地产项目未来稳定的现金流用以支付信托利益。在此种形式下，信托资金所投向的房产项目往往是能来来稳定租赁收入的商业性物业、以及能带来租金收入的住宅项目。这种融资方式的一个优点是，房地产企业通过受让房产收益权方式获得融资，实际房产的控制权仍在房地产企业的手中。但是信托公司在该种类型的业务开展中需要对房产项目的未来收益权作出比较准确的估值。

（四）混合型信托模式

混合型信托模式从广义上来看实际上就是上述信托模式中两种或两种以上的组合。因此从这个意义上来讲，我国当前绝大多数的房地产信托产品都采用的是混合型信托模式。但目前市场上较为普遍的一种混合型信托是将股权和债权进行组合，这种项目在实务中往往会用于“四证不全”的泛地产项目。接下来，本文将对目前房地产信托实务中较为流行的“股加债”模式进行简单的探讨。

二、“股加债”信托模式浅析

（一）产生背景

股加债房地产信托模式的产生无疑是在监管政策之下作出的一种尝试。根据监管政策规定，其一，信托公司不得对房地产企业发放流贷，同时集团公司也不得通过关联借款的形式将其获得的贷款变相贷给其项目公司。其二，信托公司信托贷款的发放对象必须满足“四三二”要求，即房地产开发项目必须“四证齐全”、项目公司或其直接控股股东具备房地产开发二级资质、项目资本金自有资金投入达到30%的要求。

针对上述监管要求，信托公司陆续开始尝试上述的“股加债”模式。具体形式为：信托公司募集资金作为优先级信托受益人通过增资方式投入项目公司（通常为51%，从而获得项目公司的控制权），项目公司股东、集团公司或者集团关联方以项目公司的债权认购次级信托单位。因为优先级：次级比例基本在1：1左右，因此优先级受益人的信托利益来源即为项目公司所应承担的次级部分债权的还本付息义务。

目前，我国各省市银监会对市场上存在的股加债房地产信托模式存在着不同的看法及监管措施，并且至少半数以上银监局对此种模式仍保持默许的态度，因此，“股加债”模式在市场上获得了一定程度的发展。

（二）股加债模式的风险及优化方案

虽然有许多地方监管机构对股加债模式基本采取默许的态度，但是不可否认的是，此种安排在法律上仍存在着一定的风险。具体来看，首先是股加债模式是否属于为项目公司融资存在着许多争议。其中一种看法是，名义上的股权投资最终是通过向回购方原状分配来实现的，此时，项目公司的股东对公司的股权即成为债权，这是一种“假股实债”的交易结构安排。因此，所谓的股加债模式更倾向于是一种债务性融资。其次，以债权来认购信托的次级单位也一定的问题。第一，房地产开发企业的股东借款在法律上是否是有效的。目前《贷款通则》的相关规定表明企业之间擅自办理借贷及变相借贷的，央行有权取缔并处以罚款。第二，股东借款所形成的债权能否认购信托次级单位。从《信托法》的相关规定来看，股东借款形成的债权与信托次级单位存在着利息不匹配的情况。《信托法》明确规定借款本金受法律保护，而这部分债权利息则不受其保护。综上，股加债模式存在一定的法律瑕疵。

因此，本文认为，股加债信托模式可以通过以下几种方式予以优化：

（1）项目公司股东应着力将对项目公司的贷款行为合法化。具体可行措施是，项目公司股东可以以委托贷款的方式向项目公司提供借款；

（2）信托公司应在项目法律文件上将次级债权转为正式的信托贷款。具体方法之一是信托公司在《信托贷款合同》中将上述拟转让的借贷债权明确为信托贷款；

（3）提高股加债信托模式中相应调整次级债权的比例。目前市场上的股加债模式的优先级：次级比例往往为1：1左右，若在之后实务操作中提高次级债权的比例，部分次级债权本金与优先级信托单位本金偿还义务相匹配，其他债权本金的应能最大限度的覆盖优先级信托单位预期收益。

参考文献

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