郑子牧

(北京大学 法学院，北京 100871)



美国证券储架注册制度研究及对我国证券发行注册制改革的启示*

郑子牧

(北京大学 法学院，北京 100871)

美国联邦证券发行制度是以注册制为基础的。随着信息披露日臻完善和市场融资需求日益增长，美国创立了一种再融资监管方式——储架注册制度。储架注册制度允许上市公司向监管机关进行注册申请，获批后可以自主多次发行证券。储架注册制度为发行人提供了诸多便利和优势，进一步提高了资本市场的效率，但也遭受到来自承销商等方面的阻力。我国证券发行正处于从审核制向注册制转变的时期，应当借鉴储架注册制度的经验，为境内上市公司提供更为灵活有效的再融资路径，吸引更多优质公司在境内上市，进一步壮大我国资本市场。

储架注册；证券发行；信息披露；《1933年证券法》

随着市场的不断成熟和监管实践的丰富，美国证券监管机关设计出了储架注册(shelf registration)制度。储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后的一定期限内择机多次发行证券，为发行人再融资提供了更方便、快捷、灵活的选择。然而在我国，再次公开发行(seasoned offering)证券的条件几乎与首次公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)无差异，也需要经过证监会的实质性审核，再融资难度和成本花费不亚于首次公开发行，上市公司缺少相对宽松灵活的再融资路径。[1]当前，我国正处在从证券发行审核制向注册制转轨的过程中，研究储架注册制度可为我国证券市场的再融资改革提供借鉴与参考。

一、 美国证券储架注册制度的历史沿革

《1933年证券法》规定证券发行施行注册制，除法定可以豁免的情形外，发行人需要向美国证监会(SEC)注册。美国证监会对发行人提交的注册说明书(registration statement)进行合规审查和登记，发行人在美国证监会判定注册说明书生效前不得发行证券。在储架注册制度适用前，发行人在首次公开发行之后的再次公开发行都需先向美国证监会进行注册。

1968年美国证监会发布“指引4”(Guide 4)，在原则上禁止的同时允许有限类别的证券发行采取储架注册。1980年美国证监会出台“462A条规则”(Rule 462A)，同时废除“指引4”。美国证监会认为，随着统一信息披露制度的出台，配合“引证纳入”(incorporation by reference)机制引用定期报告如10-K(年报)、10-Q(季报)和8-K(临时报告)等，便足以保证注册说明书信息的有效性和及时性。因此，发行人可以选择利用储架注册制度发行证券。1982年美国证监会出台“415条临时规则”(Temporary Rule 415)，试行储架注册制度。该规则首次在法律层面确立了储架注册制度，具有突破意义的是允许股票或债券在初次发行中(primary offering)使用此制度。1983年，美国证监会正式采纳“415条规则”，认为该规则在提高证券发行的灵活性和降低发行成本方面会产生积极作用。

至此，美国证券法正式采纳了储架注册制度，制度发展的背后是社会、经济、法律理念与大环境的转变。笔者认为，储架注册制度确立的最重要推动因素是不断增强的信息披露的完整性和有效性。随着电话、电视等信息媒介的普及和统一信息披露制度的确立，普通投资者能够更加快捷地接触到发行人和相关证券的信息并作出投资判断，发行人与投资者之间的信息不对称有所改善。在这种背景下，政策的天平开始向发行人募集资金的需求倾斜，拥有发行灵活性强、发行成本低等特点的储架注册制度被法律采纳便顺理成章。储架注册制度的确立反映了发行人募集资金的需求和保护投资者利益的需求二者间的动态平衡关系。

二、 美国证券储架注册制度的基本内容

1. 储架注册制度适用的主体资格及其适用条件

储架注册制度由“415条规则”确立。该规则确立了11类可以持续发行或延迟发行的证券。笔者在此着重介绍一下利用表格3*美国证券发行中，本国发行人适用的注册说明书主要有两大类，分别是表格1(S-1)和表格3 (S-3)，外国发行人适用内容相对应的是F-1和F-3表格。表格1和表格3的内容都来源于明确规定信息披露内容细节的S-K条例(Regulation S-K) 和S-X条例(Regulation S-X)。除了外国政府和政治性分支机构外，所有公司都可以适用表格1，而表格3的适用条件更高，要满足额外的注册要求和交易要求。进行注册的发行人和知名成熟发行人(WKSI)适用的具体条件。

发行人想要利用表格3进行注册和发行需要同时满足美国证监会设定的注册要求和交易要求[2]：(1)表格3的全面指引(general instructions)中要求注册人需要根据《1934年证券交易法》第12章的规定发行过某种证券、股本证券，或者根据《1934年证券交易法》第15章的规定提交过相关报告。(2)在提交表格3进行注册之前的12个月中，注册人需要及时提交所有《1934年证券交易法》要求提交的重要文件，即满足《1934年证券交易法》对于持续信息披露的要求，且在此期间没有不合法行为。(3)在最近的财务年度内,未出现不支付优先股股息或不按期缴纳偿债基金等情形。[3]

2005年的《公开发行改革》中将公司分为四大类,其中包括知名成熟发行人。在所有使用表格3的发行人中，知名成熟发行人享受特殊待遇，其特殊待遇体现在可以利用自动储架注册制度(automatic shelf registration)。虽然表面上储架注册制度将有效窗口期限定在3年内，要求发行人在3年内向美国证监会递交更新后的注册说明书。但是“引证纳入”机制使得发行人只需要在新的表格3注册说明书中“引证纳入”以往的各类信息披露文件即可，自身只需填写相关交易信息。下文中会讨论到，根据“430B条规则”(Rule 430B)，大多数交易相关信息在真正发行证券前都可以省略。而根据“462(e)条规则”，知名成熟发行人向美国证监会递交的新注册说明书是自动生效的，这就避免了知名成熟发行人在转换发行窗口时可能存在的迟延或中断。倘若知名成熟发行人没有及时向美国证监会提交更新的注册说明书，其仍旧可以在旧注册说明书到期后的180天内继续发行证券，只要在此期间补交更新的注册说明书，发行人就可以在未来的三年中继续利用储架注册发行证券。

笔者认为，美国证监会给予知名成熟发行人在储架注册制度中的特殊待遇并非一时兴起，其背后的监管理念和政策性考量贯穿于《1933年证券法》的修改中。《1933年证券法》对于首次公开发行的规制很严格。法律规制的起点是第5章，第5章a节规定在注册说明书生效前出售或交付任何证券都是违法的，其法律效力相当于禁止所有人在静默期和等待期出售或交付证券。储架注册制度的优点在于没有等待期——注册说明书一经发送美国证监会即生效，直接进入后生效期。在静默期，第5章c节原则上禁止一切在未提交注册说明书之前进行销售或购买股票的要约(offer)。2005年的《公开发行改革》中为静默期的企业制订了一些“安全港条款”(safe harbor rules)，例如“163A条规则”、“168条规则”和“169条规则”等，都是通过不同方式排除了第5章c节的适用。但美国证监会还是通过“163条规则”为知名成熟发行人创设了特别的“安全港条款”，允许知名成熟发行人在静默期发出销售或购买证券的要约。由此可以看出，美国证监会在储架注册制度上给予知名成熟发行人更多的特殊待遇与其在首次公开发行阶段对知名成熟发行人更加宽松的态度是一致的。可能的解释是，规模更大的发行人拥有大量在流动的二级市场中交易的股票，所以会吸引更多的卖方分析师关注其股票，分析师的报告为市场中的投资者提供有效信息和专业意见。[4]同时，巨头级别的公司如微软、IBM等已经在过去提交了大量美国证监会要求的信息披露文件，有效市场理论(efficient market hypothesis)认为信息流动性高的市场又会将公开的信息真实地反映到股价中，所以没有必要对知名成熟发行人施加过于苛刻的限制。

2.储架注册制度对信息披露的要求

储架注册制度得以确立很大程度上要归功于不断发展完善的信息披露制度和信息技术的进步，美国证监会放松了事前的行政审查不意味着彻底放弃了监管，而是将监管后置于信息披露阶段，严格要求储架注册发行人遵守信息披露规定。

(1) 注册说明书信息披露要求

注册说明书信息披露的核心在于注册说明书的信息更新，因为公司的经营状况和市场状况不是一成不变的。在储架注册说明书生效时准确无误的信息，如果情况发生变化仍不更新，该信息日后就可能成为误导投资者的引线。《1933年证券法》在第11章中明确了因注册说明书信息错误而需要承担的民事法律责任。倘若注册说明书在生效时对重要事实有虚假陈述或者省略了重要事实对大众产生了误导，证券投资人都有权利对发行人提起诉讼并要求赔偿。这样的法律规制意在督促发行人确保注册说明书信息披露的准确、完整。

(2) 招股说明书信息披露要求

发行人选择储架注册制度最终目的还是为了后续的储架发行，虽然发行人提交储架注册说明书后不再受《1933年证券法》对证券出售的限制，但第五章b节却要求在生效期后出售证券时需要将招股书(prospectus)送达投资者。招股书需要满足第10章的要求，以出售证券或者送达证券为目的时使用的招股书必须满足第10章a节的要求。这样的规定对发行人来说是一种巨大的负担。美国证监会在2005年《公开发行改革》文件中利用“172条规则”(Rule 172)设定“有资源获得即视同送达”(access equals delivery)的标准大大降低了对发行人送达招股书的要求。但是，发行人对于招股书内容的更新义务却并没有因为储架注册而有所减缓，悬在发行人和承销商头上的达摩克利斯之剑“10b-5规则”(Rule 10b-5)，提醒着发行人和承销商要勤于更新招股书内容，否则他们很可能因为证券欺诈集体诉讼而支付巨额的和解金，为自己的错误买单。

储架注册制度在招股书信息披露方面最有特色的当属基础招股说明书(base prospectus)。储架注册制度中最关键的问题之一即为商业环境变化的不可预知性，美国证监会也认识到需要给予部分储架注册发行人在有关招股说明书中与交易相关信息方面更多的灵活性。基础招股说明书适用于利用表格3的发行人，发行人可以省略“不知晓或出于合理原因未掌握的信息”，知名成熟发行人甚至可以省略发行是否为初次发行、是否代表非发行人发行、股票的分配方案、股票的具体名称和类别等信息，到真正销售的时候再补齐交易相关信息，这赋予了相关发行人相当大的自由度。基础招股说明书属于《1933年证券法》第10章所认可的招股说明书，发行人不会因为送达基础招股说明书而触犯第5章b节1款的禁止性规定。但是，基础招股说明书并不能满足第5章b节2款对于销售证券时招股书所需达到的要求。所以，发行人在销售证券时还需要补齐基础招股说明书中之前省略的信息，通常可以通过提供招股说明书补充稿满足相关要求。

三、 美国证券储架注册制度的施行效果与争议

1. 储架注册制度的正效应

(1)降低发行成本，提高融资效率

储架注册制度最受发行人的欢迎，主要是因为其降低了再融资的成本。美国学者实证研究表明，采用“415条规则”进行的储架债券发行利率较非储架发行低30%～40%；储架发行股票的成本比非储架发行低29%。[5]发行成本的降低来自多个方面：一是合规成本降低，公司不需要在每次再融资之前组织承销商、律师事务所和会计师事务所额外进行大量的尽职调查工作，法律成本和会计成本下降，而且可以通过“引证纳入”将上市公司本来就要提交的年报等信息引入注册说明书等，印刷成本也降低了很多；二是承销费用降低，一次注册多次发行加剧了承销商之间的竞争，承销商们为了接下连年的大单会在承销佣金和承销价格与发行价格价差方面给予发行人相对更大的让利空间。[6]

储架注册制度的灵活性提高了发行人融资的效率，从而推动了资本市场的效率提升。储架注册制度简化了注册程序，为发行人合理利用市场窗口提供平台，发行人可以在最理想的时间段选择发行最适合自身的证券，提高自身的融资效率。有学者选取了1992年到2003年间美国上市公司再融资的样本进行统计，发现使用传统注册制度进行普通股发行的公司从提交注册说明书到股票流向市场平均需要45天，但采用储架注册制度进行再融资的发行人的普通股只需要9天就可以在市场上发行了。[7]此研究成果还只是反映了自动储架注册制度诞生前的情况。在2005年《公开发行改革》之后，知名成熟发行人可以使用自动储架注册制度，其普通股可以更快流入市场。

发行人融资效率的提高建立在接近即募即得的储架注册制度基础上。以信息披露为监管导向的法规并不会实质判断发行人的资质和盈利能力等要素，使得发行人的融资通道相对顺畅，不会因为再融资困难过大而在首次公开发行或某一次再融资过程中超募资金以备后用。发行人对于超募的资金在近期内没有使用的需求和规划，然而又害怕投入其他高风险项目亏损或者受到投资者责难，保险的选择是将超募资金存入银行，从而造成资本闲置，资本市场整体的效率受到负面影响。而真正需要依靠证券融资的企业却遇到了口袋中钞票所剩无几的投资者。储架注册制度在一定程度上可以缓解资本非理性配置，从而提高资本市场的效率。

(2)促进上市公司诚信建设，保护投资者利益

面对金融欺诈，法律法规层面可以有不同的路径解决。《1933年证券法》的第11、12章以及《1934年证券交易法》都是从事后惩罚欺诈主体入手，剥夺欺诈行为人的违法所得，用巨额罚款震慑欺诈行为人和市场中潜在的欲以欺诈获利的主体。另一种路径是通过特殊法律制度如储架注册制度，为诚信的公司提供更为灵活高效的融资渠道,属于正向激励方式。[8]

储架注册制度并没有排除发行人适用原先再融资方式的可能，只是另辟蹊径，为满足相关要求的发行人提供了一次注册、多次择机发行的自由度较大的再融资模式。所以，有学者认为，储架注册是正向激励的主要理由是其具有非惩罚性，是对诚信、信息披露及时准确的上市公司的“奖励措施”[9]。

正向激励结果是营造出更好的市场环境。发行人为了能够使用储架注册制度，从而充分披露信息、诚信经营，专业的分析师团队或者机构投资者雇佣的分析师会对发行人做出更加符合公司价值的判断，这种判断通过传导机制也可以被普通投资者获得。[10]更加接近公司真实价值的证券对于投资者的保护更加有利，一方面可以阻却一部分投机行为，另一方面透明的市场有助于普通投资者投资经验的成长和积累。[11]

2. 储架注册制度的争议

(1) 尽职调查难度加大

投行之间在竞标储架发行时的内斗导致利润空间下降[12]，承销商打着保护投资者利益的旗号声称储架注册制度降低了尽职调查的质量，影响了信息披露的准确性和完整性，间接伤害了投资者[13]。承销商另一方面的担心可能很大程度上来自于《1933年证券法》第11章的民事责任规定。原告只需要能够证明在注册说明书中存在“重大虚假陈述或省略”(material misstatement or omission)就有资格对责任人提起诉讼，而第11章中明确将承销商列为了潜在的被告，这确实增加了承销商尽职调查的时间和金钱成本。[14]同时，发行方在利用储架注册时往往希望抓住良好的市场时机，可能会要求承销商、律师和审计师在最快的时间内完成尽职调查，这在客观上为深入、全面、细致的尽职调查带来了压力。

(2) 二级市场股价受到打压

储架注册制度适用的潜在风险是市场预期储架注册发行人总会在其自身股票价值市场估值虚高的情况下增发，且发行人有时并不会事先透露将要发行的股票是优先股还是普通股、具体数量和总额为多少。种种的不确定性和市场预期综合导致的结果就是市场会对发行人增发的股票价值进行打折。有学者指出，市场对与外界信息不对称相对严重的发行人使用储架发行会有严重折价现象，而信息公开透明度高的公司使用储架注册制度时的成本效用(cost effective)是最高的。[15]

(3) 加速证券市场的机构化

储架注册制度的推出存在加速证券市场机构化的可能。虽然储架发行催生了承销方式的创新，但大多数投资银行仍采用购买承销,由于风险较大，规模大的投资银行更有可能接单成为承销商，而购买能力较弱的区域性和新生投资银行则较难分得一杯羹，这会导致证券经营机构的进一步集中。与此同时，承销商更愿意把证券转手给财大气粗且拥有专业投资团队的机构投资者，购买力有限且风险承受能力较低的个人投资者将被挤出一级市场，造成一级市场机构投资者扎堆，个人投资者只能试水二级市场的结果，进而损害一级市场和二级市场的流动性和相对稳定性。

四、 储架注册制度对我国证券发行注册制改革的启示

在对美国储架注册制度有了清晰的认识后，不妨回头看看国内资本市场的现实情况。从2012年11月首次公开发行被证监会叫停到2013年11月30日证监会宣布重启首次公开发行进程的这一年时间，证监会称待审核欲上市企业达到700多家。如此数量庞大的积压并不是市场容量的限制，而是审核制背景下行政干预的结果。2013年召开的中国共产党第十八届三中全会作出了有关深化改革的决定，明确指出“推进股票发行注册制改革”。随后，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，旨在“为实行股票发行注册制奠定良好基础”。2015年全国人大会议审议通过的《政府工作报告》也明确指出“2015年要实施股票发行注册制改革”。种种迹象表明，我国政策层面和监管机关坚定了对现有股票发行审核制的改革意愿。

1.我国现行证券发行体制的问题

我国证券发行以审核制为基础，对发行主体的条件和资格设定较高的审查标准，注重事前的规制和审查，希望通过专业的监管机关即证监会的审核遴选出资质出色的企业上市公开发行证券。但证监会毕竟是政府机构的一部分，不可能做到政策的完全独立且不受其他人影响，以政府的政策目标作为监管行为的取向是导致发行监管高度行政化的原因。[16]我们必须要认识到，单纯依靠政府调控是无法达到市场均衡的。受过去计划经济和大政府的思想影响，证监会还不能超脱淡定到“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”这种境界，还无法摆脱对权力的占有欲。但不放权的后果一方面影响市场的效率，另一方面为某些人利用权力寻租创造了条件。从积极的角度看，中央政府从2014年开始推动政府审批权限下放以及取消政府机构某些方面的审批，意在用“无形的手”帮助市场蓬勃发展。

实践中，公司首次公开发行股票的审核期一般在六个月以上，审核通过后还需排队等待六个月左右的时间才能发行，具体情况视二级市场行情而定。而再融资的困难程度并不比首次公开发行少很多，所以造成了企业力图通过一次发行融到本应该在真正有需求情况下进行的再融资额度，超募便成为了发行人“理性”的选择。有学者对2009年7月至2011年7月上市公司首次公开发行募集资金做了实证研究，发现主板市场平均每家公司超募16.29亿元，中小板市场平均每家公司超募5.12亿元，创业板市场平均每家公司超募4.28亿元。[17]企业对于超募资金并没有合理的规划和利用，也没有合适的投资项目，只能再将钱存入银行，造成资本配置效率低下，利用率不高。上市公司畏惧再融资的审核周期和成本花费是助长超募现象的重要原因之一。所以，应当在再融资过程中借鉴美国的储架注册制度，为上市公司再融资创造出灵活的平台，提供高效的手段，提高吸引力并且留住更多优秀的本土企业在我国境内上市。

2. 我国实施储架注册制度的可行性与必要性

我国进行储架注册制度在法律层面上并不存在障碍。2007年证监会发布《公司债发行试点办法》规定，发行公司债券可以申请一次核准、分期发行，但并不是发行人任意发行，仍需满足相应的时间和数量的要求。这是我国在债券发行市场先行试水类储架注册制度，是有益的尝试。实践中，长江电力公司在2007年一次性核准了80亿元的债券发行，并在六个月内第一次发行了40亿元，成为第一个吃螃蟹的人。

储架注册制度在我国的设立有其必要性。首先，我国证券市场的融资效率偏低，而在影响融资效率的主要三个因素——发行价格、发行成本和时间中，我国券商等中介机构的费用即狭义上的发行成本(不计入时间等待成本)较低，创业板发行成本占实募金额比例最高，但也仅占5.87%，主板市场更是只占2.34%。相比在纳斯达克上市费用占募集总额在13%～18%的比例着实不高。[18]所以，影响我国证券市场融资效率的主因就是审核周期过长，发行人无法掌握最佳的市场发行时机，而储架注册制度可以在这方面提供帮助。其次，储架注册制度有助于提高境内发行的吸引力，留住更多优质企业在我国各个板块上市，进一步增强我国资本市场的活力。再次，储架注册制度可以起到规范企业资金流向[19]、缓解超募现象的作用。对于前次募集的资本没有按照计划落实的，市场和投资者会在企业下一次发行中用脚投票的方式作出回应，从而督促上市企业不辜负投资者的信任，有助于在投资者和发行人之间建立起互信纽带。最后，用制度为市场参与者提供不同的层级，也是一种创设“多层次”资本市场的有益实践。

3. 建立储架注册制度的设想

构建储架注册制度第一个需要考虑的问题应当是其适用在证券发行的哪一阶段。在我国证券发行体制转轨的背景下，储架注册制度仅宜适用于上市公司的再融资阶段，不宜放宽到首次公开发行阶段。因为首次公开发行阶段的注册制改革可以有单独的设计，储架注册制度本意也是为上市公司再融资提供灵活性。上市公司在通过首次公开发行之后可以利用储架注册制度就达到了制度创立的意义。

储架注册制度另一个需要考虑的问题就是设定什么样的主体资格标准。因为取得主体资格是发行人使用储架注册的逻辑起点。如果主体资格标准设定太低，滥竽充数的效果不会很好；倘若主体资格标准设定太高，那就只有极少数发行人能够享受制度红利，不利于市场公平和正义，而转变成了一种近乎于特权的东西。所以资格主体设定应适当严格，先允许诚信经营、按时进行信息披露、市场信誉良好的发行人利用储架注册，通过制度的正向激励作用带动整个市场中发行人守法诚信的积极性，待市场信任度较高时可以相对放宽主体资格要求。

储架注册制度的期限也是制度设计的重要因素。美国对知名成熟发行人放宽了要求，可以适用自动储架注册不间断发行股票。我国对于储架注册制度期限的规定可以效仿美国立法之初设定两年的时限，在两年期满后对发行人两年间的表现作出评估，决定是否再给予某些发行人更为特殊的平台和渠道。

支撑储架注册制度的信息披露制度的完善也应当是工作的重点。例如，是否采纳类似于美国的基础招股说明书制度；哪些信息可以被省略，哪些不可以；是否可以先发行后补充文件；是否采用“引证纳入”的方式将之前的年报、季报等纳入注册说明书；在何种情况下有义务更新注册说明书等等。

另外，储架注册制度的规模也是需要斟酌的。例如，是否需要在发行之初即透露发行总额、发行股票的种类；能否超过股本总额的某一比例等等问题。立法者需要考虑以上的种种问题，凭借自身的智慧、经验和对市场的理解制定出既符合市场环境又能促进信息披露的规则。

五、结论

法律制度的发展离不开法律文化土壤，相比较美国历经百年发展的资本市场和工商企业，我国的经济、法律大环境都有所不同，应该“蹄疾而步稳”地建立储架注册制度。从储架注册制度在美国的发展历程来看，自主、透明、高效的信息披露机制起到了保驾护航的作用，没有充分且时效性强的信息披露，储架注册制度也不可能取得良好的效果。所以，我国仍需要进一步加强对发行人的信息披露要求，加大对不履行信息披露义务行为的惩治力度，努力构建信息披露及时、准确的市场环境。同时，与证券发行相协调的改革应当同步开展，比如监审分离，证监会将上市审核权下放给证券交易所等，这样储架注册制度才能得以更好地落实。[20]在立法层面，《证券法》也在酝酿修改，希望未来新出台的证券法可以确立证券发行注册制的法律地位，在“顶层设计”上给予改革支持，为改革创造“名正言顺”的法律大环境。

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(责任编辑：周继红)

2015-01-05

郑子牧，男，北京大学法学院，主要从事金融法研究。

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1672-0695(2015)02-0037-07