易宇

摘 要：自2014年8月《预算法》修正案通过以来，国务院、财政部陆续公布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等指导性文件，全面部署加强地方政府性债务管理，在分清责任、规范管理、防范风险、稳步推进的原则下，建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。这些文件的出台，对金融市场、宏观经济产生了深远的影响。这就需要政府合理安排过渡期，以避免资金链骤然断裂引发区域性或系统性风险，以及在建续建项目半途而废而影响投资拉动经济效果。

关键词：43号文；金融市场；宏观经济

中图分类号：F812 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）07-0069-02

一、新政对金融市场风险的影响

自2014年8月《预算法》修正案通过以来，国务院、财政部陆续公布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称43号文）、《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（简称351号文）等一系列文件，全面部署加强地方政府性债务管理，在分清责任、规范管理、防范风险、稳步推进的原则下，建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。同时，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。由于融资平台公司是地方政府主要的举债载体，前期通过银行贷款、信托、理财、企业债等各种金融工具形成了大量债务，如不能平稳过渡造成“急刹车”的状况，融资平台资金链断裂继而引发金融风险的可能性较大。

（一）地方政府债务规模较大、结构复杂

根据审计署公告，截至2013年6月末，融资平台公司承担的政府负有偿还责任和或有债务分别为4.1万亿元和2.9万亿元，合计达7万亿元，占全部地方政府债务的40%左右。考虑到融资平台公司并非全部债务均纳入地方政府债务，而且从城投企业债增速来看，融资平台公司债务规模增长较快，2011—2013年全部有息债务年均增速达到25%，而2014年1—9月份同比增速仍达到20%。因此，按照2013年债务数据为基数和合理的债务增速设定，估计截至2014年末，全国融资平台公司全部债务规模约为21万亿元，其中发行过债券的平台公司全部债务约为10万亿元。

由于2010年后监管部门对银行的融资平台公司信贷实行严格监控，融资平台公司在企业债、信托、理财、资产证券化、保理等方面均有所尝试，另外还通过大量的BT和BOT项目融资，致使其负债结构非常复杂。尽管融资渠道较多，但因为各地情况有所不同，也有一些平台公司不惜高成本融资，甚至以信托融资为主，使得整体融资成本在10%左右，其短期限、高成本的特征使平台企业债务风险持续加大。即使融资平台公司按照新政要求完全不新增政府债务，每年的利息支出规模也在2万亿元左右。

（二）2015年融资平台公司债务偿还存在缺口

从审计署公告情况看，地方政府债务规模与到期时间成反比，即到期时间越临近、到期债务规模越大，初步估算2015年政府负有偿还责任的到期债务规模在3万亿元左右。根据审计署审计情况和政府财政赤字率计算，2015年地方政府债券发行额度可达1万亿元（2014年发行地方政府债券0.4万亿元，发行规模增长1.5倍还需考虑债券市场容量问题），尚不能满足地方政府存量债务到期周转需求，加之近年来财政资金盈余空间有限，因此2015年到期的部分债务需要通过借新还旧进行周转。

从对发债融资平台公司的监测情况来看，① 2015年即将到期的全部债务和债券分别为1.9万亿元和0.2万亿元。根据审计署公告，纳入政府预算的债务分别为0.6万亿元和0.06万亿元，这部分债务将由地方政府财政资金偿还或发行地方政府债券进行替换。因此，融资平台公司仍有1.3万亿元债务和0.14万亿元债券资金缺口，需要通过借新还旧筹集资金偿还到期债务。

（三）无法借新还旧可能引发潜在金融风险

尽管融资平台公司举借的债务主要用于基础设施项目建设，且大多有经营收入作为偿债来源，但单纯依靠自身收入难以偿债到期债务，审计署统计的政府负有偿还责任债务的借新还旧率（借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重）超过 20%。新政实施后，在失去隐含的政府信用后，融资平台公司借新还旧难度将大幅提升。近期债券市场出现的“14天宁债”和“14乌国投债”由于剥离政府信用背书而发行失败的案例，已经说明在融资平台公司转型无法一蹴而就的情况下，没有政府信用背书，融资平（下转109页）（上接69页）台公司市场化融资认可程度较低。即使能够通过市场化途径募集资金，融资成本也将随之大幅提高，继而进一步加剧融资平台公司的债务压力。因此，融资平台外部融资渠道的骤然关闭或者紧缩，极有可能在2015年引发潜在的系统性风险，影响我国金融体系运行稳定。此外，对于有存续债券的融资平台公司，如果通过出售资产变现的方式解决偿债压力，将可能触发持有人会议，社会负面影响较大，出售之后还会对企业后续持续生产经营活动产生的负面影响，反而进一步弱化企业再融资和长期偿债能力。

二、新政对投资拉动经济的影响

与一些国家的政府债务主要用于消费性支出不同，我国的政府性债务主要用于经济社会发展和人民生活条件改善相关的项目建设，在我国经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥了重要作用。由于新政严格限制地方政府债务规模，因此，在到期债务偿还压力较大的情况下，在建和新建项目资金更加难以保障，不仅容易形成“烂尾”工程，而且对经济增长造成不利影响。

（一）基础设施投资是推动我国经济增长的重要因素

目前国内经济发展进入“新常态”，“转方式、调结构”是未来经济的工作重点。但是在转型过程中，我国经济增长依然面临较大的下行风险，其中，在传统经济发展模式中起到经济增长引擎作用的制造业和房地产业已经产能过剩，行业投资规模快速下滑，而外需仍处于较低水平，居民消费短期内难以扛起拉动经济发展的大旗。但是，我国基础设施投资领域仍有较大的发展空间，在“稳增长”的政策下，为防止经济硬着陆，保持较高的基础设施投资增速将是“托底”经济增长的主要动力。2015年中央经济工作会议也明确将促进“三驾马车”更均衡的拉动经济增长，保持一定的基础设施投资增速将是“稳增长”的主要动力。2013年全国基础设施投资总额为9.35万亿元，2014年1—11月份达到9.85万亿元，同比增长20.33%，依然保持较高投资增速。在目前增速下，市场预计2015年全年基础设施投资总额将达到13.5万亿元。其中，水利、环境和公共设施管理投资约6万亿元，道路投资约3万亿元，电力、热力、燃气和水供应方面约2万亿元，铁路投资约0.8万亿元。

（二）基础设施建设投资资金缺口估算

基于历史数据和一定的假设，扣除市场化程度较高的电力、高速公路和主要依靠中央及铁路总公司投资的铁路建设投资，估计2015年地方需要解决8.5万亿元的基础设施建设投资。其中，根据全国地方政府财力水平和项目建设资本金配比情况（一般给予30%的资本金），地方政府财力能够提供约3万亿元资金；根据财政赤字情况，预计2015年财政赤字占GDP比率在2.6%～3%之间，因此估算通过发行地方政府债券可以获得约1万亿元资金；根据适宜于进行PPP模式的基础设施行业投资需求，通过PPP模式可以解决约1.5万亿元的资金需求。在上述估算下，2015年基础设施建设资金缺口约为3万亿元。

（三）资金缺口较大对基础设施投资规模和经济平稳增长造成不利影响

尽管43号文明确提出“地方政府要统筹各类资金，优先保障在建项目续建和收尾”，但此前基础设施投资资金缺口主要通过融资平台公司来完成，新政实施后，融资平台公司的融资能力受到制约。而且，虽然有关主管部门大力推动PPP模式解决项目融资问题，但由于在合作机制、法律法规等配套制度方面尚不健全，且项目决策和审批周期长、财政支持力度和项目收益存在较大不确定性，PPP模式短期内大范围推广的难度较大。在融资平台公司自身难保的情况下，如果通过其他融资方式解决的配套资金难以及时跟上，部分重点领域项目如期竣工难免受到不利影响，继而进一步导致投资对经济拉动作用减弱。

三、合理安排过渡期有利于防范金融风险和促进经济增长

43号文等新政实施对于进一步规范地方政府债务融资行为、建立合理完善的地方政府投融资机制、推动我国经济平稳健康发展具有长远的意义。但是融资平台的政府融资职能剥离以及存量债务的消化难以一蹴而就，需要合理的过渡期安排，以避免资金链骤然断裂引发区域性或系统性风险，以及在建续建项目半途而废而影响投资拉动经济效果。

[责任编辑 陈丽敏]