陈向聪

我国VIE结构境外上市模式的法律规制及其未来走向

陈向聪

目前我国对VIE 结构境外上市模式的规制主要是体现在外资准入、外资并购、外汇流动、境外投融资管理方面的法律规章中。近年来,尤其是2014年以来我国政府陆续修订出台了多项影响VIE结构的监管立法，这意味着VIE结构境外上市模式的前景可能会因此发生重大变局。《外国投资法（征求意见稿）》中关于实际控制的规定将影响VIE结构境外上市模式的存续，但仍会有一些外资企业通过VIE结构模式规避我国外资准入等方面的监管；对现存VIE 结构企业不仅要根据实际控制人的身份，还应结合其所在的产业做不同的处理；《证券法（修订草案）》确立的“原则上备案，例外情况核准”的境外上市管理制度将使VIE结构在规避境外上市监管方面已没有多少现实价值。

VIE结构；境外上市；协议控制；证券法；外国投资法

自2000年4月新浪公司首次采用VIE结构赴美成功上市后，VIE结构境外上市模式即一发不可收地成为我国民营企业尤其是互联网企业赴海外上市选择的模式。其后，搜狐、网易、腾讯、百度、奇虎 360、优酷等互联网信息企业纷纷对此加以效仿，成功地实现了境外上市。不仅如此，该种模式还被推广到以新东方为代表的教育培训领域，以分众传媒、华视传媒等为代表的媒体出版以及消费、广电等众多领域。由于该模式是由新浪公司首创，因此又被业界称为“新浪模式”、“新浪结构”或“新浪架构”。路透社的数据显示，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用的是VIE 结构模式。①徐显刚：《关于VIE架构的那些事》，http://www.managershare.com/post/168632 ，下载日期：2015年5月15日。该模式不仅成就了我国互联网行业十几年来的蓬勃发展，同时也使国外的资本、技术和管理经验等得以迂回的方式进入我国，推动了我国诸多领域的变革和发展，让政府、相关的产业、国内外投资者、创业者以及广大的民众无不从中受益，形成了一种多赢的格局。但由于该模式长期处于灰色地带，近年来先后发生了阿里巴巴终止支付宝VIE协议、新东方调整VIE结构被美国证券交易委员会（SEC）调查等多起事件，引发了外界对其合法性及监管等问题的极大关注。就在2014年阿里巴巴赴美上市前夕，美国国会还向投资者发出警告：应注意阿里巴巴、百度等中国VI E结构企业潜在的重大风险。为此，近年来,尤其是2014年以来我国政府陆续修订出台了多项影响VI E结构的监管立法，启动了对外商投资企业审批和管理制度的改革，这意味着与外商投资企业素有瓜葛的VIE结构境外上市模式的前景可能会因此发生重大变局。有鉴于此，本文试图在解析VIE结构、梳理我国VIE结构境外上市模式的缘起和形成的基础上，对我国VIE结构新的法律监管规则加以阐析，并结合2015年新出台的《外国投资法（征求意见稿）》、《证券法（修订草案）》探讨VIE结构模式未来的监管走向，以期对我国VIE结构企业境外上市模式未来的监管和实践有所助益。

一、“VIE”一词的由来及VIE结构的界定

“VIE”一词是由英文“Variable Interest Entities”中三个单词的首个字母整合而成的，中文现通译为“可变利益实体”。该词首见于2001年“安然事件”之后修订的美国会计规则FIN46（FASB Int erpretion No.46，关于企业合并）中①吴军：《“协议控制”及其会计处理》，载《中国注册会计师》2011年第6期，第82页。，旨在回应企业控制模式的发展变化，弥补之前企业财务会计规则的疏漏。之前的美国会计规则是1959年美国注册会计师协会（AICPA）发布的第51号会计研究公报（ARB51）《合并财务报表》，该合并财务报表规则中规定：如若一个企业实体直接或间接地拥有另一企业实体50%以上在外流通的表决权股份，即表明前者对后者拥有控制权，这种情形下，后者的资产和负债必须并入前者的财务报表中。②王啸：《特殊目的实体会计——合并原则的争议与变革》，载《财务与会计》2002年第12 期，第18页。然而，20世纪70年代之后，伴随着资产证券化这一金融创新产物在美国的兴起，特殊目的实体（以下简称为SPE或SPV）③SPE在欧洲通常称为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），是指由发起人建立、接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体，其职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。参见中国人民银行国际司：《特殊目的实体》， http://www.pbc.gov.cn/publish/goujisi/760/1140/11409/11409_.html ，下载日期：2015年5月12日。作为企业实体新生的表外融资工具在资本运作中得到了极为广泛的运用。但由于SPE是为特殊的目的而筹建的实体，其资产的组成极为特殊。通常情况下筹建它的企业实体只给予其极少量的投资甚至根本没有投资，其日常运营所需的资金除了少量的资本金外，大多靠举债来维持，所以SPE成为了许多企业将其负债隐藏在资产负债表之外的工具。安然公司即是利用其控制的众多的SPE隐瞒了高达130亿美元的巨额债务，④佚名：《安然案例》，http://wenku.baidu.com/view/32c5770102020740be1e9be2.html?from=related2 ，下载日期：2015年5月18日。直到安然大厦突然坍塌，隐藏在其背后的SPE与巨额债务才浮出水面。后经调查表明，这些SPE大多被安然以非投票权的形式所控制，所以安然的对外巨额贷款经常被列入这些SPE中而不反映在安然的财务报表中。安然事件表明单纯依据1959年合并报表规则中规定的投票权模式进行财务报表合并，并不能够完全体现企业财务状况及背后隐藏的风险。为此，2003年美国财务会计标准委员会（FASB）为了细化对SP E的管理，在其颁布的FIN46修订案也即“反安然准则”中创设了“VIE”这一术语，并且规定：承担着VIE的主要风险并且获取其主要收益的“第一受益人”⑤至于如何判断谁是VIE的首要受益人，核心标准是看谁承担VIE的大部分预期损失，或者收取了该VIE的大多数预期收益，或者同时满足以上两个条件。参见刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》2012年第5期，第15页。必须将VIE的资产与负债合并入其会计报表中予以披露。

根据FIN46的规定，某一实体（包括SPE）只要满足以下三个条件之一的，都应将其视为VIE：一是该实体的资本金很少，实体的运营主要靠外部融资的支持；二是实体的股东只享有很少的投票权，实体的股东对该实体不具有控制权；三是实体的股东享有的投票权与他们拥有的经济利益不成正比。⑥刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》2012年第5期，第15页。由此可见，VIE是用来描述非股权控制的企业关系中“被控制的那个实体”的术语，是指控制人对该实体拥有控制性的利益，但该控制性利益并非来自于多数表决权，而是得益于多数表决权之外其他控制方式。所以VIE可以界定为：被控制人以投票权控制模式之外其它的形式所实际控制的利益实体，该实体是控制人所拥有的实际或潜在的经济利益来源。在此基础上，我们可以将VIE 结构界定为：控制人为了某种目的，以投票权之外的形式控制另一个实体所搭建的架构。

二、我国VIE结构境外上市模式的缘起及其形成

我国VIE结构境外上市模式的产生是缘自于 TMT①TMT由Telecommunication，Media，Technology三个英文单词的首字母整合而成，指的是电信、媒体和科技。、服务业等限制或禁止外资进入的产业境内融资困境下，北京四通利方信息技术有限公司（英文Beijing Stone Rich Sight Information Technology Co.Ltd.，英文缩写“BSRS”，以下简称“四通利方”）及新浪网境外融资的探索。四通利方是1993年12月由当时颇负盛名的北京四通集团与香港利方投资有限公司（Rich Sight Investment Ltd，英文缩写“RSIL”，以下简称“香港利方”）共同出资500万②其中北京四通集团出资150万港元，占30%股权；香港利方投资有限公司出资350万港元，占70%股权。港元在北京成立的中外合资企业。当时公司主要从事的是计算机软件以及配套硬件的生产与销售。1996年5月，四通利方开通了四通利方在线并由此开始介入互联网业务。1997年7月四通利方又在开曼群岛注册成立了四通利方国际有限责任公司。1997年10月，四通利方成功引入了包括美国华登国际投资集团（WIIG）在内的风险投资商650万美元投资，③但这笔风险投资的介入，华登并没有以股东的身份出现。并以增加香港利方在四通利方投入资本的方式出现，这使得香港利方在四通利方中的股权由原来的70%升至97.3%，几乎成了四通利方的全资控股股东。1998年10月四通利方将四通利方在线改版为“利方在线”，并在国内推出了“中文门户”。1998年12月，四通利方宣布并购美国最大的华人网站公司“华渊资讯”（也称华渊网），成立全球最大的华人网站“新浪网”。1999年3月，四通利方正式并购北美华渊网，将设在开曼的四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司（即SINA.com），这也就是后来在美国的上市主体。④佚名：《新浪海外上市历程》，http://www.techweb.com.cn/news/2007-04-13/181709.shtml，下载日期：2015年5月16日。1999年4月新浪网全新改版，实现了中国北京新浪（www.sina.co m.cn），台湾新浪（www.sina.com.tw），北美新浪（www.sina.com）的全面整合。

四通利方在不断的发展壮大过程中，便有了1999年底上市的规划，但与信息产业部沟通的结果是：根据当时施行的电信法规——国务院1993年颁布的《关于进一步加强电信业务市场管理意见的通知》第5条关于“外商不得在我国境内经营或参与经营电信运营和电信增值服务”的规定，四通利方的股权结构是违规的。四通利方的上市规划也由此受阻。后来信息产业部考虑到1993年制定上述规定时我国还没有“互联网”，所以为了顺应互联网的发展，于1999年9月出台了政策性的指导意见，即外商投资企业不能在我国境内提供网络内容的服务，但可以为境内的网络公司提供技术方面的服务与支持。这一指导性意见使得1993年的禁止性规定有所松动。1999年9月底，时任信息产业部部长吴基传在一次讲话中指出：互联网内容服务（即ICP业务）属于电信增值服务，根据中国当前的政策与法规，这块不允许外资进入。在中国加入世界贸易组织之前，境内的网络公司如果要赴境外上市，就必须把它涉及的ICP业务及其相关资产剥离出来。⑤王东恩：《中国新兴产业，为什么会选择海外上市》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_61ade42f0100u7lk.html，下载日期：2015年5月23日。在这一讲话精神及信息产业部出台的政策性意见指导下，时任四通利方总裁兼新浪网CEO的王志东与各大外资投资银行、会计师事务所和中外律师组成“新浪网”上市团队，对北京“四通利方”的运营架构进行了一系列的剥离与重组，并且在其中创造性地使用了协议控制形式的VIE结构，从而规避了当时法规与政策的限制，成功地登入了海外资本市场。他们具体的做法是：

第一，通过新成立境内的运营实体持有ICP牌照，以实现外商投资企业ICP牌照业务的剥离。具体的做法是：1999年11月由王志东和汪延各自出资70万元和30万元人民币注册成立一家中资公司——北京新浪信息服务有限公司（简称“新浪网”或“新浪ICP”），把北京四通利方中属于ICP的业务分离出来，由新浪网重新申请ICP、BBS等多种许可牌照后全权负责国内网站的运营，新浪网也因此成为我国第一家通过批准的网站公司。于此同时，他们还另行出资100万注册成立了一家中资企业——北京新浪互动广告有限责任公司，经营外商来华广告等业务。北京四通利方则变为技术服务公司，向新浪网提供设备及技术服务，收取服务费。据此，信息产业部认为，经过上述的剥离之后，四通利方与新浪网的产权及业务范围已经完全明晰，四通利方的业务范围已合法。

第二，通过资产重组使离岸特殊目的公司控股外商投资企业以使其有上市的资本。根据新浪的招股说明书显示，在美国上市的新浪公司“SINA.com”是一家注册地在开曼群岛的离岸公司，该公司控股四家全资子公司。包括：注册地在香港的香港利方投资有限责任公司和香港新浪有限责任公司，前者是北京四通利方的大股东，后者负责香港新浪网站的运行。注册地在美国加州负责北美和台湾网站运营的新浪在线公司，以及注册地在英属维尔京群岛的新浪有限公司。

第三，境外公司通过协议控制境内运营实体的方式，关联境内外公司的利润。根据新浪的招股说明书显示，国内的新浪ICP公司、新浪广告公司、海外上市的SINA.com公司及开曼群岛的新浪公司和四通利方之间共有五个商业技术协议，包括：

（1）技术服务协议：国内新浪ICP公司以双方议定的价格向四通利方购买技术服务，四通利方则为其提供包括软件、服务器的维护、升级等方面的技术服务；（2）广告购买协议：新浪广告公司将以双方议定的价格购买新浪ICP公司的广告空间；（3）设备购买或租赁协议：新浪网以议定的价格向四通利方购买设备或租用线以维护网站的正常运营。（4）技术咨询协议：四通利方向新浪广告公司提供技术咨询服务并收取服务费；（5）独家广告代理协议：海外上市的SINA.com公司是国内广告公司在海外市场的独家广告代理机构。

在对四通利方及其控股的公司进行上述一系列的剥离、重组及协议控制之后，新浪公司就可以通过股本结构及公司间签署的协议控制将子公司及其VIE的利润汇聚到自己的手中，由此新浪公司便具备了境外上市的条件。2000年4月13日，新浪公司在美国的纳斯达克市场正式挂牌交易，其股票代码为SINA。

在此后的十余年间，新浪的VIE 结构境外上市模式成为了互联网巨头盛大、空中网、百度、阿里巴巴等中国民营企业海外上市的一种重要方式。总结新浪等企业境外上市的过程，新浪模式可以表述为：境内外投资者通过设立离岸特殊目的公司控股我国境内的外商独资企业，并由该外商独资企业通过一系列独家服务合作协议控制我国境内中资企业，由此将该境内中资企业利润转移至外商独资企业，并最终转移至境外离岸控股公司并上市的模式。在这一境外上市模式中，由于上市主体最终控制的实体不再只是其子公司实体，还有与其控股子公司有着协议关系的利益实体，即美国会计准则中的可变利益实体。故而这一模式又被称为“VIE”结构境外上市模式或“VIE”结构模式。但由于新浪公司控制其VIE实体主要采取是协议控制的方式，所以“协议控制模式”也成为了 VIE 结构模式在我国的代名词。

三、我国VIE结构境外上市模式的法律规制

从上述新浪公司VIE 结构境外上市模式形成的过程来看，境内企业利用VIE 结构境外上市模式不仅规避了我国法律对外资准入、境外投融资方面的限制，同时为使VIE获得上市所需要的业绩，也会引发VIE返程投资、返程并购、规避外汇流动管理等方面的风险，这会给国家的经济发展带来安全隐患。对此，这些年来有关部委在逐步放宽有关监管的同时也通过适时出台和修订相关法律规定，将企业利用VIE 结构规避监管的行为重新纳入监管的范围，由此构成了我国政府有关监管部门与利用VIE 结构境外上市模式企业之间十多年的监管与规避监管的博弈。目前我国没有专门规制VIE 结构境外上市模式的法律法规，对VIE 结构境外上市模式的规制主要是体现在外资准入、外资并购、外汇流动、境外投融资等方面的法律规章中。这些法律规章根据是否明确规定适用于VIE 结构境外上市模式相关企业可以分为两类：一是条文中明确规定适用于协议控制（VIE 结构模式）相关企业，二是条文中虽未明确规定适用但也适用于VIE 结构境外上市模式相关企业的规定。

（一）到目前为止明确规定适用于VIE 结构境外上市模式企业的有关规定有：

一是2009年9月新闻出版总署、国家版权局等部委颁布的《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联［2009］13号文），该文的第4条不仅明令禁止外商以直接创办外商投资企业的方式在我国境内经营网络游戏业务，而且还明确禁止外商以“签订相关协议”等间接方式实际控制或参与境内企业的网络游戏业务的运营。这是我国政府部门出台的首部明确适用于VIE结构企业的法规。

二是2011年3月国务院办公厅颁布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（以下简称“6号文”）及2011年8月25日商务部出台的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（以下简称“53号文”）。其中“6号文”规定，外国投资者并购我国军工企业、重点军事企业、国防安全性质等企业或单位的，或并购并有可能“实际控制”关系国家安全的重要的农产品、能源资源与基础设施以及重要的运输、技术、重要装备制造等企业的，需报送商务部进行并购的安全审查。“53号文”第9条①第9条原文：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”更是明确规定外国投资者不得以“协议控制”等方式实质规避并购安全审查。这两个规定也是明确适用于VIE结构企业的法规。

（二）虽未明确规定但也应适用于VIE结构企业的有关规定有：

1. 外资产业准入的相关规定。由于我国VIE结构境外上市模式产生的原因与目的之一是为了规避我国外资准入的规定。外资为了间接进入外资限制类和禁止类的产业领域，可能采用VIE结构，通过VIE结构控股的中国境内企业持有经营牌照。所以外资准入的规定与VIE 结构相关企业关系密切，影响重大。目前有关外资准入的规定主要是体现在2015年3月国家发展和改革委员会、商务部共同修订的《外商投资产业指导目录》（以下简称《2015版指导目录》）中，该目录自2015年4月10日起施行，2011年修订的《外商投资产业指导目录》同时废止。《2015版指导目录》对我国VIE结构企业的规制主要体现在两个方面：

一是外商投资产业“限制类”、“禁止类”领域的规定。《2015版指导目录》中规定有38条限制类条目和36条禁止类条目。另外《2015版指导目录》还明确将“网络出版服务”列为了禁止类，

再次表明国家禁止外商投资网络游戏业务的态度，解决了2009年新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的“13号文”法律位阶较低的问题。新指导目录将“网络出版服务”归入了“文化、体育和娱乐业”类别中，其它并列内容还包括“新闻网站、网络视听节目服务等，均属于禁止外商投资的业务。依据上述规定，在境外上市的网络游戏运营企业如存在着VIE结构将被认定为违法。

二是外商投资产业外资股比例限制的规定。《2015版指导目录》中有外资股比例限制的条目为15条，要求“中方控股”的条目为35条。原则上，允许类项目不再保留外资比例的限制，并且所有外资所占比例的限制都在目录中列明。如电信公司的增值电信业务除电子商务外，外资比例仍然是不超过50%，基础电信业务外资比例不超过49%。但电子商务类业务外资的持股比例由原有不得超过50%，放开至外资可持股100%。同样，2015年6月19日工业和信息化部发布《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（简称“196号通告”）也规定，外商投资在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的持股比例由原有不得超过50%，放开至外资可持股100%。

2. 外汇流动管理的相关规定。由于VIE结构下的外汇流动表现形式更为多样，与境内企业之间的真实关系也更为隐蔽，为此，国家外汇管理局于2005年发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“75号文”）对境内居民通过境外特殊目的公司的跨境资金流动实施严格的监管。但是由于“75号文”对“特殊目的公司”的界定尚不够周严，在实践中仍可能以诉争公司不属于特殊目的公司为由规避监管，为此，2014年7月国家外汇管理局发布了“37号文”对“75号文”进行了修改与完善。修改的主要内容有两大方面：

一是对“特殊目的公司”的含义加以了重新界定①37号文第1条规定：“本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。”75号文的第1条规定：“本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。”，扩大了“特殊目的公司”定义的范围。表现在：第一，扩大了特殊目的公司的“目的”范围。对特殊目的公司的目的由原来“75号文”的以“股权融资”改为“以投融资”为目的，即包括“投资和融资”两方面目的，而且“融资”的内容不仅包括“股权融资”，还包括权益融资；第二，是关于特殊目的公司资产或权益来源，不仅包括境内居民在境内的资产或权益，还包括在境外的资产或权益；第三特别强调了公司所持资产或权益必须是合法的。

二是“37号文”对境外特殊目的公司融资及返程投资的外汇管理要求也更加明确和严格：依据原“75号文”规定，协议控制等VIE模式、红筹上市应办理外汇登记手续，而“37号文”更是明确规定VIE等控制权权益应当办理特殊目的公司外汇登记。依据原“75号文”的规定，外汇登记通常是唯一的境内审批要求，而按照“37号文”的相关规定，VIE结构境外上市还需要获得商务部颁发的《企业境外投资证书》。

3. 境外投融资审批的相关规定。现行《证券法》第238条规定， 境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。2006年商务部等六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），该文第11条规定：无论是境内的公司、企业还是自然人以其在境外依法设立或控制的公司、企业的名义，并购其境内的关联公司或企业，都应报商务部有关部门审批，当事人不得以任何形式规避上述的审批要求。但现实的情况是：迄今为止还未有商务部批准此项申请的先例。同时该文第40条还规定，特殊目的公司到境外上市交易也应经国务院证监会的批准。2014年8月商务部颁布的《境外投资管理办法》第6条规定：境内企业如在境外敏感国家和地区投资或涉及敏感行业的，应报商务管理部门核准，除此之外的其他情形的境外投资则报商务管理部门备案即可。该规定确立了“原则上实行备案管理、例外情况实行核准管理”的境外投资管理制度。所以依据上述有关法律法规的规定，VIE结构境外上市必须经过证监会的批准，VIE结构企业在境外敏感国家和地区、敏感行业的投资，需要经过商务部和省级商务主管部门的核准，其余的则实行备案即可。

四、我国VIE结构境外上市模式法律规制的未来走向

VIE结构自诞生以来即长期作为中国互联网企业境外上市融资及外国互联网公司进入我国的主要途径而备受追捧。但由于我国政府从未正面确认过VIE结构的合法地位而使其长期处于灰色地带，这局面将会在2015年出台的《外国投资法（征求意见稿）》和《证券法（修订草案）》正式通过后发生改变，所以上述征求意见稿和修订草案的有关规定将代表了我国VIE结构境外上市模式法律规制的未来走向，也将影响VIE结构境外上市模式未来的存续。

（一）《外国投资法（征求意见稿）》有关我国VIE结构境外上市模式的规定

《外国投资法（征求意见稿）》是商务部近年来启动“三资”（中外合资、中外合作及外商独资）企业法的修改工作而形成的一部外国投资基础性的法律。该征求意见稿与VIE结构境外上市模式直接相关的条款主要有：第11条、第15条、第18条、第45条、第149条、第158条6个条款。涉及的内容主要有三个方面：

一是VIE结构境外上市模式中“外国投资者”、“外国投资”的认定。该意见稿对于“外国投资者”的界定，除了在第11条第1款规定中沿用以往的国籍标准和注册地标准外，还在第11条第2款规定中正式地引入了外国人控制标准。即由外国人或国外的组织、部门、企业或实体控制的境内企业视同外国投资者。同时，《外国投资法（征求意见稿）》第15条第1款第六项规定，外国投资者利用合同、信托等形式，实际控制境内企业或其权益的属于“外国投资”。对于“实际控制”的界定，该征求意见稿第18条第3款规定，通过合同、信托等形式，对某一企业的人事、财务、经营以及技术等要素足以产生决定性影响的，属于“实际控制”。这在法律层面上明确地将VIE结构企业纳入了外国投资的监管范围。基于上述的标准，不仅外国公司在中国境内设立的全资子公司或者控股子公司被视为外国投资者，而且由其全资子公司或者控股子公司在境内设立的具有控制权的子公司、孙公司以及通过合同、信托等方式控制的境内企业都将被视为外国投资者。被视为外国投资者的这些境内企业，未来将无法进入我国外商投资禁止实施目录中列明的领域，因此由外国企业或个人控制的VIE企业也将无法进入外资禁止实施目录中列明的行业，这在事实上强化了我国对外资控制的境内VIE企业的监管。于此同时，该征求意见稿第45条规定，对本法第11条第二项所规定的外国投资者（即境外注册但由中国投资者控制的企业），在中国境内申请从事限制类目录范围内的项目投资的，我国的外国投资管理部门在进行准入许可审查时，应对其提出的视作中国投资者的申请进行审查，在审查后作出是否将其视为中国投资者的意见，并在准入许可决定书中予以明确的说明。第45条规定意味着由中国境内公司或个人控制的VIE结构企业将被视为中国投资者，可以经营外资限制准入的产业。

二是《外国投资法（征求意见稿）》将利用VIE结构境外上市模式纳入了外资准入、外资安全审查、外资信息报告的监管范围。根据《外国投资法（征求意见稿）》149条的规定，利用VIE结构境外上市模式规避有关外资准入、安全审查、信息报告监管规定的，在明令禁止投资目录列明的领域内投资，未经许可在限制投资目录列明的领域内投资，以及违反本法信息报告义务规定的，分别依照《外国投资法》第144条、145条、第147条或148条的规定承担行政乃至刑事法律责任并进行相应的处罚。

三是现存协议控制的处理。对于在《外国投资法（征求意见稿）》生效以后，仍属于现行《外商投资产业指导目录》中规定的外国投资者限制或禁止投资项目的情形要作怎样处理的问题，《外国投资法（征求意见稿）》并没有作出明确的规定。只是在第158条中指出：参见《外国投资法》征求意见稿的说明。而该说明稿中汇集了理论界和实务界提出的三种处理模式，分别是申报合法化模式、申请认定合法化模式以及准入许可合法化模式。在处理的程序方面，方案一只需申报其受中国投资者实际控制即可，最为便捷，对于现有的VIE结构企业几乎没有影响。方案二需主管部门认定其受中国投资者实际控制，较为复杂；方案三需主管部门会同有关部门准入许可，因此最为全面也最复杂。

从后两种模式的具体操作来看，体现了《外国投资法（征求意见稿）》“实质重于形式”、重在“监管外资”的监管思路，在重构现有的外商投资法律体系的同时，也开启了VIE结构境外上市模式监管的新局面。未来在《外国投资法（草案征求意见稿）》通过后，如果外国投资者通过VIE架构控制境内企业的，将被纳入“外国投资”的范畴，和传统的外商直接投资或并购方式一样适用外国投资准入、安全审查及信息报告等制度。此外，现存协议控制处理的三种方案中，主要是以是否由中国投资者控制作为是否可继续保留协议控制结构的考量因素，但未来对这三种方案还应结合现存VIE结构企业所在的产业这一因素，应该根据不同的情况作不同的处理：一是对由中国投资者实际控制的，又不属于《2015版指导目录》禁止类产业的，可以中国投资者实际控制为由，向国务院外国投资主管部门申报后，继续保留协议控制结构；二由中国投资者实际控制的，但属于《2015版指导目录》禁止类产业的，可以中国投资者实际控制为由，向国务院外国投资主管部门申报，经主管部门核准后继续保留协议控制结构；三对由外国投资者控制的，VIE结构企业又属于《2015版指导目录》禁止类或限制类外商投资领域的，由外国投资者通过股权转让改由中国人控制后，向国务院外国投资主管部门申请准入许可。

（二）《证券法（修订草案）》对我国VIE结构境外上市模式的法律规制

2015年4月颁布的《证券法（修订草案）》增加了“跨境证券发行与交易”一章，该章一项核心的修订是：境内企业到境外发行证券或将已发行的证券在境外交易所上市交易的，应当在国务院证监会备案，但国家另有规定的除外。这一修订确立了“原则上备案管理，例外情况核准管理”的境外发行及上市管理制度。这是在我国推行开放型经济体制的背景下，证监会放松对境外发行与上市的管制的一项改革措施。所以，如果证券法草案中的上述规定顺利通过，除了属于国家另有规定的情形，VIE结构在规避境外上市监管方面将不再有存在价值。

D922.28;F832.5

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1674-8557（2015）04-0030-08

2015-06-20

陈向聪（1965- ），女，福建福州人，东北财经大学法学院教授。

苏 婷）