中央财经大学金融学院　沈伟志　尹迪

资本账户开放对经济的影响路径分析

中央财经大学金融学院沈伟志尹迪

摘要:实证研究表明，外国资本的流入与新兴市场国家快速的经济发展缺少显著关系。而新古典经济学派认为缺少足够的国内储蓄是经济体发展受限的主要原因，资本流入可以有助于提高国内储蓄，进而推动经济增长。笔者通过对已有研究成果的梳理，在对资本账户开放与经济增长缺少显著关系做出解释的同时，重新反思资本账户开放对经济的影响路径。

关键词:资本账户自由化储蓄经济增长影响路径

亚洲金融危机以来，资本账户自由成本和利益一直备受争议。新古典经济学家认为资本帐户开放有助于资本会从高收入国家（相对人均资本比率较高）流向低收入国家，从而使低收入国家增加投资进而推动经济增长率上扬。然而，对各国横截面数据回归研究发现，外国资本流入与一国快速的经济增长没有关系。笔者认为，对经济增长进行跨国回归时却不能得出正收益的结论，有三个原因：一是机构发展水平存在一个“门槛”，低于这个门槛时，资本账户开放的成本高于收益，反之则反是。这个可以解释在研究经济增长和对外国资本使用的相关性时，对于工业化国家而言其相关性较高，而低收入国家则无相关性；二是在更高的发展水平下，对于外国资本的附带收益更高，而在更低的发展水平下，外国资本的所带来的成本和风险更高。三是对于以原始数据（如经常账户赤字或者总资本流入）为基础对国外融资使用的度量，并不能完全捕捉到外国资本的影响，因为这种度量可能与事实存在较大偏差，国际贸易可能掩盖真实的资本帐户开放情况。

尽管回归分析得出的结论有待商榷，但是新古典经济学派关于资本流动对经济影响的路径分析未必正确，仍存在以下问题：（一）资本流入与经济增长缺少联系。Gourinchas and Jeanne (2006)使用参数均衡模型得出：由于生产率对长期经济增长的决定性作用，资本的流入对一国经济的增长效应是微小的。同样，Henry(2006)也指出股权市场开放对投资的影响进而影响产出增加的效果是短期的，除非金融市场的发展根本性地提高生产率。而对宏观数据的实证研究也通常未能找到国外资本的流入对发展中国家经济增长的证据。比如Aizenman, Pinto和Radziwill (2004)发现通过那些较高自融资比率（国内投资在国内储蓄的比率）的发展中国家经济的表现平均来看要好一些。而Kose, Prasad, Rogoff, Wei (2006)通过更广泛的调查得出这样的结论：几乎没有证据证明金融一体化与GDP的增长之间有稳健正相关关系。资本流出并不对经济增长造成限制。Lucas(1990)指出从工业化国家流入发展中国家的资本量要比传统资本流动理论所指出的水平低。因为新兴市场国家通过出口积累的外汇储备很大一部分并不流入国内，而是去购买发达国家的政府债券。因此，资本的大幅流出并不对发展中国家的发展造成不利影响，这也表明了投资资源的缺乏并不对这些经济体经济增长造成限制。“储蓄受限”并不正确。原因是低收入国家并非“储蓄受限”，而是它们所能提供的投资机会的收益是有限的。这可能是因为它们缺少财产保护权的制度安排或者因为它们金融体制是不发达的，所以投资者的权力不能得到保护。在那些国内缺少限制投资的制度的经济体，外国资本的流入可能会不成比例地流入金融消费，从而导致汇率高估，进而引起投资收益率更大减少。这也许可以解释Prasad, Rajan and Subramanian（2007）发现的资本流入与经济增长负相关，以及资本流入与汇率高估成正相关。总得来说，并没有证据表明低收入国家因为投资和储蓄之间的鸿沟而阻碍了经济的增长。一些国家仅仅是没有好的投资机会（压制投资的因素会进一步压制储蓄，迫使这些国家依赖国外资本），而那些有投资机会的国家本身也能产生足够的国内储蓄。

事实上，资本账户开放存在着其他收益，比如资本账户开放会促进一国管理和制度水平的提高，对资本流入的开放意味着是让该国的金融部门参与国际竞争，从而推动国内公司治理朝向国际标准，并且对国内宏观政策形成一定的约束。所以如果国外资本不是用于融资的，那么所述这些则算是它的另一收益。此外，国际资本账户开放可以带来国内金融要素的发展进而推动总体要素生产率的提高。比如，股市对外开放以后，股市倾向于变得更大和更有流动性，外资银行的存在提高金融服务的质量和金融中介的效率。

参考文献:

[1]Lucas, Robert E., Jr.“Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries.”American Economic Review,1990.

[2]Hall, Robert E., and Charles I. Jones.“Why Do Some Countries Produce So Much More Output Than Others?”Quarterly Journal of Economics, 1999

[3]Gourinchas, Pierre- Olivier, and Olivier Jeanne.“The Elusive Gains from International Financial Integration.”Review of Economic Studies,2006

[4]Henry, Peter B.“Capital Account Liberalization: Theory, Evidence, and Speculation.”NBER Working Paper,2006.

[5]Prasad, Eswar, Raghuram Rajan, and Arvind Subramanian.“Foreign Capital and Economic Growth.”Brookings Papers on Economic Activity, 2007