张思怡

摘要：风险投资作为现代经济的一种金融服务方式，不仅是高新技术产业发展的重要支柱，而且是连接资本市场和金融市场的重要纽带，因此，发展风险投资也是高新技术企业成长和高新科技成果市场化、产业化的内在推动力量，是现代经济时代的必然要求。本文从理论与实际相结合的角度出发，对风险投资的含义及其特点进行了概述，分析总结了风险投资业的发展历史以及目前在中国发展的现状，并对风险投资业的资金来源、发展趋势进行分析总结，最终提出了一些建议。

关键词：风险投资 吸引力 建议

中国风险投资行业开始于二十世纪80年代，虽然经过过去二十多年的发展，现在刚刚完成起步，但现在已进入快速成长的阶段。欧洲风险投资主要评估指标有十项，目前对其中的三项进行评估，得出的结论是：风险投资的有限责任合伙组织已存在，处于刚刚起步阶段，分数为：2.0；风险投资支持企业的经理人的股票期权，在上世纪末已经开始试点，积累了一定的经验；分数为：3；政府在中小企业活动提供的优惠政策，政府从二十世纪90年代初开始陆续出台各种政策支持风险投资，分数为：3.5。

一、风险投资的有限责任合伙组织存在时间不长，处于刚刚起步阶段

美国是风险投资的发源地，1946年世界上第一家风险投资公司“美国研究与发展公司（ARD）”在美国成立，作为一家上市的封闭型投资公司，其成立的使命就是为新兴的企业提供权益性的启动资金，推动新兴企业的发展。1957年ARD对数据设备公司（DEC）的投资大获成功，经过14年的发展，ARD对DEC的投资由最初的7万美元，增长到3.55亿美元，增长5000多倍，平均年增长速度达到84%。从此风险投资在美国及世界各地获得了极大的发展。进入90年代以来，随着通信和网络技术的发展以及资本市场的复苏，风险投资又进入了一个新的快速发展的时期。目前，美国的风险投资机构近2000家，每年为大约10000项高技术项目提供资金支持。可以说，美国高新技术企业和产业发展的高速度，风险投资是最主要的促进因素。

美国风险投资业的发达还得益于有限合伙制风险投资企业的迅速发展，它通过资本的纽带将风险资本家和风险投资家联结在一起，风险共担、利益共享，提高了激励的力度，降低了代理成本。有限合伙公司是一种合伙企业，高级经理人即风险投资家是普通合伙人，这些人负责公司的日常经营和管理，同时也提供少量的资金，通常占1%；有限合伙人提供投资资金的主要部分，不参与公司的日常管理。大多数的合伙公司由6到12个普通合伙人，出现于70年代初期，但进入了90年代，有限合伙制企业占了风险投资企业的绝大多数。

1985年国内第一家风险投资公司——中国新技术创新投资公司宣告成立，标志着中国风险投资业的诞生。成立该公司的初衷是为了支持那些科学家出身的企业家们，使他们有可能将手中的科技成果转化为市场产品。但是，风险投资在我国发展一直比较缓慢，没有得到社会各界的足够重视和支持，致使科学技术发展的总体水平同发达国家相比存在较大差距。其中重要的原因之一是政府财政拿不出足够的资金，而银行又由于回避风险不敢放贷。

国家科技部的统计资料显示，我国现有的风险投资机构有300多家，管理资金大约为500亿人民币，投资项目2000多个。在投资项目中，经营时间不超过5年的占85%；处于种子阶段、起步阶段和成长阶段的企业占65%；实收资本小于3000万元的企业占总数的80%。值得注意的是，2002年，我国风险投资中，境外和境内资金大约各占一半，但是到2004年，境外的风险投资却占到80%以上。一方面是国外的风险投资机构在中国风险投资市场获得丰厚的回报；另一方面是国内风险投资机构微薄的收益。主要的原因在于国外是一个全流通的资本市场，而国内的资本市场则有很多局限，作为一个全球性的风险投资机构，他们很容易从风险投资中退出，而目前国内的风险投资机构一般起主导作用的是国有资本。而这些资本一般并不敢做真正的风险投资，有的承担了大量的风险，但是到最后却并没有得到相应的回报。

1992年通过的《合伙企业法》已将有限合伙形式排除在外。而合伙企业中的合伙人仅适用于自然人，不允许机构作为合伙人，使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险投资业，而美国的实践证明仅靠个人投资者和政府资金是难以在竞争性的风险投资市场有所作为的。此外，我国合伙企业还面临着双重纳税义务，即33%的企业所得税和20%的资本收益所得税，即使允许有限合伙制形式的存在，这样重的税负也不利于风险投资的发展。

《公司法》的实收资本金制度要求公司注册资本在公司成立时全部到位，而风险投资公司从成立到将资金投入创业企业通常要有相当长的时间间隔，并且风险投资中的分阶段投资和分散投资等运作模式，决定了风险投资公司对资金的需求有很强的时段特征，所以目前我国建立的风险投资公司普遍存在大量到位资金闲置的现象。

2004年以来，我国已经有一些企业按照有限合伙的模式建立了风险投资机构，但这种合作多是建立在双方的契约约定基础上，而缺乏严格的法律来规范和保护。不少中外专家均认为，修改《合伙企业法》，增加有限合伙制的内容，为中国的风险投资提供一种新的组织形式选择，不仅是必要的，而且是可行的。

二、风险投资支持企业的经理人的股票期权，在二十世纪末已经开始试点，积累了一定的经验

股票期权制度已经是国际上通用的高级管理人员的激励方式，在良好的制度环境下已有一套成熟的做法。将该制度引进我国，有助于解决我国公司代理人激励长期不足的问题，激发经营者的工作热情并使其行为受到有效的监督和约束，这对中国的国企改革以及公司治理结构完善等方面都将大有裨益。但是股票期权制度还遇到了现行法律和制度环境的阻碍，所以该制度的行使还具有极大的不完善性，难以发挥应有作用。

股票期权制度从国外引进之后，目前的实践还很不成熟，存在的问题有很多。在我国，1997年，上海仪电控股集团属下的上海金陵、自仪股份率先开始探索期股计划，开我国股票期权革命的先河。随后，在我国北京、上海、武汉、深圳等地的企业中都开始了股票期权制度的试用和推行。

股票期权目前遇到的法律障碍有很多，比如，股票来源制度缺乏、股票期权授予主体及对象的确认制度空白、证券监管不力造成的影响、税收股票期权的种类与行权期的确定问题等。从西方国家的实践来看，实施股票期权制的公司，一般可从三个方面取得实施股票期权制所需要的股票：第一，公司在成立之际首发股票时留存在公司的库存股票；第二，公司在发展中增发新股时留存在公司的股票；第三，公司在二级市场以回购的方式购进的股票。但是从我国目前的情况来看，这三个来源都与我国现行公司法存在着冲突：我国《公司法》采取法定资本制原则，有关公司注册登记及变更的规定使得上市公司不管是成立时首次发行股票、还是发展过程中增发新股，都不能在发行股票时预留股票。

目前在我国的股票期权制度试点中，股票期权的授予主体有股东会议、董事会、经理人员和国有资产管理部门四种。因为这种报酬制度的特殊性，它牵涉到公司的股票，而公司的经营效益与经营风险最终是由股东分享和承担，且授予股票期权必然稀释原有股东的利益，因此股票期权计划原则上都应由股东大会决议做出更为合适。

对于授予对象的范围也是存在着严重分歧的。最初，经理股票期权的授予对象是以首席执行官为首的几个关键职位，因为这部分人掌握着公司的日常决策和经营的实权，构成公司兴衰成败的中坚力量，因此是激励的重点对象。而目前国际上股票期权的授予范围呈日益扩大的趋势，如在美国，一些公司的一般员工也纳入了该范畴。但在我国，各地试点又很不一样了，广大公司所实施的股票期权计划奖励的范围太小，大部分还只是停留在总经理、党委书记及董事长一级，一般员工被排除在外；但是有的又扩大到全员持股，大大超出了授予对象的范围。

三、政府在中小企业活动提供的优惠政策，政府从二十世纪90年代初开始陆续出台各种政策支持风险投资

纵观世界各国风险投资业的沉浮历程，可以看到风险投资业的兴衰与政府的扶持作用息息相关。在政府扶持与政策法规体系建设方面，各国的侧重点不尽相同。美国政府主要以立法形式（制定豁免条款）促进风险投资发展。一般来讲，政府扶持风险投资业发展的宏观措施分为直接和间接两种，直接扶持方式有政府经费补贴、税收优惠、财政贴息、政府担保和建立健全资本流通市场等；间接扶持主要是通过立法，制定政策和发展计划，健全服务与监管体系等，规范风险投资的规则，优化风险投资的环境。

政府补助是向风险投资者和风险企业提供的无偿资金，其性质是起种子资金作用。如美国在1982年通过的《小企业发展法》修正案规定，年度R&D;经费超过1亿美元联邦政府部门，必须依法实施“小企业创新研究计划”，每年拔出法定比例的R&D;经费（最大比例为1.25%）支持小企业开展技术创新活动。政府补助的另一种方式是对高技术风险企业提供亏损补贴。如新加坡政府规定，凡投资于高技术工业的企业，连续亏损3年者，可获得50%的投资补贴。税收优惠对风险投资的影响最大。如美国政府将长期资本收益的最高税率由1970年的49%降至1981年的20%。这一措施的实施，使美国风险投资在80年代大约以每年46%的幅度激增。政府担保的主要目的是分担银行的投资风险，促使银行等金融机构对无抵押资产的小企业进行贷款。早在1958年，美国就成立了小企业管理局，承担对高技术中小企业的银行贷款担保，贷款在15.5万美元以下的提供90%的担保，贷款在15.5-25万美元的提供85%的担保。1993年，美国国会又通过了一个法案，该法案规定，银行向风险企业贷款可占项目总投资的90%，如果风险企业破产，政府负责赔偿90%。

加强立法与管理是政府的重要职能。在风险投资过程中，投资者、资本经营者和风险企业均有较大的风险，为了规范风险投资活动，美国专门制定了有关法规，加强行业管理。另一个加强宏观管理的举措是成立全国性和区域性的风险投资协会，如美国的全美风险投资协会。除了加强行业管理和规范风险投资行为外，还为交流投资信息、进行人员培训、组织联合投资、改善投资环境，拓宽资金来源和投资渠道等提供多方位的服务。

建立二板市场是各国政府的普遍作法。目前，世界上已有不少国家和地区设立了第二板市场。如美国的那斯达克市场（NASDAQ）、英国的另项投资市场（AIM）、中国香港的创业板市场等。但最为成功的首推美国那斯达克市场。目前，在该市场上市的公司数量位居全球证券市场之首，上市发行的外国公司数量，超过了在纽约证交所和美国证交所上市的外国公司总和。更为重要的是，它是高科技企业上市首选之地，被誉为美国高科技企业成长的摇篮。

目前我国中小企业融资体系还不够完善，尤其是创业投资机制建设相对滞后，创业投资的发展刚刚起步。据统计，到2003年末，全国各类创业投资机构只有200多户，可用资本总规模仅为500亿元。由于缺乏必要的激励机制，在非常有限的创业投资资本中，用于中小企业投资的不足30%，远远不能满足中小企业发展的需求。要从根本上解决中小企业融资难的问题，可以采取三步走。首先，促进金融体系改革和金融工具的创新，通过建立激励机制，有秩序地发展地方小银行和民营信贷机构，鼓励商业银行进一步改进贷款条件、贷款方式、贷款品种以及审批程序。其次，帮助中小企业提升信用水平，政府要帮助中小企业建立以中小企业、企业经营者、中介机构为主体，以信用登记、信用征集、信用评估和信用发布为主要内容的信用制度。再次，注重发展资本市场，建立和完善风险投资机制，拓宽中小企业直接融资渠道。

利用财政政策支持中小企业发展是世界各国的通行做法。2003年1月1日，我国颁布了《中小企业促进法》，从法律上明确了财政支持中小企业发展的政策措施，主要内容有三个方面：

第一，税收优惠政策。财政支持中小企业的最主要手段是税收政策，这可以让所有的中小企业从中获益，是最公平、最透明的激励政策。对每年应纳税所得额不超过规定限额的企业，实行低档所得税率；对新办第三产业的企业、高新技术企业以及吸纳下岗失业人员达到一定比例的企业，在一定期限内实行减、免所得税等税收优惠政策。

第二，支出政策。《中小企业促进法》明确规定国家财政要安排专项资金支持中小企业发展。根据法律规定，我国财政在国家财力许可的范围内，按照世贸组织规则的要求，相应安排支持中小企业发展的专项资金，重点支持中小企业的技术创新以及中小企业服务体系建设。在服务体系建设中，重点是对公益性服务机构开展的创业辅导、培训、信息服务、信用征集与评价体系等予以支持。

第三，《创业投资企业管理暂行办法》将通过设立创业投资引导基金，参股支持创业投资企业的设立，允许创业投资企业通过向银行借款或发行债券所筹得的长期资金用于股权投资，在解决双重征税的基础上，给予税收政策扶持。

根据国内外风险投资的特点和历史发展规律，我们可以断定中国目前的风险投资正处以快速成长阶段，需要各级政府和社会各界的大力支持，包括海外风险投资公司在资金及其他方面的支持和帮助，大力发展风险投资行业可以为中国未来经济的高速增长奠定坚实的基础。

（作者单位：英国杜伦大学）