梁荷

摘 要：近年来中国股市的持续低迷严重伤害了投资者的信心，股市新增资金缺乏，影响到了股票市场的稳定发展。文章在对中国股市目前的资金状况分析的基础上，研究了股市新增资金缺乏的原因，并提出应从股利分红政策、改善资本市场现有资本金结构、股市制度建设、会计信息披露及、保护中小投资者利益等方面进行改变，来增强股市的最终回报率，吸引投资者资金的进入，从而激发市场活力，改善股市低迷的现状。

关键词：股市 增量资金 对策分析

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2014）08-102-04

回顾中国股市大盘历史，基本是是涨少跌多，总体缺乏收益性。作为世界第二大经济体的中国，能在经济上领舞世界，而在被喻为“经济晴雨表”的股市其表现却熊冠全球，中国股市的发展与经济发展严重相背离。股市成交量严重萎缩，市场信心遭受极大的打击。中小投资者之所以远离股市，是因为股市投资与收益不成比例，中小投资者合法权益没有得到很好的保护。中小投资者的权益保护问题绝不仅仅是投资者个人的问题，也涉及到证券市场每个投资者的切身利益，更关乎整个证券市场的健康发展，甚至是影响国家经济金融投资环境的大问题。因此，深入研究中国股市缺乏资金的原因，提出吸引投资者资金入市的建议，对于适应当前国内的经济形势发展变化，调整经济结构具有重要的意义。

以目前相关的研究结果看，在研究我国股市目前的资金状况方面：张效梅（2012）从宏观经济形势不容乐观这个原因开始，依次对政府对国际经济形势调控反应迟缓，再上市公司质量欠佳，机构投资者没有发挥应有的作用进行了多层次的分析。李智（2012）从简述国际以及国内股市起源开题做了一个科普性的描述，简述了中国股市现阶段股指运行状况，预测了A股将来的发展方向。在研究股市资金缺乏的原因方面：朱敏（2013）通过分析同比环比等历史数据得出我国目前的上市公司股利分红政策并不利于证券市场发展与投资者投资的结论。张培源（2013）将中国股票市场与宏观经济之间相关性作为研究的切入点，其主政府职责的重叠必然使得行政权力不可避免过度介入股市，导致股市不稳定，打击了投资者入市积极性。何大安、苏志煌（2013）也从宏观层面上进行分析认为股市涨跌在很大程度上取决于特定时空的制度安排和市场机制所决定的资金与筹码的供求关系；并得出了GDP波动与股市涨跌在长期内具有较高的相关性，但在短期内有时并不具有明显的相关性的结论。在吸引资金入市的建议方面：付丽丽（2013）在对比了国际证券市场的退市程序后，认为我国证监会和证券交易所制定的退市程序还存在不足，并对《证券法》第62条规定针对上市公司退市程序提出了整改完善意见和建议。

从以上的相关文献看，其侧重点主要集中在研究我国股市的资金状况，资金缺乏的原因等方面，并没有提出有效的解决股市引资问题的相关对策，而吸引投资者资金投入和良好收益，增强投资者的信心，资金的良性涌入是重振股市的最重要的核心环节。本文将在分析中国股市资金现状的基础上，深入探讨股市资金缺乏的的原因，并从如何提高投资收益、加强股市基本制度建设及保护投资者利益等方面提出相应的对策建议。

一、近年来中国股市总体收益及投资者资金参与股市概况

（一）近年来中国股市总体收益概况

自2007年的6124点历史高位以来，A股熊市已经整整持续6年，多数股票跌幅在70%以上。中国股市持续低迷，作为世界第二大经济体的中国GDP以每年超过8%增速发展，但是中国股市在全球股市却排名倒数第一，中国股市的发展与经济发展相背离。从2013年股指情况看，上证综合累计跌了5.25%，全球排名倒数第三，连续第四年跑输全球。上证指数也一直挣扎在2000点边缘，迄今为止已6次跌破这一点位。据新浪财经网站发布的《2013年股市投资者生存状况调查》显示，2013年投资者大面积亏损，占比达到65%，其中26.3%的人亏损20%～50%，有7.5%的人亏损80%以上。有11.2%的人盈亏基本持平。仅有22.6%的人成功实现盈利。

（二）投资者参与股市情况

根据《中国证券登记结算统计年鉴2013》统计数据，投资者2013年全年新开股票账户约492.9万户，较上年减少约63.31 万户，同比减少约11.38%。其中，新开A股账户491.27万户，较上年减少63.66万户。截至2013年底，期末股票账户数约17517.64万户；其中，期末A股账户数为17263.38万户，比上年增加451.96万户，增长2.69%；公司核实、申报的休眠账户数为4270.49万户。股票账户去除休眠账户后的有效账户数为13247.15万户。由于股市投资收益低下，投资者选择了离开股市，通过银行理财、信托，或者通过民间借贷等方式来实现资金的收益。

二、股市资金缺乏的原因

（一）股市投资运作的资金机构发展存在滞后性

随着我国经济制度改革的不断深入，公共机构资金能否进入证券市场以及如何进入证券市场成为备受关注的问题。公共机构资金投资运营从长远来看需要进入证券市场，但是，由于我国目前公共机构资金进入证券市场投资运营的相关法律、法规还不完善，导致公共资金入市缺乏法律依据和法律保障。而法律、法规的欠缺，也使公共资金在证券市场投资运营中常常出现监管不到位，容易发生挪用、侵占等现象，甚至引发内幕交易、操纵市场等违法行为。从法律规定上看，现有分业监管的制度框架阻碍了机构资金入市的进程。我国法律规定机构公共资金必须分层次，监管机构设置门槛。银行方面，目前为止我们仍执行2009年出台的《关于进一步规范商业银行个人业务投资管理有关问题的通知》，禁止个人理财资金投资二级股票市场或相关证券基金，以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。此外，由于我国养老保险制度的分割，养老金入市问题还有待制度的完善。endprint

（二）股市投资回报率低

1.股利分配水平低，资本利得收益少。股票投资收益是指投资者从购入股票开始到出售股票为止整个持有期间的收入，主要由股息和资本利得组成。股息指上市公司从提取了公积金、公益金的税后利润中按照股息率派发给股东的收益，有现金红利和红股两种形式。资本利得是指股票持有者持股票到市场上进行交易，当股票的市场价格高于买入价格时，卖出股票时的赚取差价收益。

中小投资者之所以远离股市，是因为股市投资与收益不成比例，中小投资者合法权益得不到保护。从股市分红方面分析，根据《中国证券登记结算统计年鉴2013》，2013年我国A股发行现金红利总额仅为5282.90千万元。而2013年沪深两市交易总额约229886.07亿元。我国A股整体市场分红总额仅占交易总量的0.23%。同时分红占当年利润比例和用股息率来衡量的投资回报率也很低，长期在1%以下，即便是代表了A股最核心的沪深300指数公司，其相对于社会公众股东加权平均的股息率也只有1.62%，仅为一年定期存款利率的46.29%，或10年期国债利息的46.15%，而境外成熟市场成份指数乃至整个市场的股息率一般显著高于一年定期存款利率或10年国债利率。另外，上市公司现金分红占净利润比例大约为24%，也显著低于成熟市场的40%。并且，2010年至2012年，境内实施现金分红的上市公司家数占比分别为50%、58%、68%，就是说在2012年，中国有将近1/3的上市公司不派发现金股利，虽然证监会极力推动上市公司的现金分红，2013年发放现金股利的公司继续增加，但投资者已被过度伤害，入市获取股息的意愿也不高。

从资本利得看，上证股指从2007年的高点6124回落至今，已经在2000-2600区间波动了近4年，目前仍处在2000点低位附近，很多股票亏损严重，资本利得为负。

2.证券交易成本负担重。证券交易支出主要由手续费，由印花税、佣金、过户费组成。印花税是根据国家税法规定，在股票（包括A股和B股）成交后对买卖双方投资者按照规定的税率分别征收的税金，其收费标准是按A股成交金额的1‰进行单项收取；佣金是指投资者在委托买卖证券成交之后按成交金额的一定比例支付给券商的费用，统计数据显示，2013年券商佣金的平均水平为0.7‰；过户费是指投资者委托买卖的股票、基金成交后买卖双方为变更股权登记所支付的费用，沪深A股交易按照成交金额的为0.6‰双向收取。根据统计资料。2013年沪深两市交易总额约为229886.07亿元，按此计算，投资者所付出的成本约为459.77亿元人民币。而2013年我国A股发放现金红利总额约为528.9亿元人民币，投资者想要从股市获利仅能够依靠股票价格上涨所带来的差价收益。

（三）对中小投资者保护不力

我国证券市场中中小投资者的占比任然较高，同时中小投资者还通过购买股票型基金间接进入股票市场。没有中小投资者的积极参与，上市公司就会失去融资支持。然而中国股市重融资轻投资者的特点非常突出，投资者保护制度存在着严重的缺陷，中小投资者利益经常受到侵害。

1.监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为即存在明显的滞后性。对违规行为处罚显得过轻，即弱效性。监管力量相对有限，而调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。

2.大股东侵害中小股东的问题突出。在公司治理领域，存在大股东与中小股东的第二类代理问题，大股东可以利用手中的控制权及信息优势来侵害中小投资者的利益。大股东侵害中小投资者利益的主要方式有：（1）上市公司通过关联交易，即利用协议定价与其存在利害关系的关联方进行交易，将公司资产或利润转移到控股股东或其子公司。（2）上市公司资源被非法占用，如控股股东以低成本或无偿使用公司资金，委托贷款，拖欠业务款。（3）上市公司非法为大股东提供担保、抵押等，上市公司因此承担了异常高的风险，相当部分的上市公司不会对此项进行披露。（4）大股东虚假出资，欺骗中小投资者。大股东不履行出资义务，反而享有决策权，这不仅动摇了上市公司赖以生存的基础，更误导了中小投资者的决策。（5）上市公司披露虚假的财务报告欺骗广大中小投资者。中小投资者知情权得不到保证。因为中小投资者不能随时掌握企业真实的经营与财务状况，所以往往在没有相应回报的条件下承受了高风险，以致投资失误，经济损失惨重。

3.投资者的利益保护机制不够完善。我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。证券市场民事赔偿制度的主要诉讼形式有两种，即投资者集团诉讼制度和股东代表诉讼制度。国际上，投资者集团诉讼一般都由专业的诉讼律师牵头召集，从开始策划到诉讼结束，律师几乎全程包揽，甚至代垫案件受理费，投资者从签署全权委托代理协议至案件结束几乎不用操任何心。如果胜诉，只要从获得赔偿的金额中支付一定的代理费用，如果败诉，则可能会在代理协议中有免交代理费的条款。因此，投资者集团诉讼制度形成了对证券违法行为的一股强大的监督力量，该制度已成为投资者权益保护的极其有效的法律制度。从我国情况看，投资者集团诉讼一般做法也是律师事务所的律师代理发起，但是，由于我国的代表人诉讼制度规定了受害人必须进行权利登记，法院必须进行权利登记的公告（当人数不确定时），如果该案被受理并得到胜诉的判决，则判决效力只对那些进行了权利登记的受害人有效。这样的规定，使得诉讼标的相当有限，对违法者的惩戒作用大大削弱。

（四）相关制度建设不到位

1.退市制度。良好的退市规则是股票市场发挥市场机制，进行优胜劣汰的保证。在我国《证券法》中已经明确规定了上市公司终止交易（退市）的制度和条件，但一直没有很好地执行，而且要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”，变成“好公司”，因此垃圾股摇身变凤凰的情况比比皆是。而且，上市公司退市设计众多投资者的利益，一旦终止上市意味着持有这些股票的投资者将失去在主板交易这些股票的机会，这给投资者的利益带来极大的不确定性。endprint

2.信息披露制度。保护投资者利益，最重要的是给予他们一个公平的市场环境，让每个人都具有公平的投资机会和均等信息。财务信息的决策有用性很大程度上依赖于其及时性，上市公司信息披露不及时，是内幕交易、股价操纵等严重损害中小股东利益的违规行为得以成功的主要原因之一，很多上市公司对重大事件的披露总是迟延于股价波动，中小投资者不能及时获得信息，不能及时调整投资决策，并因此遭受了损失。

3.股票发行制度。我国的股票发行制度已经进行了一系列改革，但还不够，只有把上市发行制度改透了，才是市场化的根本。应继续改进和完善股票发行制度。现行的新股发行监管行政化，是导致沪深股市百弊丛生的根源，因此股票发行制度改革的方向和目标是市场化，但由于我国市场定价机制还不能完全发挥作用，新股发行市场化的执行也很困难。其中关键的问题是，符合基本上市标准的企业上市，应该由谁来决定？是投资人，还是监管部门？这是一个必须解决的问题。

三、吸引增量资金入市的建议

（一）调整股利分红政策，增加现金分红

目前我国上市公司的股利分配存在的状况是：不分配现象普遍、现金红利比例较低而股票股利分配形式中占有重要地位、再筹资成为股利分配的直接目的、股利分配具有很大的盲目性和随意性，上市公司普遍缺乏连续和稳定的股利分配政策。造成我国上市公司股利分配现状原因复杂多样，应采取多元化的制度机制促使股利分配理性化。

1.限制上市公司不分配。我国对于那些有累积盈利而又不分配的公司，必须强制其披露不分配的具体理由，限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资，当公司每股未分配利润达到一定标准后，必须向股东支付现金股利，配股比例必须与历年分红分配比例直接挂钩，既促进企业募股资金利用效率、强化分配意识，也保障投资者的合理回报。

2.提倡现金分红方式。从全球范围的公司实践来看，现金一直是公司最主要的股利支付方式，股票回购等非现金股利支付方式并不具有普遍性，我国应当引导上市公司制定以现金为主的分红政策，尽管目前证监会已经有了相应的要求，但由于是任意性规范，效果如何有待于进一步观察。

3.鼓励上市公司形成均衡的股利分配政策。上市公司应根据自己所处的行业特点和发展的生命周期来制定均衡的股利分配政策。

4.针对我国股权结构和股利分配政策的实际特点，限制股本扩张比例。将配股比例与分红比例挂钩，降低企业的股本扩张速度，保持公司每股收益的稳定增长，对于业绩突出、成长性高而股价较高的公司，允许通过股票分割来增加发行在外股票数量，降低股票市价，增强股票的流动性。

5.加强对股东股利分配请求权的保护。本着公司利益与股东利益兼顾，股东长期利益与短期利益相平衡的原则，对公司过度分配或不合理的不分配做出限制，如规定公司提取任意盈余公积金和留存利润，必须与公司发展和实现股东利益具有必要性和相关性，否则公司不分配股利或只分配微薄的股利即属不当等。董事会在制定利润分配方案时，须以公司利益为目的，平等对待所有股东。

6.明确股票股利的价格。以股票作为股利支付的方式，需要明确每股的价格，这一价格不同于每股的面值。因为股票股利实质上相当于公司将现金分配给股东，然后公司增发新股，由老股东以其所分配的现金认购，公司可能以等于面值的价格增发新股，但大部分情况是以高于面值的价格增发新股。我国在发放股票股利时，不考虑股票的价格，均按股票的面值来计算。由于股票的发行价格和二级市场的价格均远高于面值，所以，按照面值来发放股票股利会造成公司股份的过度扩张。因为一元钱的现金在市场上根本无法购得一股，所以发放股票股利比发放现金股利更受市场的追捧。国际上一般规定股票股利的每股价格。

（二）改善资本市场现有资本金结构

除了重要的机构投资者——基金以外，还应该大力推动其它机构投资者进入股市，包括养老保险基金、住房公积金、社保基金、企业年金、保险公司等的入市，鼓励其多元化发展；同时适当加快合格境外机构投资者（QFII）的引入，增加对资本市场的投资比重，实现机构投资者结构的均衡发展。一方面，稳妥推进养老基金等长期资金入市。从全球经验看，专业机构耍发展的核心是养老金、企业年金等长期资金，而目前我国基本养老保险基金中大多数资产是以银行存款形式存在的，资金使用效率低下。因此，将养老保险金余额以及其他长期资金（如房产公积金）整合起来投入资本市场，既为资本市场注入新鲜血液，带来增量资金；又可避免资产缩水，实现其保值增值。国家可以使用税收手段，鼓励长期资金包括第二支柱的企业年金和第三支柱的个人补充养老金投资进入市场。另一方面，大力发展QFII等境外机构投资者。监管部门需耍降低准入门揽，放松额度限制，进一步加快QFII资格和额度审批速度，在审批中坚持优先考虑长期资金的政策，鼓励境外养老金等长期资金进入，减少资金汇出入限制、扩大投资范围等，提高我国资本市场的国际化程度。

（三）加强证券市场的监管，提高上市公司的治理水平，提升上市公司的质量

随着证券市场的发展，证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。

1.完善证券市场监管的法律制度。（1）确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；（2）加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；（3）增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；（4）建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度，适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。

2.加强对上市公司的监管工作。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。endprint

3.建立并完善独立董事制度。（1）确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；（2）明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；（3）加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。

4.优化证券市场监管体制。建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。

除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。

（四）完善信息披露制度

1.增加自愿信息披露，加强投资者关系管理。强制信息披露为主、自愿信息披露为辅构成了我国上市公司信息披露制度。自愿信息披露是对强制信息披露的补充，与之不存在替代关系。为了满足中小投资者多元化的信息需求，上市公司不应止步于强制信息披露，而应当扩大自愿信息披露的内容。

2.监管机构统一信息披露内容。完善上市公司信息披露制度，监管机构应统一信息披露内容，统一会计信息口径，统一界定公开信息的虚假性、重大遗漏等，增强信息披露的完整性、及时性、可比性、可靠性。

3.突出信息披露的真实性，并明确加大虚假信息披露的处罚。扩大信息披露的内容边界，把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是促进上市公司真实披露信息的制度基础。

4.加强信息披露的外部监管。主要是引入第三方中介机构外部监管，赋予包括会计师事务所、信用评级公司以及证券市场自律组织等第三方中介机构更多监督权力，充分发挥其作为第三方监管的作用，增加监管的力度和透明度。这是促进上市公司真实披露信息的外在辅力。

（五）完善中小投资者利益保护机制

1.加强对投资者的教育。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。

2.资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提起诉讼，并且比较容易获得相应的赔偿。

3.建立快捷的投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效赔偿。

参考文献：

[1] 李智.中国股市现状及发展趋势研究[J].金融市场，2012（12）

[2] 张效梅.中国股市现状分析[J].中国证券期货，2012（12）

[3] 何大安，苏志煌.制度安排、GDP波动与股市涨跌[J].学术月刊，2013（7）

[4] 张培源.中国股票市场与宏观经济相关性研究[D].北京：中共中央党校，2013

[5] 朱敏.中国上市公司股利分红政策对股价影响的实证研究[D].四川：西南财经大学，2012

[6] 付丽丽.论我国上市公司退市制度的再造[D].江西：江西财经大学，2013

[7] 叶艳.我国证券市场监管现状及其未来发展趋势.企业研究，2011（9）

（作者单位：东北师范大学经济学院 吉林长春 130117）

（责编：贾伟）endprint