王兆琦

（华东政法大学，上海 201620）

一、引言

2014年是我国新三板发展史上重要的一年。2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，指出非上市公众公司可以非公开发行优先股。2014年4月17日，股转系统指出，全国股份转让系统处在发展和培育期，近期实施市场分层时机还不成熟。2014年5月9日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，该意见要求加快对新三板股转系统的完善，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统做市转让方式正式实施。当日，新三板的挂牌股票共成交2879笔、1398万股、8036万元；其中，采用做市转让方式的股票达到2733笔、480万股、3889万元，分别占全部挂牌股票的93%、35%、49%。

二、做市商制度

做市商制度被新三板市场引入，是2014年新三板市场发展过程中突破性的举措。做市商制度在上世纪60年代，起源于美国的OTC交易市场。新三板做市商制度是指，证券公司或者符合条件的非券商机构，用自由资金持有新三板挂牌公司的股票，参与交易，通过做市商报价系统买卖差价获得收益。同时，证券公司可以利用他们的营业部网店，向符合条件的客户开立新三板投资账户，增加市场的参与度，活跃新三板的交易市场。

三、做市商制度的意义

引入做市商制度之前，市场对做市商制度的期望就很高，就是因为从国外的经验看来做市商制度能够有效的解决新三板存在的一系列问题。

（一）提高新三板市场的流动性

做市商在资本市场上最重要的价值就是创造市场，从交易的时间、价格、数量上看来，能够保证交易的即时性。做市商在交易时间内提供双向报价，而且这种报价是连续的。投资者只要认可市商的报价可以随时进行交易，从而在市场上没有交易对手的情况下达成交易。大大缩短了交易等待时间，降低了交易的成本，活跃了市场的交易。

从做市商制度实施以来新三板市场成交量的变化来看，做市商制度对新三板市场的流动性的提高巨大。2014年，新三板挂牌公司股票成交量为22.82亿股，同比放大10.37倍；成交额为130.26亿元，同比放大16.02倍。2014年8月份开始，成交量和成交额均明显放大，12月成交量和成交额最高，分别为6.04亿股和33.04亿元，换手率达2.25%。

可以看出，自2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统做市转让方式正式实施以来，新三板市场的活跃程度明显提高，达到了预期的效果。

（二）帮助企业价值发现，使新三板公司股价估值更合理

首先，做市商一般是证券公司，或者是有一定资质的非证券机构，具有较强的公司及证券研究能力；其次，做市企业的做市商之一是标的公司挂牌的主办券商，对公司的当前情况和未来发展情况具有深入的了解，能够对做市标的公司的股票价值做出较为合理的判断，并且以此进行买卖报价，使得证券的价格控制在合理的范围之内，从而避免股票价格的大幅波动，使估值过低或者过低的股票实现价值回归，保护投资者利益。

做市转让部分市盈率2014年8月份开始明显提升，截止至12月份已达28.75倍,高于协议转让部分71%，协议转让部分市盈率维持在14～19倍之间。同时，做市转让部分市销率也在稳步提高，到2014年12月份，达到3.06倍，而同期中小板市销率为2.75倍低于新三板做市转让部分的市销率。同样，市净率指标也超过中小板，2014年12月做市转让部分市净率为4.85倍，高出中小板20.6%。

可以看出，做市商制度使新三板挂牌企业的股价更趋于合理。

（三）增强新三板交易市场的稳定性

首先，证券市场波动大、不稳定根本是由于市场供求不平衡，市场买盘过高会推高资产价格，相反卖盘过高会压低资产价格，做市商手中持有一定数量做市企业股票作为存量，在交易中通过改变股票存量维持市场的稳定。其次，做市商制度是一种制度安排，受到股转公司的监管，有严格的交易规则限制，价格的波动频率和幅度都不会过大。最后，由于做市商的存在，市场形成一个包括投资者和做市商的双层结构，能够在一定程度上抵消非系统风险。

目前新三板做市商制度实施的时间还较短，该作用未能明显看出。但从纳斯达克做市制度的发展过程中，可以发现该作用。Sofianos(1995)分析了NYSE200只股票的做市商的收益情况，发现大多数交易都在做市商买卖报价差额范围内成交。37%的做市商以买入报价成交，20%的做市商高于买卖报价中点的价格成交。做市商在稳定证券市场方面可以发挥重要作用，在1987年美国发生股灾时，做市商冒巨大损失风险，逆市托市保护了众多股民的利益。

四、做市商制度的缺陷

虽然做市商制度可以为新三板市场带来上述了许多价值，但有些潜在的缺陷也不容忽视。

（一）做市商操纵股价较为便利

上文已经提及，新三板挂牌企业的主办券商往往是其股票交易的做市商，相对于其他投资者掌握的信息有巨大的优势。而且，如果数个做市商联合起来炒高或者抄底股价也是十分方便。这就需要股转公司和其他证券监管机构对做市商的交易行为有严格的监管，否则可能出现做市商变为做市庄家的可能。

（二）做市商的专业水平缺失，影响做市水平

新三板做市商在报价时需要对市场有较高的把握度，不具备很高的专业能力就很难把握。买卖报价的价差过高，投资者的交易热情也会降低，会导致市场交易惨淡，买卖报价的价差过低，会损害做市商自身的利益。因此做市商的能力决定了市场的运行质量，掌握市场信息和市场预测方面具有丰富的经验做市商才能完全发挥做市商制度的优势。目前新三板做市制度刚刚实施不久，很多券商刚刚建立做市部门，专业性人才匮乏，做市资金短缺都是影响做市水平的重要问题。

[1]元小勇.论做市商制度[J].江西行政学院学报.2012.Vol.14.NO.4.

[2]沈而默.新三板将引入做市商制度[N].深圳特区报.2012-5-9.

[3]林建.大交易场:美国证券市场风云实录[M].北京:机械工业出版社.2008.

[4]郭涛.我国新三板市场做市商制度研究[D].昆明:云南财经大学.2004.