彭博

摘要：期权是一种极为特殊的衍生产品，它能使买方有能力避免坏的结果，而从好的结果中获益，同时，它也能使卖方产生巨大的损失。当然，期权不是免费的，这就产生了期权定价问题[1]。本文以看涨期权为例，应用Black-Scholes期权定价模型对其定价原理进行分析，由此得出结论在企业投资决策中使用实物期权方法，可以确保利用投资活动所创造出的选择权及其价值，而这恰恰是传统投资决策方法所忽视的，从而把握住更多的机会。

关键字：期权定价；Black-Scholes期权定价模型；看涨期权

一、引言

期权是在期货的基础上产生的一种金融工具，其本质是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内行使是否进行交易的权利，从而能将风险锁定在一定的范围内，而义务方则必须履行。当今世界经济发展，科技发达，资本投资在企业战略和核心竞争力中的地位越来越高，投资决策失误所带来的损失也越来越严重。为避免或把这种投资决策失误所带来的损失减到最轻，我们可以将期权的方法运用于实物资产上，因为企业在实物资产上的投资或清盘的决策都可以简化的看作是一个期权或选择权，期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃该项投资，这类似于看涨或看跌的股票期权。因此，基于实物期权的这一思想，决策者进行价值评估和战略决策活动就会更加灵活，更加准确，最大化地利用投资中的选择权做出最佳决策。

二、理论模型

本文引入Black-Scholes期权定价模型，以便我们对期权进行定价。Fischer Black、Myron Scholes以及Merton的开创性工作为实物期权的定量研究奠定了基础，而二项定价模型也能对离散时间的实物期权做出估价。本文考虑到可提前执行的美式期权更加符合风险投资决策灵活性要求，因此决定引入美式Black-Scholes期权定价模型[2]：

以E表示风险中性的期望值， 则买权的价值在到期日为：

三、实证研究

首先上文提到过，由于企业经营柔性的关系，企业在经营管理中的决策更像是一种实物期权。由于NPV隐含了投资可逆性和投资的不可延迟性特点，比起传统的NPV方法，看作实物期权显然更加符合实际情况。

前面提到了，管理决策中常见的期权主要有3种：看涨期权、看跌期权、延迟期权。在这里，我们以看涨期权为例，详细分析期权方法在管理中的应用。

若某黄金企业在2012年第四季度末投入120万进行黄金生产，预计到2013年第四季度该项目结束无残值（即生产的黄金都出售了），该期间根据十大机构对未来一年现货黄金价格的预测，该企业未来四个季度的现金流情况如表1。

如果从传统来看，NPV小于0，我们则认为该项目不可行。但是考虑到企业在经营过程中是可以不断调整自己的策略的。同时参考各大机构对黄金现货价格的预测，我们可以考虑一种情况，在2013年的第2季度，市场果真像以德意志银行为代表的机构预测的那样，呈现一种上升趋势。

我们假设企业原先的生产规模是基础，只有在第1次扩大生产的前提下才能进行第2次的扩大，也就是说企业生产规模的扩大是需要时间的，没有第一次的扩大生产，就没有办法一下子扩大到下面情况所需要的规模，因此也就不可以获得这部分额外的利润。

如果企业发现有这种上升趋势，并且在2013年第一季度末再次增加投入90万元来扩大生产的话，他未来的增加现金流可能变成下面的情况（我们取预测价格最高的5家的平均数作为未来现金流的预测）

通过这样一个例子，可以看出，在企业投资决策中使用实物期权方法，可以确保利用投资活动所创造出的选择权及其价值，而这恰恰是传统投资决策方法所忽视的，从而把握住更多的机会。

同理，用相反的公式分析预期价格下跌时，企业在将来的投资中将如何投资。利用Intesa-Sanpaolo的数据，我们不难得出第一期的净现值NPV1﹤0，第二期的净现值NPV2﹤0，用实物期权方法再次分析这种可能性时，我们发现C依然小于0，即C﹤0。由此我们可知，经过实物期权方法的而分析，在后两期的投资中，企业依然不可能获得正的收益，企业将停止继续投资，甚至有可能会出现降低生产规模的可能。

延迟期权是指不必立即实行某项目，通过等待，公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期权。但等待意味着公司放弃项目早期的现金流量，而且可能失去抢先优势[3]。例如，对德意志银行进行分析，如果现在进行投资，会产生现金流NPV1，如果现在选择观望，等市场变化明朗后再投资，由此会得到现金流NPV2，如果NPV2>NPV1，那么说明延迟期权的价值大于0，延迟投资是可行的，相反，则不可行。

四、结语

在过去的十年中，有关现实期权理论的研究大量增加，并且其思想和方法在90年代中期之后被许多欧美大公司 （如美国默克公司、柯达公司和英国石油公司 ）所采纳并在提高公司管理效率和经济绩效上得到成功的应用[4]。随着市场竞争日趋激烈化和国际化，企业正面临着复杂多变的环境。市场上大量的不确定性因素都会对企业经营决策产生重大影响，传统的投资决策方法已不能满足企业投资决策中对不确定性的评估。为避免或把这种投资决策失误所导致的后果减到最轻，我们可以将期权的方法运用于实物资产上。本文基于这一思想，通过考虑和分析传统不确定性投资决策方法的不足，在此基础上引入了实物期权方法，认为实物期权方法可以弥补传统投资决策方法对灵活性价值的忽略，并通过部分案例论证了投资决策中实物期权应用的科学性和合理性。虽然期权定价模型还不是非常成熟，而且我国的证券市场和一些实物市场也不够完善，很多市场信息难以准确获取。但企业管理者仍然可以有意识地创造实物期权，应用期权定价的数值计算结果为各项决策提供依据。使用期权方法将会遥遥领先于采用传统投资决策方法的同业竞争者。所以，在管理中以期权方法作为指导将是管理者在实际工作中一个重要的发展方向，这样一来，企业经营者和决策者可以实现柔性的投资策略，考虑所有未来的投资机会，做出最佳决策。

参考文献：

[1]吴先华.实物期权理论在风险决策投资中的应用研究[D].上海大学，2002.

[2]孙社祚.基于实物期权理论的高科技企业价值评估[D].河海大学，2006.

[3]何丹，朱建军.管理期权在项目投资决策中的运用[J].财会月刊，2004（11）：58-59.

[4]郭斌.现实期权理论与方法在技术创新管理中的应用与发展[J].研究与发展管理，2002（04）.